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2023年是新能源行業(yè)蒙塵的一年，但是正所謂“買(mǎi)在無(wú)人問(wèn)津處，賣在人聲鼎沸時(shí)”，行情不好的時(shí)候，水落石出，最容易看清一個(gè)公司基本面。作為全球領(lǐng)先的高效光伏材料研發(fā)和制造商，協(xié)鑫科技一直掌握并引領(lǐng)高效光伏材料技術(shù)的發(fā)展方向，是多晶硅、顆粒硅、硅片等光伏產(chǎn)品的主要技術(shù)驅(qū)動(dòng)者和領(lǐng)先供應(yīng)商。本文重點(diǎn)從鈣鈦礦、CCz、顆粒硅等角度，來(lái)看看硅片龍頭協(xié)鑫科技一直以來(lái)“霸道”的成長(zhǎng)性。

(資料圖片)

一、鈣鈦礦商業(yè)化元年，協(xié)鑫科技領(lǐng)軍

光伏行業(yè)只有一個(gè)永恒的主題，那就是“降本增效”。從晶硅到薄膜、從多晶到單晶、從集中式到組串式逆變器，光伏產(chǎn)業(yè)多個(gè)環(huán)節(jié)都曾掀起過(guò)“路線之爭(zhēng)”。但這些路線之爭(zhēng)的根本，都在于降本增效，提升光伏能源的經(jīng)濟(jì)性和競(jìng)爭(zhēng)力。隨著PERC電池實(shí)現(xiàn)普及并逐漸接近光電轉(zhuǎn)換效率理論極限，以TOPCon、異質(zhì)結(jié)（HJT）、HPBC為代表的電池片技術(shù)受到市場(chǎng)關(guān)注，并逐漸商業(yè)化后成為光伏行業(yè)的主流。

然而，即使在細(xì)節(jié)再怎么打磨，單純晶硅電池的轉(zhuǎn)換效率已經(jīng)接近極限，德國(guó)ISFH研究表明，成熟晶硅電池的效率已難破30%。但是晶硅/鈣鈦礦疊層電池卻可以輕松突破這個(gè)極限，6月份隆基在商業(yè)級(jí)絨面CZ硅片上實(shí)現(xiàn)了晶硅-鈣鈦礦疊層電池33.5%的轉(zhuǎn)換效率。

事實(shí)上鈣鈦礦材料從進(jìn)入太陽(yáng)能電池領(lǐng)域開(kāi)始，就把目光牢牢鎖定晶硅轉(zhuǎn)化效率的“天花板”，其使命就是“效率革命”。單憑能量轉(zhuǎn)換效率高，成本低，制備工藝短兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)，就可以吊打晶硅電池。但是其穩(wěn)定性差、難以大面積制備等劣勢(shì)也使得鈣鈦礦在實(shí)驗(yàn)室呆了十多年之久。

從筆者觀察的情況看，自2019年單結(jié)鈣鈦礦在達(dá)到25.2%的效率后，事實(shí)上已經(jīng)開(kāi)啟了產(chǎn)業(yè)化的進(jìn)程，而今年開(kāi)始，這一進(jìn)程開(kāi)始加速。

圖1：晶硅電池和鈣鈦礦電池的成本、效率比較

數(shù)據(jù)來(lái)源：硅業(yè)分會(huì)

所以我們看到，鈣鈦礦疊晶硅成為光伏廠商未來(lái)的主流技術(shù)路線，鈣鈦礦的商業(yè)化元年已經(jīng)開(kāi)啟，鈣鈦礦已經(jīng)成為下一個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)的阿爾法。

銀河證券預(yù)測(cè)，隨著鈣鈦礦電池技術(shù)發(fā)展日益成熟，“十四五”期間我國(guó)鈣鈦礦電池在建及規(guī)劃產(chǎn)能有望達(dá)到50GW-75GW。根據(jù)國(guó)際市場(chǎng)調(diào)研機(jī)構(gòu)Prece dence Research的報(bào)告顯示，2021年全球鈣鈦礦太陽(yáng)能電池市場(chǎng)大約為0.6億美元，到2030年這一數(shù)字可能躍升至72億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到31.8%。

今年以來(lái)，鈣鈦礦GW級(jí)別的產(chǎn)能規(guī)劃已經(jīng)開(kāi)啟，以下是業(yè)內(nèi)主要公司量產(chǎn)的計(jì)劃情況：

圖2：鈣鈦礦電池商業(yè)化情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告

在這里我們?cè)俣瓤吹搅藚f(xié)鑫科技的身影，其實(shí)一點(diǎn)也不要奇怪，因?yàn)閰f(xié)鑫科技2017年開(kāi)始就開(kāi)始儲(chǔ)備鈣鈦礦技術(shù)，積累了豐富的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)和科研成果。

今年1月協(xié)鑫科技獲得了由中國(guó)質(zhì)量認(rèn)證中心頒發(fā)的鈣鈦礦組件BIPV光伏玻璃3C認(rèn)證證書(shū)，獲得進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的通行證。

產(chǎn)業(yè)化方面，協(xié)鑫科技子公司昆山協(xié)鑫光電所生產(chǎn)的1m×2m全球最大尺寸鈣鈦礦組件已經(jīng)下線，公司具備了大面積組件綜合研發(fā)生產(chǎn)能力，而該組件正是目前全球尺寸最大、即將實(shí)現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)的高效鈣鈦礦組件。

從1cm×1cm的實(shí)驗(yàn)室微尺寸到65×45cm的10MW實(shí)驗(yàn)線小尺寸，再到1×2m的100MW商用級(jí)大尺寸組件，協(xié)鑫科技始終領(lǐng)跑鈣鈦礦行業(yè)，是目前全球唯一、單結(jié)光電轉(zhuǎn)化效率穩(wěn)定在16.02%以上的商用組件研發(fā)生產(chǎn)科技企業(yè)，且該效率預(yù)計(jì)將于今年突破18%。

路線上看，協(xié)鑫科技的路線體現(xiàn)出技術(shù)起家的底蘊(yùn)和特點(diǎn)，公司鈣鈦礦電池主要聚焦于單結(jié)技術(shù)，這種似乎與主流疊層方向不一致，但是協(xié)鑫的選擇其實(shí)暗藏玄機(jī)。從大規(guī)模制備的角度看，生產(chǎn)端肯定是在量產(chǎn)線上同時(shí)推進(jìn)多種可行性工藝，單結(jié)一定是最早實(shí)現(xiàn)的，未來(lái)工業(yè)化階段有可能應(yīng)用四端疊層技術(shù)，協(xié)鑫大概率會(huì)選擇四端疊層技術(shù)，直接用鈣鈦礦玻璃封裝晶硅組件，再將兩者連起來(lái)，實(shí)現(xiàn)效率突破。

以單結(jié)盡早實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，然后產(chǎn)品端做更大規(guī)模的實(shí)驗(yàn)驗(yàn)證，這也是協(xié)鑫未來(lái)在鈣鈦礦能領(lǐng)先的密碼之一。

那么如何給鈣鈦礦板塊估值？當(dāng)前鈣鈦礦項(xiàng)目整體估值處在很高的狀態(tài)，其中天使輪融資便已是千萬(wàn)級(jí)起步，Pre-A輪融資的報(bào)價(jià)動(dòng)輒數(shù)億元，目前協(xié)鑫鈣鈦礦對(duì)比的公司納纖光電D輪后估值已經(jīng)超過(guò)百億，鈣鈦礦將成為協(xié)鑫科技估值提升的重要因素。

二、顆粒硅：先進(jìn)的產(chǎn)能永遠(yuǎn)不會(huì)過(guò)剩

今年來(lái)光伏上市公司股價(jià)跌跌不休，核心原因就是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)“過(guò)剩”。光伏確實(shí)已經(jīng)過(guò)剩，不僅是在硅料端，還有硅片、電池、組件，幾乎全面過(guò)剩。但大家也不用太擔(dān)心，過(guò)剩是逐步的。目前看，硅料是產(chǎn)量過(guò)剩，硅片是產(chǎn)能過(guò)剩，電池是落后過(guò)剩，組件是同質(zhì)過(guò)剩。

所以，所謂的過(guò)剩，只是低端重復(fù)的過(guò)剩，先進(jìn)的產(chǎn)能永遠(yuǎn)不會(huì)過(guò)剩，這個(gè)規(guī)律放在任何行業(yè)都是合適的。

短期內(nèi)硅料的過(guò)剩是不可避免的。硅料行業(yè)較產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)相比，具有重資產(chǎn)+低周轉(zhuǎn)+高ROE的特征，擴(kuò)產(chǎn)周期在整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈中最長(zhǎng)，約18個(gè)月。因此，一旦行業(yè)進(jìn)入到過(guò)剩的階段，其過(guò)程會(huì)持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，過(guò)程慘烈，直到產(chǎn)能重新出清之后，供需關(guān)系再度匹配。

今年光伏行業(yè)一個(gè)顯著的特征就是，目前P型電池逐漸過(guò)時(shí)，N型電池走向前臺(tái)。N型電池具有轉(zhuǎn)換效率高、雙面率高、溫度系數(shù)低、無(wú)光衰、弱光效應(yīng)好等優(yōu)點(diǎn)，是下一代的電池技術(shù)。從現(xiàn)實(shí)情況看，由于各大硅料廠幾乎都吸取了歷史教訓(xùn)，都很重視各種潛在路線，因此在N型電池趨勢(shì)來(lái)臨的情況下，行業(yè)公司齊邁入N型硅料，蔚為壯觀。從N型比例占比來(lái)看，2022年N型硅片占比增至10%，2023年將快速提升至25%，2027年將接近75%。

圖3：不同類型硅片市場(chǎng)占比趨勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：硅業(yè)分會(huì)

然而，一起轉(zhuǎn)向，就意味著大家都沒(méi)有絕對(duì)意義上的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)和護(hù)城河。根據(jù)硅業(yè)分會(huì)數(shù)據(jù)，2023年5月份國(guó)內(nèi)多晶硅產(chǎn)量約11.56萬(wàn)噸（還有每月進(jìn)口約1萬(wàn)噸未統(tǒng)計(jì)在內(nèi)），3季度及下半年還將有新增產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，6月硅料產(chǎn)量預(yù)計(jì)在12.5萬(wàn)噸左右。這么大的產(chǎn)量是什么概念？目前拉晶、切片，電池效率，封裝技術(shù)提升，每萬(wàn)噸硅料可以做4-4.4GW組件，那按照6月份年化的硅料產(chǎn)量162萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)每年648GW-713GW組件！而Solar Power Europe預(yù)測(cè)2023年全球新增裝機(jī)量341GW，中國(guó)光伏協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)280-330GW。顯然硅料超過(guò)實(shí)際需求一倍以上，過(guò)剩是肯定的。

圖4：我國(guó)多晶硅月度產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來(lái)源：硅業(yè)分會(huì)

微觀上看，對(duì)于N型多晶硅而言，幾乎所有硅料廠的還原工藝都調(diào)整到“四高一小”：即高硅芯、高料量、高配比、高電流和小噴嘴，以求獲得更高的致密料比例、更高的沉積速度和更低的電耗。也就是說(shuō)，硅料企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)回到了最開(kāi)始的地方。

但是，在絕對(duì)過(guò)剩面前，任何技術(shù)方面的改善都顯得微不足道。然而協(xié)鑫科技另辟蹊徑，走出了一條截然不同的路子，那就是顆粒硅。

與棒狀硅相比，顆粒硅顯著提升了光伏全產(chǎn)業(yè)鏈增效、提質(zhì)的空間。首先生產(chǎn)硅片效率的提升：顆粒硅具有良好的流動(dòng)性和填充性，顆粒硅較棒狀硅單次裝料量增加，能提高初始裝鍋階段和復(fù)投階段的效率。其次硅片品質(zhì)的提升：結(jié)合CCz技術(shù)，顆粒硅拉晶過(guò)程液面恒定，產(chǎn)出的單晶硅棒電阻率更加均勻且分布更窄，滿足N型電池片要求。

協(xié)鑫科技顆粒硅產(chǎn)品總金屬雜質(zhì)含量可控制在1ppbw以內(nèi)，碳含量可穩(wěn)定控制在0.3ppma以內(nèi)，含粉率已經(jīng)降至1mg/g，且氫跳問(wèn)題已基本解決，顆粒硅已經(jīng)達(dá)到N型用料的標(biāo)準(zhǔn)，可以滿足電子級(jí)多晶硅的要求。2022年，公司“硅烷流化床顆粒硅規(guī)模化低碳生產(chǎn)技術(shù)”榮獲中國(guó)有色金屬工業(yè)科學(xué)技術(shù)一等獎(jiǎng)

目前顆粒硅一般作為不超過(guò)30%占比的輔料摻雜使用，這么看起來(lái)占比還是較低。那么顆粒硅的優(yōu)勢(shì)在什么地方呢？其優(yōu)勢(shì)就是有助于降低硅片成本。

顆粒硅摻雜可大幅降低硅片成本。預(yù)計(jì)P型硅片和N型硅片未來(lái)可實(shí)現(xiàn)50%和15%的摻雜比例。目前，顆粒硅作為復(fù)投料摻雜，可以大大降低硅片的成本，在未來(lái)N型電池成本大比拼的階段，顆粒硅的成長(zhǎng)空間可想而知。當(dāng)然，摻雜比例過(guò)高會(huì)引起摩擦成粉現(xiàn)象、氫跳等問(wèn)題，可能造成成晶率降低。當(dāng)前，P型硅片中的成熟摻雜占比約為30%，預(yù)計(jì)未來(lái)有望提升至50%；N型硅片中的成熟摻雜比約為5%，未來(lái)有望提升至15%。

圖5：協(xié)鑫科技硅料長(zhǎng)協(xié)訂單

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公開(kāi)信息

這里對(duì)顆粒硅的市場(chǎng)空間做一個(gè)簡(jiǎn)單的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025年底全球顆粒硅產(chǎn)能達(dá)73萬(wàn)噸，其中協(xié)鑫科技占83%。根據(jù)各公司（競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手REC、天宏瑞科）已公告的顆粒硅擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，預(yù)計(jì)2022-25年全球顆粒硅產(chǎn)能CAGR達(dá)到74%，主要由量產(chǎn)技術(shù)成熟的協(xié)鑫科技貢獻(xiàn)。

由于顆粒硅技術(shù)壁壘高、擴(kuò)散慢，現(xiàn)有量產(chǎn)技術(shù)的企業(yè)具備至少3年以上的窗口期進(jìn)行市場(chǎng)驗(yàn)證與品質(zhì)提升，并且在這一階段內(nèi)有望享受存量替代的巨大空間以及低生產(chǎn)成本帶來(lái)的超額利潤(rùn)。隨著顆粒硅產(chǎn)能的快速擴(kuò)展，協(xié)鑫科技的利潤(rùn)將快速增加。

協(xié)鑫科技目前規(guī)劃的顆粒硅產(chǎn)能在70萬(wàn)噸左右，2030年產(chǎn)能達(dá)到100萬(wàn)噸。

圖6：協(xié)鑫科技顆粒硅產(chǎn)能規(guī)劃

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公開(kāi)信息

按照顆粒硅3年的技術(shù)窗口優(yōu)勢(shì)，協(xié)鑫科技在多晶硅業(yè)務(wù)方面未來(lái)三年仍有年化近40%的增長(zhǎng)。且隨著規(guī)模的擴(kuò)大，以及技術(shù)的迭代，公司的顆粒硅成本仍有很大下降空間。

三、行業(yè)波谷，協(xié)鑫科技估值上被顯著錯(cuò)殺

上面我們重點(diǎn)討論了鈣鈦礦、顆粒硅的優(yōu)勢(shì)方面，事實(shí)上公司在硅片CCz方面的技術(shù)，以及電子級(jí)多晶硅方面，我們并未展開(kāi)闡述。

我們按照公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，我們無(wú)論從絕對(duì)估值和相對(duì)估值來(lái)看，公司都存在很大的估值提升空間。

按照絕對(duì)估值的方法，預(yù)計(jì)公司2023—2025年多晶硅業(yè)務(wù)收入分別為234/240/307.5億元。硅片業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入分別為144/145/145.2億元。按照FCFF估值法，按照公司的融資情況，資本成本假定為14.5%，假設(shè)永續(xù)增長(zhǎng)為1.5%，公司的合理市值在2.1-2.3港元之間。

按照相對(duì)估值的方法，預(yù)計(jì)公司2023—2025年歸母凈利潤(rùn)分別為127/125/155億元， 參考可比公司估計(jì)水平，在參考顆粒硅的優(yōu)勢(shì)以及鈣鈦礦巨大發(fā)展空間的情況下，協(xié)鑫科技2023年5-6倍PE是合理的，對(duì)應(yīng)的公司合理的價(jià)格為2.5-2.8港元。

因此，無(wú)論從絕對(duì)估值和相對(duì)估值看，協(xié)鑫科技都顯著低估，加上鈣鈦礦Gw級(jí)別的期權(quán)存在，協(xié)鑫科技無(wú)疑具備了很好的買(mǎi)入價(jià)值。

$協(xié)鑫科技(03800)$ $隆基綠能(SH601012)$

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