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2023半年

2022半年

(資料圖)

聚氨酯

同比，聚氨酯的綜合噸價由2022半年的超16000元降到不足14000元。以聚氨酯里最主要的產品聚合MDI為例，2022年聚合MDI價格走勢按上半年和下半年劃分，兩段相較于2023上半年而言，有非常明顯的趨勢特征。2022年下半年包括之前的上半年和整個2021年，是聚合MDI價格漫長的尋底過程，而2023年上半年則是非常明顯的上升趨勢確認過程。2022年上半年，聚合MDI頂峰回落，整體尚處于價格高位。故2023年上半年的價格同比相當不利。但是，2023年原料成本大幅回落，產品價格的降低和原料價格的降低相互博弈的結果是，聚氨酯板塊的毛利率由28.2%微升至29.12%，盈利能力不降反升。2023上半年的毛利為95.41億，超過2022年的93.75億。環比就看得更明顯了，2022年下半年毛利60億，半年大增35億多，去年的底部相當堅實。量的方面，半年銷量由207萬噸，上升到235萬噸，增28萬噸，產量由215萬噸，上升到246萬噸，增31萬噸。新增產能方面，福建40萬噸MDI投產，2022年上半年開工率接近滿產，由此推測福建的40萬噸MDI 開工負荷也不低。25萬噸TDI一次試車成功，對上半年的業績形成不了多大貢獻，但對下半年是一項可觀增量。

萬華的聚氨酯用一個詞概括就是穩健。持續擴產，價格低迷時，以量換價的邏輯非常清晰，事實證明也完全行得通。聯系需求端，“上半年全球聚氨酯市場需求同比基本持平，環比處于回升態勢；受歐美需求放緩、國內房地產不景氣等因素影響，全球聚氨酯需求整體處于恢復之中。”在需求端基本持平，沒有增量的情況下，萬華的增量，只有一個結論：市場占有率繼續增大，蠶食競爭對手。萬華的基本盤沒有任何問題。

石化

半年報營收和利潤雙降，主要問題出在石化板塊。先看結果，2022年上半年石化的毛利為20.7 億，2023年為8.33億。石化的拉跨狀態是去年的延續。從盈利能力角度考查，從2022年開始，這無疑是又一個下行周期。但這個周期同以往的下行周期相比，又有明顯的區別。通常的下行周期是由需求的萎靡帶來產品價格的大幅下跌，近而影響盈利能力。而這次是由于地緣政治因素，硬性導致能源成本暴漲。產品價格失去了轉嫁成本的傳導能力。2022年上半年，產品價格仍能處于高位，但相對于原料成本的大幅上漲，產品價格不能等比例上漲，就相當于價格大幅下跌。另一方面，成本的上升，整體上抑制了化工產品的需求，近而抑制了下游產品的價格。進入2023年，全球經濟復蘇不盡人意。需求低迷，同時油價基本回歸正常，這個周期由一開始的非典型意義的下行周期，逐漸回歸到常態的由需求主導的下行周期。

還是從產品價格和原料成本同時但不同比例的降低來進行博弈，得出對利潤的綜合影響。2022年下半年的石化產品暴跌，至2023年，價格仍在繼續跌，但跌幅已經不大。比較多種石化產品的平均價格，我發現2023年相較于2022年全年，跌幅大都在5%之內。而丙烷和丁烷的價格由735美元降到610沒有，降幅17%，原料成本端的改善遠優于產品價格的繼續下跌。環比數據的改善證明了這點，2022年下半年石化板塊的毛利為-3.82億，虧損，而2023年上半年情況雖仍艱難，但實現了扭虧，為8.33億。一里一外就是12億的增加。

將無效的收入LPG貿易剝離，半年報大約是460萬噸，按照每噸610美元均價，按上半年平均匯率6.9252計算，上半年的LPG貿易額為195億元。同樣的邏輯去年同期同比是382萬噸和208億。LPG貿易量仍在高速增長，同比增加70多萬噸，超20%。只是由于價格和匯率變動的因素，貿易額微降。剝離掉無效的LPG貿易，石化板塊上半年有效營收是166.3億，石化板塊的真實毛利率為5%。去年同期石化板塊392.1億可比營收剝離LPG貿易208億是184.1億，真實毛利率為11.24%。由此可見，石化板塊如今相比于去年同期的盈利能力仍大打折扣。但相對于去年下半年最黑暗的時刻，已經曙光初現。雖然至今眾多石化產品的價格仍沒有見底，LPG的價格也無法再期待能繼續實質性下跌，但可以確定的是利潤端最差的時候已經過去，石化產品將進入磨底階段。今年石化板塊的有效營收相比去年降17.8億。銷量方面基本持平，說明石化產品的綜合價格降了9.6%左右。以量換價的邏輯對于石化板塊不適用，石化產品的產能利用率隨行情調整，對利潤的貢獻隨價格的波動而巨幅波動，是最大的不穩定因素。

精細化工和新材料

精細化工和新材料的表現令人費解。2023半年的毛利24.84億，相較2022年的29.85億下降了5億。但產量大增33萬噸，銷量大增30萬噸，68%。在銷量大增68%的情況下，營收112億對104億，增加8億，毛利卻直降5億，降16.7%！為什么？萬華全力開辟的第二增長曲線哪里出了問題？

如果將原因全部歸咎于價格的下降，顯然說不通。精細化工和新材料無論如何也不應該比石化更差。和2022年下半年25.76億的相比，24.84億環比甚至不如去年最黑暗的下半年。從中報的描述分析，新材料的增量有一大部分在PC和ADI，我特意查了PC的價格走勢，PC并沒有慘無人道的下跌。這份半年報的新材料，我無法理解。原本認為新材料以量補價維持高增長的邏輯比聚氨酯的確定性大得多，然而數據給出的結論狠狠抽了一耳光。

我想到一種可能的解釋，新材料的直接原料來自石化板塊的中間產品，而源頭則是石化板塊的原材料LPG。會不會在劃分板塊收益時，各自分攤的成本和收益出了問題？這是個巨大的問號。

另外，這份中報顯示出萬華的債務規模陡增。短借677.58億，一年內到期長借44.77億，長借318.12億，帶息債務總計1040.5億，而2022年年報分別是440.19億、31.98億和159.68億，總計632億。當時我還得出過萬華在有意收縮債務規模的結論，中報將我當時的判斷撕得粉碎。與此對應的是，經營現金流的捉襟見肘和半年214億創紀錄的資本投資支出。這些都說明，萬華一改往日的穩健發展，在持續激進擴張。雖說萬華一直都在做逆周期擴張，但這個周期的擴張激進的有些夸張。以往穩健增長的典范似乎要變成一頭野蠻瘋長的“蠻牛”了。

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