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發(fā)文 | 小盧魚

編輯 | 楊旭然

8月剛開始，由巴菲特掌舵的伯克希爾·哈撒韋公司就交出了一份漂亮的成績(jī)單。根據(jù)公司財(cái)報(bào)顯示，2023Q2的營(yíng)收高達(dá)925.03億美元，同比增長(zhǎng)21.43%，同時(shí)公司的總資產(chǎn)規(guī)模首次突破1萬(wàn)億美元。

(資料圖)

8月7日，伯克希爾·哈撒韋公司A類股和B類股均創(chuàng)下歷史新高，再次證明了價(jià)值投資的魅力。而蘋果作為伯克希爾最大持倉(cāng)股，今年股價(jià)累計(jì)漲幅超過40%，是助推伯克希爾二季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)靚麗的重要“功臣”。

巴菲特與蘋果公司的雙向奔赴，讓人想到了另一位熱愛蘋果股票的神秘富豪段永平。這位中國(guó)商業(yè)史上的傳奇大佬，二十年前便靠步步高實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)自由，放下工作徹底回歸家庭后，段永平又逐漸從優(yōu)秀的企業(yè)家轉(zhuǎn)變?yōu)榱藘?yōu)秀的投資人。

比起張坤、但斌等以價(jià)值投資為標(biāo)簽的基金經(jīng)理們，段永平更符合一個(gè)純粹的價(jià)值投資者的定義。

對(duì)價(jià)值投資感到迷茫的人們，也許能從段永平這位在中國(guó)起家、常年生活在美國(guó)的投資人身上，獲得一些具有跨國(guó)視角的啟示。

01 投資護(hù)城河

眾所周知，段永平很喜歡在雪球上與股民互動(dòng)，說(shuō)得最多的股票還是蘋果、茅臺(tái)、騰訊，稱自己對(duì)這三只股票的態(tài)度基本上是“蘋果跌的多的時(shí)候我一定會(huì)買的，茅臺(tái)經(jīng)常會(huì)，騰訊有時(shí)候也會(huì)買一點(diǎn)”。

段永平會(huì)專注于這三家企業(yè)，核心原因還是高度認(rèn)可他們的商業(yè)模式，以及由此產(chǎn)生的護(hù)城河——這也是巴菲特等價(jià)值投資大師一直強(qiáng)調(diào)的東西。商業(yè)模式就是賺錢的模式，越優(yōu)秀的商業(yè)模式能帶來(lái)的企業(yè)利潤(rùn)就越多。

比其他企業(yè)更深的護(hù)城河，意味著更多的利潤(rùn)。以騰訊為例，微信和微信支付影響深遠(yuǎn)，段永平雖然表示因?yàn)轵v訊目前的投資行為較多，并不能完全看懂騰訊未來(lái)盈利的走勢(shì)，但認(rèn)為“10年后回過頭來(lái)看，騰訊賺的錢應(yīng)該比我存銀行的利息要多”。

2022年，騰訊控股的股價(jià)持續(xù)下挫，令眾多投資人惶恐不安，段永平卻多次出手買入，在2月、3月、4月、8月、10月先后6次加倉(cāng)騰訊股票。雖然騰訊所占的倉(cāng)位并不高，但段永平在8月時(shí)表示持股已經(jīng)進(jìn)入浮虧狀態(tài)。

10月份兩次加倉(cāng)騰訊，當(dāng)時(shí)段永平對(duì)外透露的想法是，“騰訊對(duì)我而言依然是非賣品，找到一個(gè)商業(yè)模式好的公司不容易。”

對(duì)2022年的騰訊來(lái)說(shuō)，要面臨互聯(lián)網(wǎng)反壟斷、首次出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑、大股東持續(xù)減持和市場(chǎng)認(rèn)為前期估值中樞過高等不利因素，即便進(jìn)行了大手筆的回購(gòu)，也沒能有效提振股價(jià)和市場(chǎng)信心。

但商業(yè)模式優(yōu)秀的意義就在于，讓公司可以在環(huán)境改善時(shí)抓住機(jī)會(huì)修復(fù)業(yè)績(jī)和股價(jià)，而不是一蹶不振再難爬起。2023年一季度，騰訊控股的總收入達(dá)到1500億元人民幣，同比增長(zhǎng)11%，高于此前市場(chǎng)預(yù)估的1463億元。

更重要的是，其視頻號(hào)自2022年7月推出動(dòng)態(tài)廣告后，即刻成為最受歡迎的廣告平臺(tái)前三，很可能成為未來(lái)2~3年盈利的關(guān)鍵推動(dòng)力。而視頻號(hào)的成功，當(dāng)然是建立在微信的海量用戶群體上的，微信也讓直播帶現(xiàn)、小程序等變現(xiàn)模式具備了可行性。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的同時(shí)騰訊股價(jià)也迎來(lái)了一定修復(fù)，自2022年11月開始，股價(jià)已累計(jì)上漲了約82%，整體回到2022年4月的股價(jià)水平。以此推算，段永平在2022年買入的騰訊控股很可能已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了浮盈。

不過，比起未來(lái)現(xiàn)金流不太看得懂的騰訊控股，段永平最愛的還是蘋果的股票，認(rèn)為“蘋果的產(chǎn)品確實(shí)把用戶體驗(yàn)或消費(fèi)者導(dǎo)向做到極致了，對(duì)手在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里難以超越甚至接近（對(duì)喜歡蘋果的用戶而言）”。

無(wú)論是營(yíng)收利潤(rùn)、產(chǎn)業(yè)鏈地位還是總體市值，蘋果公司的確算得上全球范圍內(nèi)最賺錢那一類公司。在這一點(diǎn)上段永平與巴菲特的判斷高度一致，他甚至比巴菲特更早投資了蘋果。

02 通吃中美

為什么A股里很少有蘋果、可口可樂這樣在全球范圍都極具競(jìng)爭(zhēng)力的公司，是中國(guó)的價(jià)值投資者們難以回避的一個(gè)問題。

客觀來(lái)講，中美各自的頂尖企業(yè)在體量和質(zhì)量上確實(shí)存在一定差距，這些差距并不完全由企業(yè)自身決定，而且這些差距也能直接決定投資者進(jìn)行投資的勝率。

一方面，美國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境更容易實(shí)現(xiàn)“贏家通吃”，并且美國(guó)的政治體制、經(jīng)濟(jì)政策、軍事力量也不斷為這些大資本保駕護(hù)航，確保其收入、利潤(rùn)能夠在全球范圍內(nèi)不斷增長(zhǎng)；另一方面，美股也能夠長(zhǎng)期吸引他國(guó)的企業(yè)上市和資本投入，共同推動(dòng)長(zhǎng)牛向前。

以公司來(lái)說(shuō)，蘋果的確有著強(qiáng)大且難以撼動(dòng)的賺錢模式，但同樣重要的是，美國(guó)在政策層面極少以各種方式去限制蘋果賺取“蘋果稅”，也并沒有將其視為壟斷企業(yè)，或“濫用市場(chǎng)支配地位”。這在中國(guó)幾乎絕不可能發(fā)生。

2017年，蘋果公司的凈利潤(rùn)是484億美元，2018年段永平在和巴菲特吃飯時(shí)重點(diǎn)討論了蘋果公司，而再過4年后，蘋果的凈利潤(rùn)已經(jīng)超過950億美元，企業(yè)賺錢的能力驚人，并通過制衡“果鏈”公司，進(jìn)一步去賺整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的錢。

如果蘋果公司在中國(guó)——如果它又恰好不是一個(gè)國(guó)有企業(yè)，那么其必然會(huì)受到更強(qiáng)大的政策監(jiān)管力度，相關(guān)政策也會(huì)限制其進(jìn)一步賺取超額利潤(rùn)的空間，其收入、利潤(rùn)、股價(jià)自然不會(huì)持續(xù)不斷地上漲。

美國(guó)以外的大量資本（也包括段永平），對(duì)此心知肚明。

以沙特主權(quán)財(cái)富基金沙特公共投資基金（PIF）為例，其投資標(biāo)的包括谷歌母公司Alphabet、Zoom、微軟、亞馬遜、星巴克、PayPal等，僅在2022Q2就增持了75億美元的美國(guó)藍(lán)籌股?？煞Q得上是美國(guó)資本市場(chǎng)的忠實(shí)“客戶”。

如果沒有全世界財(cái)富階層的支持，美股也不會(huì)有如今的繁榮，那些盈利能力優(yōu)秀的上市公司也自然不會(huì)被賣出一個(gè)好價(jià)錢。

與美國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本環(huán)境不同的是，國(guó)內(nèi)外的增量資金并不青睞A股，并且中國(guó)的大企業(yè)也無(wú)法像美國(guó)的一些跨國(guó)企業(yè)一樣，能夠在全國(guó)、全球范圍內(nèi)享受不受限的發(fā)展空間。

不過，隨著中國(guó)金融開放的程度加深、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不斷升級(jí)，部分國(guó)外資金也開始加大對(duì)A股的投資。2022年，PIF在美股虧損了110億美元，今年就加大了在中國(guó)的投資，除了以往看好的互聯(lián)網(wǎng)、在線教育及應(yīng)用軟件外，PIF還關(guān)注了跨境電商、人工智能、清潔能源等。

以新能源車企為代表的新興產(chǎn)業(yè)公司，吸引了海外投資人的目光，這既是中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)升級(jí)、逐漸實(shí)現(xiàn)彎道超車的結(jié)果，也可能會(huì)是一種新的價(jià)值投資模式的起點(diǎn)。無(wú)論國(guó)情如何不同，好的收入利潤(rùn)表現(xiàn)，自然會(huì)替企業(yè)在資本市場(chǎng)上發(fā)聲。

03 不缺錢也不缺業(yè)績(jī)

近兩年的時(shí)間里，我們似乎見證了中美的價(jià)值投資者們走向不同的路口，巴菲特再創(chuàng)業(yè)績(jī)新高的時(shí)候，中國(guó)的價(jià)值投資派基金經(jīng)理們則在經(jīng)歷著業(yè)績(jī)的考驗(yàn)和基民們的厭棄。

同樣高調(diào)宣傳自己是價(jià)值投資者的段永平，在網(wǎng)友心中的風(fēng)評(píng)大概要比某些基金經(jīng)理要強(qiáng)得多。觀察雪球上段永平和網(wǎng)友們的問答，互動(dòng)氛圍也算得上和諧。

其實(shí)段永平是個(gè)兼具現(xiàn)實(shí)主義與理想主義的人，最早做小霸王的時(shí)候就愿意拿出公司收益給員工分獎(jiǎng)金，自己創(chuàng)立的步步高的大部分股權(quán)屬于工會(huì)，更可以在企業(yè)蒸蒸日上的時(shí)候?yàn)榱思彝ス麛喾艞壥聵I(yè)。

這樣的人說(shuō)他相信價(jià)值投資，確實(shí)不像是為了吸引追隨者而故作人設(shè)。中國(guó)所有買下巴菲特晚餐的人當(dāng)中，目前也只有段永平并未翻車。

盡管段永平很愿意在雪球上分享他的投資動(dòng)態(tài)，但并不意味著其他人可以隨便模仿段永平的成功。

首先在資金量和財(cái)務(wù)狀況上，大部分人就遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能與之相比，又因?yàn)槎斡榔焦芾淼氖莻€(gè)人自有資金，無(wú)需向其他人交待投資結(jié)果，心態(tài)比起散戶和基金經(jīng)理更能保持淡然。

段永平既不缺錢，也不缺業(yè)績(jī)證明自己，投資股票的時(shí)候比一般投資人更能拿的住。所以段永平談起對(duì)所投企業(yè)的判斷，總是會(huì)把時(shí)間拉到5年、10年的維度上，他也的確是在多年之前就買入了茅臺(tái)、蘋果的股票并持有至今。

如果判斷商業(yè)模式的優(yōu)劣是價(jià)值投資者最重要的能力，那么作為中國(guó)電子行業(yè)教父級(jí)人物的段永平，其眼光也不是一般的基金經(jīng)理可以比擬的。

段永平在2013年就開始建倉(cāng)貴州茅臺(tái)，將貴州茅臺(tái)的護(hù)城河精準(zhǔn)概括為“茅臺(tái)有不完美的地方，但做出最好白酒的酒文化，好像也只有茅臺(tái)有”，在2016年的時(shí)候表示“十年后，人們還是會(huì)說(shuō)，十年前的茅臺(tái)股價(jià)真不貴”。

在段永平持倉(cāng)的時(shí)間里，貴州茅臺(tái)的股價(jià)最高上漲了50多倍，段永平或許并不能預(yù)測(cè)到中國(guó)的價(jià)值投資者可以在不到十年的時(shí)間里，把貴州茅臺(tái)的股價(jià)推高到如此位置，但并不妨礙他堅(jiān)定的持有這只股票。

2022年段永平逆勢(shì)加倉(cāng)茅臺(tái)的時(shí)候，解釋的原因是，“和大家看到的任何消息無(wú)關(guān)，甚至和股價(jià)也沒有關(guān)系，只是正好有點(diǎn)多余現(xiàn)金?？傆X得從看10年的角度，拿著茅臺(tái)比拿著現(xiàn)金存在銀行要好一點(diǎn)點(diǎn)。”

段永平解釋投資思路的時(shí)候，總愛用“比存銀行好“來(lái)總結(jié)，并不特別追求超額受益，這種站在高處的云淡風(fēng)輕，或許正是段永平能做好股票投資的關(guān)鍵原因。

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