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視頻：凌鵬“為什么價值投資者遭遇滑鐵盧”

(相關資料圖)

價值投資理論是上個世紀四十年代格雷厄姆和多德等人創(chuàng)立的一種投資學說。

它有許多分支，主要分為煙蒂派和成長派。前者以格雷厄姆及其大弟子沃爾特·斯洛茲為主，后者以費雪爾和芒格為代表，而巴菲特是“85%格雷厄姆+15%費雪爾”。

這里有一個很大的誤解，很多人認為成長派可以不講估值，并且謠傳芒格說過“好公司可以溢價買入并持有”。在《芒格之道》1997年的發(fā)言中，芒格親口否認了這種“傳言”，他說“以低估買入煙蒂，不如以合理價格持有好公司”，但他從來沒有說過可以“溢價”持有，他說“任何價值投資都應該低于內涵價值買入”。

所以，價值投資的核心不在于持有時效長短、不在于分散或者集中、甚至不在于深研與否，而在于“安全邊際”，以低于內涵價值買入、高于內涵價值賣出。價值投資必然看重估值，在價值投資者的眼中沒有“無價之寶”，按照凌鵬師弟的說法：“即便是長生不老藥也應該有個合理價格”。

2021年至今，很多“好公司”跌了很多，但這并非價值投資失效，因為這些股票在2021年年初已經嚴重泡沫化。就如本文一開始我們舉例的幾家公司，海天味業(yè)、恒瑞醫(yī)藥、中國中免，在股價高點時對應的市盈率都達到100倍。

不可否認，這些公司都屬于A股中最優(yōu)秀的公司，但這些公司的成長性，很難支撐這么高的估值。

很多人對價值投資的理解還停留在“買好公司、不亂來”的階段，這顯然誤解了價值投資的內涵。

另一方面，從2021年至今有一批傳統(tǒng)股票價值回歸、紅利指數最為強勢，但這些股票卻為大家所忽視。總而言之，2021年以來的A股，非但不是價值投資的失效，反而是彰顯。

我們用申萬低PB指數和高PB指數對年度價值因子進行評估，從2000年以來結果如下表：

雖然這不是衡量價值最好的標準，但這是國際通用的方法。從上表可知，2019、2020年才是價值投資最黑暗的年份，這兩年高市凈率指數累計跑贏低市凈率指數約120%！

2021年，低市凈率指數再次跑贏高市凈率指數，價值投資迎來曙光。

總結一下，過去幾年，A股的問題在于 一個“錯誤” 和 三個“錯失” ：

傳統(tǒng)價值投資者所青睞的以消費醫(yī)藥為代表的核心資產，經過2020年的泡沫后，基本已經沒有性價比了。但很多投資者期望以5年以上的業(yè)績增長來填充泡沫，以時間換取空間，堅守在看上去還不算貴得離譜的公司上。

但泡沫的消除很少是用長時間的業(yè)績增長來填實的，更多是階段性的股價大跌。舉個例子，某家消費品公司，未來5年每年利潤15%左右，這是不錯的成長性，但目前市盈率已經40倍了，估值確實不便宜了。但如果考慮到未來5年每年高達15%的利潤增長，估值也不算貴得離譜，因為如果股價不變化，5年后市盈率就降到了20倍。

但在過去的2年多時間里，在宏觀經濟轉弱的背景下，即便是那些貴得還不算很離譜的公司，也會殺估值，甚至殺過頭。譬如，這家消費品公司，股價就跌了40%，市盈率就跌到了25倍左右。

當然，并不是說，我們的基金經理們都不知道估值的重要性，這并不是一件很困難的事情，但很多基金經理為什么還是會犯錯誤呢？我認為這和基金經理的“羊群行為（抱團投資）”有關，背后是考核激勵機制問題。

一般說來，我們普遍認為散戶很容易陷入羊群行為，導致的結果就是追漲殺跌，放大了股市的波動，造成了泡沫膨脹和破滅。

但其實基金經理也容易陷入羊群行為，表現為相互“抄作業(yè)”，特別是抄明星基金經理的作業(yè)（明星基金經理買什么，自己的基金也買什么），抄市場趨勢、市場熱點的作業(yè)（市場什么行業(yè)什么股票熱，自己的基金也買什么）。

為什么應該堅持獨立理性判斷的基金經理也會陷入羊群行為呢？理由大致有：

美股上世紀70年代“漂亮50”的起落影響巨大。

20世紀70年代，在經濟增長不確定性的背景下，“漂亮50”公司由于盈利確定性而享受更高的估值溢價，估值得到大幅提升。當時很多投資人士認為，即使買入“漂亮50”公司的價格過高，但是高價遲早會被證明是合理的。在藍籌股的投機浪潮中，很多“漂亮50”公司的估值被推升至80多倍、甚至90多倍，而在70年代后期估值泡沫破滅后，很多公司的市盈率下降至9～18倍。

在《漫步華爾街》一書中，記錄了美國“漂亮50”在1972年的市盈率水平，以及估值泡沫破滅之后1980年的市盈率水平。

| 1972年和1980年美國“漂亮50”公司的市盈率水平。數據來源：《漫步華爾街》。

《漫步華爾街》作者馬爾基爾分析道：“機構投資者經理全然漠視了一個事實：任何規(guī)?？捎^的公司都不可能保持足夠的增長速度來支撐80倍或90倍的市盈率。”

有研究者提出“即便1972年12月高點買入漂亮50組合、持續(xù)Rebalance（再平衡），持有20年的收益都遠超標準普爾”。但這種研究僅停留在理論層面，很少有機構可以在滿倉下跌70%的基礎上繼續(xù)持有、很難有客戶在這個過程中不贖回。

“漂亮50”最大的啟發(fā)在于：即便是偉大的投資，一旦估值過高，過程中的回落也難以承受。

“漂亮50”起落中諸神的表現和感悟也令人唏噓。巴菲特憑借獨特的商業(yè)模式真正穿越了周期、實現了理論層面的收益率；芒格在巨虧兩年后選擇反彈清盤；索羅斯憑借做空“漂亮50”賺到了第一桶金；霍華德·馬克斯留下了那句著名的話“Value is not what do you buy, but how much do you pay”；邁克爾·斯坦哈特在他的自傳《我不是多頭》中說，“那段時間整個辦公室都充滿了焦慮，因為我們在做空全美國、甚至全世界最好的股票，僅僅是因為它們價格太高”……

回到A股，這幾年“價值投資”被人嘲諷、打入冷宮，但我的理解是價值投資永遠是“人煙稀少的康莊大道”。我們違背了價值投資規(guī)律，卻把不理想的結果歸咎于價值投資無效，這是最不應該的。

最后，我有個反思和感悟，投資是不斷迭代、不斷進化的過程，堅持價值投資的基本原則，不斷總結、反思、進步，是我們每個人要去不懈追求和努力做到的。

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