結論：如果我們正在經歷從來沒有見識過的長期資產負債表衰退

抱緊債券、黃金、美元；

股票大概率負回報，只有結構性行情，選擇性買金融股、剛需消費股和基礎設施股控制買入價位

【資料圖】

深刻理解辜朝明

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美林投資時鐘理論是一種不同宏觀周期情形下如何安排大類資產配置的理論框架，由美林公司（Merrill Lynch）的分析師Trevor Greetham和Michael Hartnett在2004年提出。Michael Hartnett現在還在美銀。該理論基于對全球經濟和市場的長期趨勢和周期進行分析，并試圖為投資者提供指導，幫助他們在不同的市場環境下安培大類資產股票、債券、現金、商品的配比。

該理論的背景是對歷史市場數據的分析，包括經濟增長、通貨膨脹、利率、貨幣政策等因素的變化，以及對不同資產類別（如股票、債券、商品等）的表現進行的研究。基于這些數據，美銀投資時鐘理論將市場分為四個不同的階段：

2021年任澤平博士驗證了中國數據，發現因為供給側改革、通脹定義和金融監管周期導致的杠桿?；蛘呷ジ軛U等因素，不能夠按照通脹和經濟增速指標硬套美國版投資時鐘。

圖5. 任博士把各個象限的定義改造后，衰退的定義周期改為寬貨幣、緊信用

1）在衰退期：經濟下行，產出缺口惡化、通脹下行。貨幣政策趨松，而實體經濟融資需求較弱，廣義流動性仍然較緊，對應“寬貨幣+緊信用”格局。

2）在復蘇期：經濟上行，產出缺口好轉，通脹下行。隨著經濟轉好，企業盈利改善，融資需求提升，廣義流動性提升，對應“寬貨幣+寬信用”格局。

3）在過熱期：經濟上行，產出缺口繼續向好，通脹上行。經濟存在過熱風險，央行收緊流動性，貨幣政策趨緊，但是此時實體經濟融資需求依然旺盛，廣義流動性短期難以回收，形成“緊貨幣+寬信用”格局。

4）在滯脹期：經濟下行，產出缺口惡化，通脹上行。由于通脹壓力較大，央行難以放松貨幣，疊加實體經濟需求不振，狹義及廣義流動性均較緊，形成“緊貨幣+緊信用”格局。

衰退期：大金融板塊中，房地產業表現最佳，平均收益率達6.65%；消費板塊中，僅家用電器和醫藥生物收益率為正，分別達1.11%、7.5%。其他非重點行業大多表現為負值，但仍有結構性行情，如2008 Q4的電氣設備、建筑材料、建筑裝飾，2020年Q1成長板塊等。

整體金融股可能是負的回報，因為利率下行需求不足始終是對銀行不利，而保險呢，資產端收益率下行，但是負債端因為高息可能成長性還不錯，要在估值上有選擇性。而地產板塊基本面已經大變天，難以看清。

1990年開始日本東證指數經歷了黑暗的13年下行通道，直到互聯網泡沫破了以后美聯儲重啟降息放水通道。

圖：日本東證TOPIX指數和日本10年國債利率。東征指數1990-2003年間底部越來越低。

美國沒有長期的衰退期，短暫的衰退期包括79-82年的快速加息，90年和2000年左右的短期衰退，這期間股票都是非常痛苦的階段

美林投資時鐘報告原文

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