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（本文僅作個人學習交流，不構成具體投資建議）

2009年，Uber在舊金山成立。作為“共享出行”模式的先行者，Uber在消費者眼中無疑是一家明星公司，畢竟，“Uber”在大多數語境中已經成為“網約車”的代名詞。

不過，在投資者眼中，縈繞這家公司商業模式的爭議則要大得多。

【資料圖】

與諸多互聯網平臺型公司不同，Uber并沒有讓太多二級市場投資者享受到成長期的紅利。當它終于和競爭對手Lyft前后腳在2019年完成上市IPO時，它已經擁有了1.11億的用戶、69億的年單量和超過650億美金的總預訂金額（Gross Bookings）；但是它依然——不掙錢！

跟公司當時的基本面相比，IPO的定價與其說是公允合理，不如說是被多輪一級市場融資強行頂上去的結果——Uber的發行價為45美元，比4年后的此次此刻的股價都還要高上一些；以當時的股本計算，這對應著755億美金的估值。對于一家收入只有138.25億美元，虧損卻高達85.06億美元的公司而言，這個IPO定價很顯然是發貴了。

事實也的確如此——Uber上市首日達成了一項“成就”：上市當日即跌去7.6%，是美國IPO歷史上最大的首日虧損。

不僅如此，在此后長達四年的時間里，Uber的股價都一直處于破發的狀態；這或許多少能解釋Uber在二級市場投資者中不受待見的形象。甚至對于其商業模式本身，也不乏極度悲觀的投資者認為網約車永遠也不可能實現盈利。

起碼在2022年之前，公司的業績的確沒法向這類觀點提供有力反駁。

上市之后歷經3個完整會計年度，Uber的虧損情況無論是從凈利潤、經營性現金流還是EBITDA的角度都沒有任何上岸的跡象；誠然，這之中的確有疫情沖擊的因素，但隨著美聯儲加息、移動互聯網領域投資退潮，投資者亟需來自企業給予的自我造血能力信心。

對Uber而言，轉折的信號起于2022年初。當地時間2月10日，以Dara Khosrowshahi為首的Uber各業務線負責人召開了一場長達一整天的投資者開放日，詳細地介紹了各個業務線在IPO之后幾年取得的里程碑。

在大會最后，管理層給出了Gross Bookings CACR 22-25%的中期指引，并希望在2024年實現50億美金的EBITDA和可觀的自由現金流。

彼時，Uber剛剛發布了其2021Q4及全年的業績，他們首次在單季度實現了正向利潤：8.92億美元（盡管這來自于其他收益而非運營利潤）。

如果說，單個季度的表現不足以令投資者對改善趨勢形成信心，那么Uber在2022年的連續四個季度都在持續證明自己走向全面盈利的能力——

一方面，海外疫后復蘇帶動了公司打車業務的修復；另一方面，管理層降本增效的決心得到了較好的執行。2022年全年，Uber收入端實現了82%的增長；且每個季度的EBITDA利潤率都在創下新高，全年自由現金流也首次轉正。

這樣的可喜趨勢在2023Q1得以延續：Uber當季的EBITDA利潤達到7.61億美元，繼續創下歷史新高。

不過，隨著“疫后復蘇”紅利的逐步釋放，Uber打車+外賣兩大板塊的Gross Bookings增速也在逐步放緩。“2024年50億EBITDA”究竟是不是一個可以實現的目標？除了管理層信誓旦旦的畫餅外，這一判斷其實更需要我們對Uber商業模式的理解，重新回到Uber業務模式的經濟模型上。

1）共享出行（Mobility）

2022年，Uber共享出行業務實現收入140.29億美元（yoy+101.76%），對應526.65億美元（yoy+43.8%）的平臺預訂額（Gross Bookings）和26.6%的貨幣化率（Take rate）。

對于普通的一單業務，公司會將扣減司機激勵與分成部分的凈收入確認為報表收入。在有超額激勵的情況下（給司機的激勵超過了乘客支付的總車費），差額直接抵減收入。

由于超額激勵訂單的存在會直接抵減收入，因此整體由收入/Gross Bookings計算的Take rate會低于實際抽傭水平。

過去3年以來，剔除掉會計收入變更帶來的收入口徑更替問題，網約車業務的Take Rate基本穩定在20%：

2）外賣業務（Uber Eats）

2022財年，Uber的外賣業務實現收入109.05億美元（yoy+30.36%），對應Gross Bookings為557.78億美元（yoy+8%）和19.5%的take rate。

外賣業務涉及到餐廳、配送方和消費者三方，較之網約車的雙邊模型略微復雜。

一般情況下，外賣配送業務僅確認（餐飲價格-餐廳收入）+（配送費收入-配送員收入）后的凈額作為報表經調整凈收入。

2021年起，外賣業務的Take rate持續抬升；除了真實抽傭水平的提升之外，也有部分地區市場會計處理的原因——在某些特定市場中，平臺被認定為配送服務的提供者，其相關服務費計入收入，而配送端要確認相關成本。

該類交易會拉高收入分子，使整體take rate計算下來偏高。目前，剔除該影響后的實際take rate在16%的水平。

3 貨運業務（Freight）及其他

Uber Freight是一個連接承運人和托運人的在線貨運經紀平臺，服務于貨與車的匹配。平臺根據其在交易中扮演的角色，收取中介費作為收入，或作為合同主承包方確認全額收入。全美卡車貨運市場高達8840億美元，但非標化程度較高、效率提升難度大。根據2023年初公司的規劃，公司的貨運業務有可能會剝離上市；因此再次不做過多分析。

綜上所述，Uber平臺收入端核心為平臺抽傭模式，是典型的輕資產互聯網平臺。既不負責給司機發工資，也不負責購置和提供車輛。

因此，從毛利率的角度來看，Uber想要盈利本該不難。由于Uber作為收入確認的已經是扣除司機分成后的凈額，其成本項僅包括為司機支付的保險費用、支付相關的銀行和信用卡手續費、數據中心和網絡費用（不包括折舊攤銷）。貨運板塊的收入成本還包含交通費、回購和信貸損失等。

2022年，公司整體毛利率較之前幾年50%的水平有所降低，這并非常態。主要原因有：1）由于商業模式認定及會計追溯的原因，英國地區的收入端調整達39億美元，成本端調整約28億；2）貨運板塊由2021Q4起收購的新子公司Transplace并表，成本端增加33億美元，該業務盈利水平顯著低于網約車及外賣。隨著公司后續在盈利無果的貨運板塊進行戰略性收縮，整體的毛利率水平無疑將逐步恢復至原先的高位。

輕資產、高毛利，費用端顯然才是公司無法實現GAAP利潤的罪魁禍首。扣除收入成本看，Uber2018-2022年的期間費用率分別為83%/120%/97%/68%/44%。隨著規模的上升，總部費用中較為固定的部分未來占收入比重將會持續走低。

我們一項一項來看——

運營及支持：主要是運營團隊的薪酬。年報展望絕對數額將增加，但占收入的比例會降低。

營銷費用：主要包括C端補貼、營銷獲客和相關銷售人員工資。邊際來看，隨著競爭態勢的緩和，消費者端的補貼絕對金額已經在減少，而營銷投放隨著獲客節奏的變化仍將有所波動。

研發和管理費用：主要是相關人員工資，年報明確指引占收入比例下降的是管理費用，研發費用仍具一定不確定性。

攤銷費用：未作明確指引，但基本可以確定隨著收入擴張占比降低。

綜上來看，在2022財年44%的期間費用率基礎上，降本增效持續推進后，中期費用率優化至37-38%左右，其實并不需要過于激進的假設；同時，2022財年的低毛利水平如上分析，并非是一個常態，中期能夠回到45%甚至更高（尤其是盈利能力較差的貨運剝離落地后）。

考慮到Uber收入端仍有15%+的增速，只要如下保守假設：1）毛利率回升到40%；2）期間費用絕對額保持穩定或微增（而事實上，從管理層的舉措和裁員相關報道來看，公司仍在持續地降本增效），Uber就能實現20億美元級別的凈利潤。

而公司的EBITDA口徑和公允會計準則利潤的差異大頭來自于：

1）因投資收益波動產生的other income，去年是虧損的70.29億美元；

2）折舊與攤銷，去年是9.47億美元；

3）利息費用5.65億美元；

4）與法律訴訟相關的費用7.32億美元。

由此，刨除非經常性的other income干擾，Uber的EBITDA口徑利潤一般會比GAAP利潤多出15-20億美元。因而，“2024年50億EBITDA”，對于當下的Uber絕對不算一個完成難度很大的目標。規模效益凸顯下，2025年后的毛利增加帶來的都幾乎會是純利潤，那么，即便是實打實的GAAP凈利潤，達到50-60億級別也不會太困難。

$優步(UBER)$

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