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【能力圈按：本文之前已經(jīng)發(fā)過，但華晨中國的群友覺得涉及太多重整方案的內(nèi)容，建議先別公開，但是能力圈發(fā)現(xiàn)重整方案細(xì)節(jié)已經(jīng)到處都是了，特重發(fā)此文。】

本周三（6月21日）華晨集團(tuán)債權(quán)人收到了最新的重整方案，因?yàn)橹敖鸨嚨墓靖妫覀円呀?jīng)知道了重整方案最核心的內(nèi)容，即交易對價(jià)164億。現(xiàn)在看到詳細(xì)方案，重整方沈陽汽車投資款是164億-拍賣0.44華晨中國股權(quán)所得款。

債權(quán)人的償付期分為9個(gè)月到24個(gè)月不等。

【資料圖】

法院批準(zhǔn)方案后9個(gè)月內(nèi)要全額償付的債權(quán)包括職工債權(quán)（7.86億）、社保債權(quán)（0.42億）、稅款債權(quán)（1.98億）及有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)（29.1億），普通債權(quán)（628.06億）中50萬以下的部分也在9個(gè)月內(nèi)全額償付。這部分債權(quán)清償對應(yīng)的是沈陽汽車第一期投資款約48億元。

普通債權(quán)清償所需的現(xiàn)金對應(yīng)的是沈陽汽車第二至第五期投資款，其中第二期投資款37億元，大概在法院批準(zhǔn)后的7個(gè)月內(nèi)（資產(chǎn)交割孰晚）；第三期投資款37億元，大概在法院批準(zhǔn)后的12個(gè)月內(nèi)（資產(chǎn)交割孰晚）；第四期投資款21億元，大概在法院批準(zhǔn)后的18個(gè)月內(nèi)（資產(chǎn)交割孰晚）；第五期投資款21億元，大概在法院批準(zhǔn)后的24個(gè)月內(nèi)（資產(chǎn)交割孰晚）。

從重整方清償債務(wù)的節(jié)奏看，能力圈有個(gè)大膽的推測，即重整方沈陽汽車可能就沒有籌備到足夠的款項(xiàng)，甚至第二期投資款可能都要等到拿到華晨中國的第一筆特別息才能支付（從法院批準(zhǔn)后的7個(gè)月內(nèi)，雖然有資產(chǎn)交割孰晚的問題，但能力圈覺得資產(chǎn)交割肯定用不了這么長的時(shí)間）。如果我的這個(gè)推測成立的話，私有化之類的情境就不存在了。

新重整方案對華晨集團(tuán)后續(xù)運(yùn)作有一個(gè)詳細(xì)的規(guī)劃，與我們已經(jīng)了解到的情況并無太多增量信息，比如對華晨雷諾金杯資產(chǎn)盤活，這是沈陽市汽車產(chǎn)業(yè)三年規(guī)劃的要求，另外對華晨中國旗下的汽車零部件版塊、汽車金融版塊等的投資與規(guī)劃。能力圈最看重的是方案里沒有自主造車的計(jì)劃，能力圈在新方案沒有看到大額資本支出。至于中華汽車這個(gè)品牌，第一版方案里已經(jīng)講到華晨寶馬收購的意愿，新方案里雖然沒有再提，能力圈認(rèn)為出售給華晨寶馬仍然是備選方案，另外，即使出售不了，無法盤活中華汽車這個(gè)品牌，重整方有寧愿放棄之意：“重整后，沈陽汽車將充分評(píng)估中華汽車保資質(zhì)、引入合作方盤活相關(guān)業(yè)務(wù)資產(chǎn)的可行性。執(zhí)行層面，沈陽汽車將致力于引入有意合作的運(yùn)營方、資金方，共同盤活中華品牌……如無意向方參與中華汽車業(yè)務(wù)盤活，沈陽汽車將審慎評(píng)估保資質(zhì)以及停止業(yè)務(wù)盤活的可行性，并在重整投資款項(xiàng)中預(yù)留專項(xiàng)資金，妥善化解原中華品牌汽車的維保風(fēng)險(xiǎn)。”重整方案未來經(jīng)營發(fā)展計(jì)劃的總體原則如下：“本次重整完成后，沈陽汽車將利用自身在產(chǎn)業(yè)資金、資本運(yùn)作、政府資源等方面的優(yōu)勢，努力提升各業(yè)務(wù)板塊經(jīng)營管理水平；通過資金投入、提供增信等方式解決公司發(fā)展中面臨的資金需求，并利用與寶馬的戰(zhàn)略合作關(guān)系和溝通渠道，助力圍繞寶馬整車進(jìn)一步開拓汽車產(chǎn)業(yè)鏈上下游相關(guān)業(yè)務(wù)，提升沈陽市汽車產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)鏈、補(bǔ)鏈、延鏈。同時(shí)，沈陽汽車將充分利用下屬各上市公司中臺(tái)優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)升級(jí)、經(jīng)營提效、資產(chǎn)增值。”

據(jù)新重整方案披露，華晨集團(tuán)2022年年底總資產(chǎn)的市場價(jià)值為252.05億，其中長期股權(quán)投資為180.57億；上一版重整方案（2022年6月2日）披露，華晨集團(tuán)當(dāng)時(shí)總資產(chǎn)的市場價(jià)值為244.35億，其中長期股權(quán)投資為132.81億。新重整方案也明確對華晨中國30.34%的估價(jià)是156.55億元，即相當(dāng)于對華晨中國整體估值516億元，相當(dāng)于11.15港元/股。債權(quán)人如果拒絕這個(gè)方案，就得想清楚，如果走破產(chǎn)清算程序，自己拿到華晨中國屬于自己的那部分股權(quán)能不能賣出這個(gè)價(jià)格！

很多朋友對東北企業(yè)有很深的成見，所謂投資不過山海關(guān)嘛。而華晨中國的大股東華晨集團(tuán)已經(jīng)做了這么多荒唐的事，如果不是把它自己搞破產(chǎn)了，華晨中國的股東甚至董事會(huì)都不知道管理層干了這么多破事。比如集團(tuán)管理層不告知上市公司董事會(huì)進(jìn)行違規(guī)擔(dān)保，還有把存款違規(guī)質(zhì)押，這兩項(xiàng)導(dǎo)致華晨中國損失超過80億。不過涉事的華晨集團(tuán)前管理層似乎都已經(jīng)被抓起來了，只是目前案件還沒有判，我們尚不知道他們是否會(huì)因?yàn)檫@些行為受到嚴(yán)懲。

應(yīng)該說華晨中國是一個(gè)有明顯瑕疵的企業(yè)，不過，能力圈覺得它未來的風(fēng)險(xiǎn)并不來自已經(jīng)暴露的這些違規(guī)行為，理由在《華晨中國這口肉小股東吃得到嗎？》已經(jīng)講過，繞過上市公司挪用上市公司的資金，而且這家上市公司還是國有控股的，這是犯罪行為，將來應(yīng)該沒有人會(huì)愿意去冒這種風(fēng)險(xiǎn)。

但是僅有上面這些判斷還不夠，江湖太險(xiǎn)惡，香港證券市場對中小投資者的保護(hù)遠(yuǎn)不如A股市場，事實(shí)上，這筆投資有一個(gè)很重要的前提，即我們假設(shè)華晨集團(tuán)的破產(chǎn)重整實(shí)際上是一筆杠桿交易。也就是說，我們認(rèn)為沈陽汽車并沒有164億元的本金來完成這筆交易，它需要從金融機(jī)構(gòu)貸款來完成交易，它自己的本金有限。因此，合理的推測是，如果重整方案通過，沈陽汽車要通過華晨中國的分紅來還貸款。而現(xiàn)在從完整的新重整方案看，沈陽汽車可能都不會(huì)一下子貸款160多億出來，因?yàn)樗至宋迤趦赡陼r(shí)間來清償負(fù)債。假設(shè)沈陽汽車將來要質(zhì)押其持有的華晨中國的股權(quán)從金融機(jī)構(gòu)貸款，就目前華晨中國的估值而言，它還真的一下子貸不出這么多錢來。

投資風(fēng)險(xiǎn)也與杠桿交易的假設(shè)直接關(guān)聯(lián)。能力圈看到了以下五種可能的情境：

一是杠桿交易不成功，即本次重整方案仍然不能通過，最終法院直接宣告華晨集團(tuán)破產(chǎn)，其實(shí)這種情境對于華晨中國的小股東并不可怕，此時(shí)華晨中國將變成一家沒有實(shí)際控制人的公司；

二是重整方案通過，或者即使債權(quán)人投票不通過但法院根據(jù)《破產(chǎn)法》仍然判決重整方案生效（根據(jù)《破產(chǎn)法》的相關(guān)條款和華晨集團(tuán)重整的情況，法院是有權(quán)直接判決重整方案生效的），而且沈陽汽車就是真的拿出164億本金來做這個(gè)交易，并不從金融機(jī)構(gòu)融資，然后它可以很任性地亂投資，或者像不少地方國企一樣就是低分紅，“熬死”小股東；

三是重整方案通過后，沈陽汽車通過大筆分紅獲得資金來清償債務(wù)，這是最正常的一種情境，也是能力圈認(rèn)為對沈陽汽車操盤人比較簡單的一個(gè)思路；

五是重整方案通過后，沈陽汽車想辦法低價(jià)私有化華晨中國退市，這樣它就可以合法地運(yùn)用華晨中國賬上的錢。第五種情境對沈陽汽車來說，是合法的擁有華晨中國，但是挑戰(zhàn)比較大，畢竟遼寧國資明面上只有41%左右的股權(quán)，私有化的價(jià)格低了很難通過小股東的投票，高了對沈陽汽車也不合適。

上述五種情境中，第二和第四種對小股東是風(fēng)險(xiǎn)，第二種要求遼寧政府真金白銀掏出160多億，但小股東還有聯(lián)合起來尋求救濟(jì)的可能；第四種情境才是所有華晨中國的公眾股東最不愿意看到的，它基本上無解，因?yàn)榇蠊蓶|不惜以身試法也要耍流氓。真的第四種情境發(fā)生了，那就再次證明投資不過山海關(guān)這個(gè)說法的英明。

最后，我想再深入討論一下第五種情境，即低價(jià)私有化。這個(gè)情境一切都在合理合法的范圍之內(nèi)，雖然在《華晨中國這口肉小股東吃得到嗎？》已經(jīng)討論過了，但值得再次討論。

“如果我是沈陽汽車操盤人，我就在重組完成以后，6塊邀約回購私有化70%股本，也就花200億，等私有化以后，一個(gè)大比例分紅，就把這個(gè)過橋貸款還了。”這是華晨群里蔣總提出的觀點(diǎn)。事實(shí)上，此前蔣總與我也私下就私有化進(jìn)行過討論。能力圈認(rèn)為私有化的核心是價(jià)格，如果價(jià)格是目前的市價(jià)3港元，那沈陽汽車確實(shí)應(yīng)該私有化。但如果是蔣總說的6港元/股呢？那大股私有化大概要支出194億元，公司賬上的現(xiàn)金有大約250億（等23年中報(bào)出來才知道準(zhǔn)確數(shù)據(jù)，這里面華晨寶馬的分紅公眾股東還不掌握準(zhǔn)確數(shù)據(jù)），確實(shí)可以覆蓋私有化的成本。此時(shí)大股東因?yàn)橹卣€需要現(xiàn)金償付160多億，所以大股東還必須從金融機(jī)構(gòu)貸款，正如《華晨中國之六》中所介紹的，華晨寶馬的業(yè)績很好，這種情況，大股東不追加對虧損業(yè)務(wù)的投資的話，估計(jì)用個(gè)兩三年時(shí)間就能還清貸款。因此6港元/股私有化對大股東確實(shí)可行。

那么6港元/股對于華晨中國的公眾股東是否能接受呢？如果僅從獲利的角度，對于大多數(shù)在華晨中國復(fù)牌后才買入的公眾股東是可以接受的，因?yàn)榇蠹叶加欣麧櫍谙愀凼袌鋈绱说兔缘那榫诚拢苡欣麧櫨秃懿诲e(cuò)了。但是6港元/股的估值是真的很低很低，它比公司凈現(xiàn)金也就多出了不到30億元，要知道華晨寶馬一年歸到華晨中國的凈利潤都要接近80億元了！華晨中國有很多大的外資基金持股，這個(gè)私有化的價(jià)格他們能不能接受呢？能力圈覺得挺難的。

回到新重整方案，其中對華晨中國的估值是11.15港元/股，而7月3日即將拍賣0.44%華晨中國股權(quán)的起拍價(jià)是1.58億元，相當(dāng)于對華晨中國估值7.76港元/股。能力圈認(rèn)為大股東想真的私有化華晨中國，6港元/股可能是它能獲得的最有利的價(jià)格，想以這個(gè)價(jià)格私有化成功，管理層必須非常努力（努力地與公眾股東溝通），非常有作為才行（悄悄地安排友好投資者在市場上收集籌碼），而且還不一定能成功。而一旦第一次提出的6港元/股沒有得到公眾股東支持，就要提高私有化報(bào)價(jià)，那私有化的時(shí)間就會(huì)拖得很長，而隨著時(shí)間的延長，華晨寶馬給華晨中國貢獻(xiàn)的價(jià)值還會(huì)不斷地增加。

私有化對大股東是不是最優(yōu)方案呢？其實(shí)關(guān)鍵在于私有化的價(jià)格，能力圈認(rèn)為比較靠譜的私有化價(jià)格在8港元/股，而不是6港元/股，8港元/股的報(bào)價(jià)可能可以快速達(dá)成私有化要約，因?yàn)檫@個(gè)價(jià)格對于很多復(fù)牌前的公眾股東都是有利潤的，雖然這個(gè)報(bào)價(jià)其實(shí)對華晨中國的估價(jià)也仍然偏低，但大部分公眾股東可能能接受。不過，此時(shí)，大股東要多付出近100億現(xiàn)金，這需要大股東對華晨中國未來的業(yè)績非常有信心才行。

2023年6月23日

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