【能力圈按：本文之前已經發過，但華晨中國的群友覺得涉及太多重整方案的內容，建議先別公開，但是能力圈發現重整方案細節已經到處都是了，特重發此文。】

本周三（6月21日）華晨集團債權人收到了最新的重整方案，因為之前金杯汽車的公司告，我們已經知道了重整方案最核心的內容，即交易對價164億。現在看到詳細方案，重整方沈陽汽車投資款是164億-拍賣0.44華晨中國股權所得款。

債權人的償付期分為9個月到24個月不等。

【資料圖】

法院批準方案后9個月內要全額償付的債權包括職工債權（7.86億）、社保債權（0.42億）、稅款債權（1.98億）及有財產擔保的債權（29.1億），普通債權（628.06億）中50萬以下的部分也在9個月內全額償付。這部分債權清償對應的是沈陽汽車第一期投資款約48億元。

普通債權清償所需的現金對應的是沈陽汽車第二至第五期投資款，其中第二期投資款37億元，大概在法院批準后的7個月內（資產交割孰晚）；第三期投資款37億元，大概在法院批準后的12個月內（資產交割孰晚）；第四期投資款21億元，大概在法院批準后的18個月內（資產交割孰晚）；第五期投資款21億元，大概在法院批準后的24個月內（資產交割孰晚）。

從重整方清償債務的節奏看，能力圈有個大膽的推測，即重整方沈陽汽車可能就沒有籌備到足夠的款項，甚至第二期投資款可能都要等到拿到華晨中國的第一筆特別息才能支付（從法院批準后的7個月內，雖然有資產交割孰晚的問題，但能力圈覺得資產交割肯定用不了這么長的時間）。如果我的這個推測成立的話，私有化之類的情境就不存在了。

新重整方案對華晨集團后續運作有一個詳細的規劃，與我們已經了解到的情況并無太多增量信息，比如對華晨雷諾金杯資產盤活，這是沈陽市汽車產業三年規劃的要求，另外對華晨中國旗下的汽車零部件版塊、汽車金融版塊等的投資與規劃。能力圈最看重的是方案里沒有自主造車的計劃，能力圈在新方案沒有看到大額資本支出。至于中華汽車這個品牌，第一版方案里已經講到華晨寶馬收購的意愿，新方案里雖然沒有再提，能力圈認為出售給華晨寶馬仍然是備選方案，另外，即使出售不了，無法盤活中華汽車這個品牌，重整方有寧愿放棄之意：“重整后，沈陽汽車將充分評估中華汽車保資質、引入合作方盤活相關業務資產的可行性。執行層面，沈陽汽車將致力于引入有意合作的運營方、資金方，共同盤活中華品牌……如無意向方參與中華汽車業務盤活，沈陽汽車將審慎評估保資質以及停止業務盤活的可行性，并在重整投資款項中預留專項資金，妥善化解原中華品牌汽車的維保風險。”重整方案未來經營發展計劃的總體原則如下：“本次重整完成后，沈陽汽車將利用自身在產業資金、資本運作、政府資源等方面的優勢，努力提升各業務板塊經營管理水平；通過資金投入、提供增信等方式解決公司發展中面臨的資金需求，并利用與寶馬的戰略合作關系和溝通渠道，助力圍繞寶馬整車進一步開拓汽車產業鏈上下游相關業務，提升沈陽市汽車產業總產值，實現強鏈、補鏈、延鏈。同時，沈陽汽車將充分利用下屬各上市公司中臺優勢，實現業務升級、經營提效、資產增值。”

據新重整方案披露，華晨集團2022年年底總資產的市場價值為252.05億，其中長期股權投資為180.57億；上一版重整方案（2022年6月2日）披露，華晨集團當時總資產的市場價值為244.35億，其中長期股權投資為132.81億。新重整方案也明確對華晨中國30.34%的估價是156.55億元，即相當于對華晨中國整體估值516億元，相當于11.15港元/股。債權人如果拒絕這個方案，就得想清楚，如果走破產清算程序，自己拿到華晨中國屬于自己的那部分股權能不能賣出這個價格！

很多朋友對東北企業有很深的成見，所謂投資不過山海關嘛。而華晨中國的大股東華晨集團已經做了這么多荒唐的事，如果不是把它自己搞破產了，華晨中國的股東甚至董事會都不知道管理層干了這么多破事。比如集團管理層不告知上市公司董事會進行違規擔保，還有把存款違規質押，這兩項導致華晨中國損失超過80億。不過涉事的華晨集團前管理層似乎都已經被抓起來了，只是目前案件還沒有判，我們尚不知道他們是否會因為這些行為受到嚴懲。

應該說華晨中國是一個有明顯瑕疵的企業，不過，能力圈覺得它未來的風險并不來自已經暴露的這些違規行為，理由在《華晨中國這口肉小股東吃得到嗎？》已經講過，繞過上市公司挪用上市公司的資金，而且這家上市公司還是國有控股的，這是犯罪行為，將來應該沒有人會愿意去冒這種風險。

但是僅有上面這些判斷還不夠，江湖太險惡，香港證券市場對中小投資者的保護遠不如A股市場，事實上，這筆投資有一個很重要的前提，即我們假設華晨集團的破產重整實際上是一筆杠桿交易。也就是說，我們認為沈陽汽車并沒有164億元的本金來完成這筆交易，它需要從金融機構貸款來完成交易，它自己的本金有限。因此，合理的推測是，如果重整方案通過，沈陽汽車要通過華晨中國的分紅來還貸款。而現在從完整的新重整方案看，沈陽汽車可能都不會一下子貸款160多億出來，因為它分了五期兩年時間來清償負債。假設沈陽汽車將來要質押其持有的華晨中國的股權從金融機構貸款，就目前華晨中國的估值而言，它還真的一下子貸不出這么多錢來。

投資風險也與杠桿交易的假設直接關聯。能力圈看到了以下五種可能的情境：

一是杠桿交易不成功，即本次重整方案仍然不能通過，最終法院直接宣告華晨集團破產，其實這種情境對于華晨中國的小股東并不可怕，此時華晨中國將變成一家沒有實際控制人的公司；

二是重整方案通過，或者即使債權人投票不通過但法院根據《破產法》仍然判決重整方案生效（根據《破產法》的相關條款和華晨集團重整的情況，法院是有權直接判決重整方案生效的），而且沈陽汽車就是真的拿出164億本金來做這個交易，并不從金融機構融資，然后它可以很任性地亂投資，或者像不少地方國企一樣就是低分紅，“熬死”小股東；

三是重整方案通過后，沈陽汽車通過大筆分紅獲得資金來清償債務，這是最正常的一種情境，也是能力圈認為對沈陽汽車操盤人比較簡單的一個思路；

五是重整方案通過后，沈陽汽車想辦法低價私有化華晨中國退市，這樣它就可以合法地運用華晨中國賬上的錢。第五種情境對沈陽汽車來說，是合法的擁有華晨中國，但是挑戰比較大，畢竟遼寧國資明面上只有41%左右的股權，私有化的價格低了很難通過小股東的投票，高了對沈陽汽車也不合適。

上述五種情境中，第二和第四種對小股東是風險，第二種要求遼寧政府真金白銀掏出160多億，但小股東還有聯合起來尋求救濟的可能；第四種情境才是所有華晨中國的公眾股東最不愿意看到的，它基本上無解，因為大股東不惜以身試法也要耍流氓。真的第四種情境發生了，那就再次證明投資不過山海關這個說法的英明。

最后，我想再深入討論一下第五種情境，即低價私有化。這個情境一切都在合理合法的范圍之內，雖然在《華晨中國這口肉小股東吃得到嗎？》已經討論過了，但值得再次討論。

“如果我是沈陽汽車操盤人，我就在重組完成以后，6塊邀約回購私有化70%股本，也就花200億，等私有化以后，一個大比例分紅，就把這個過橋貸款還了。”這是華晨群里蔣總提出的觀點。事實上，此前蔣總與我也私下就私有化進行過討論。能力圈認為私有化的核心是價格，如果價格是目前的市價3港元，那沈陽汽車確實應該私有化。但如果是蔣總說的6港元/股呢？那大股私有化大概要支出194億元，公司賬上的現金有大約250億（等23年中報出來才知道準確數據，這里面華晨寶馬的分紅公眾股東還不掌握準確數據），確實可以覆蓋私有化的成本。此時大股東因為重整還需要現金償付160多億，所以大股東還必須從金融機構貸款，正如《華晨中國之六》中所介紹的，華晨寶馬的業績很好，這種情況，大股東不追加對虧損業務的投資的話，估計用個兩三年時間就能還清貸款。因此6港元/股私有化對大股東確實可行。

那么6港元/股對于華晨中國的公眾股東是否能接受呢？如果僅從獲利的角度，對于大多數在華晨中國復牌后才買入的公眾股東是可以接受的，因為大家都有利潤，在香港市場如此低迷的情境下，能有利潤就很不錯了。但是6港元/股的估值是真的很低很低，它比公司凈現金也就多出了不到30億元，要知道華晨寶馬一年歸到華晨中國的凈利潤都要接近80億元了！華晨中國有很多大的外資基金持股，這個私有化的價格他們能不能接受呢？能力圈覺得挺難的。

回到新重整方案，其中對華晨中國的估值是11.15港元/股，而7月3日即將拍賣0.44%華晨中國股權的起拍價是1.58億元，相當于對華晨中國估值7.76港元/股。能力圈認為大股東想真的私有化華晨中國，6港元/股可能是它能獲得的最有利的價格，想以這個價格私有化成功，管理層必須非常努力（努力地與公眾股東溝通），非常有作為才行（悄悄地安排友好投資者在市場上收集籌碼），而且還不一定能成功。而一旦第一次提出的6港元/股沒有得到公眾股東支持，就要提高私有化報價，那私有化的時間就會拖得很長，而隨著時間的延長，華晨寶馬給華晨中國貢獻的價值還會不斷地增加。

私有化對大股東是不是最優方案呢？其實關鍵在于私有化的價格，能力圈認為比較靠譜的私有化價格在8港元/股，而不是6港元/股，8港元/股的報價可能可以快速達成私有化要約，因為這個價格對于很多復牌前的公眾股東都是有利潤的，雖然這個報價其實對華晨中國的估價也仍然偏低，但大部分公眾股東可能能接受。不過，此時，大股東要多付出近100億現金，這需要大股東對華晨中國未來的業績非常有信心才行。

2023年6月23日

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