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1.簡介

(資料圖片僅供參考)

2020年上市的衛生護理ODM企業豪悅護理，主營包括嬰兒紙尿褲、成人紙尿褲、經期褲、衛生巾、濕巾等一次性衛生用品產品。公司積累眾多優質的客戶，全球性公司如寶潔、金佰利、尤妮佳、 SCA（維達）、花王等，以及國內的凱兒得樂、蜜芽、 BEABA、 BabyCare、子初、Eleser、景興健護、重慶百亞等。此外還推出希望寶寶、天生明星、 Mamamia、森林物語、匯泉、康福瑞、 SunnyBaby、白+字等自有品牌。

在經歷上市洗禮，銷售凈利率和資產周轉率的數據高光時刻后，ROE趨于合理水平，近兩年穩定在13%左右：

公司產銷在逐級上量，有杭州、江蘇、泰國、湖北等生產基地，泰國22年陸續投產，用于自主品牌sunnybaby的生產，已進入泰國商超。湖北基地22年完工，利用孝南區1000公里半徑覆蓋9億人口、24小時內快遞可達消費者的區位優勢，提升配送時效，擴大區域品牌影響力。還有12億片的產能在24年投產。

2.主要產品及營收：

上市后，整體營收呈現出較快增長趨勢，這主要得益于下游客戶“隊友“的得力幫助——下游客戶基本是國內外衛生用品的大牌，伴隨它們在國內市場迅猛增長而成長起來。即便是在疫情中，公司業績表現也十分亮眼，22H2總營收/毛利為14.9億/3.5億，同環比均保持較快增長，同比+11%/+5%，下半年的毛利率23.3%，環比22H1的21.6%還增加了1.7個百分點，不免讓人刮目相看。

2.1嬰兒尿不濕。

22年我國嬰兒衛生用品市場規模為412.6億元，同比-15.03%。嬰兒尿不濕電商滲透率是很高的，18年就達到51%，這個東西比較信賴口碑和品牌，適合品牌公司在中國市場做大，除開原有的國際名品外，國內又有新秀崛起——如Babycare、BEABA等品牌快速占據市場，其中，babycare份額從20年1.6%提升到22年的4.4%，BEABA則從0.8%提升到3.3%。市場上玩家比較集中，22年CR10是59%，同比+2.90%，其中國產品牌市占率11.30%，同比+2.70%。

基于與他們的合作，依賴ODM生產的豪悅也迎來其增長的爆發期——17年總收入7.6億，22年27.4億，單就嬰兒衛生用品，17年收入4.2億，22年達到20.3億，增勢迅猛。不過18年我國嬰兒紙尿褲滲透率約64%，21年也已經到81.50%，而美、日發達國家的滲透率大約是90%，從滲透率看，整體可提升空間不是很大？如果再疊加出生人口下滑的態勢，趨勢不是很樂觀。

2.2成人衛生用品。

公司說是新的增長點，包括褲型衛生巾和成人尿不濕，有待考驗：我國女性衛生用品的市場規模從14年的348.8 億增長至21年的617.8億，20年CR10為41.40%，22年達到41.20%，競爭格局穩定，市場規模逐漸提升，而消費量僅略微增加，有消費升級以及用戶年齡向兩端延伸的發展趨勢；

成人尿不濕，21年的市場規模112億，22年CR10 為 33.10%，成人尿不濕規模尚小，但消費量年復合增速快，有較大發展空間。

注：來自天風的研報，根據華經產業研究院數據，2022 年天貓、京東經期褲銷售額分別達 13.1、3.6 億元，近6年天貓銷售年復合增速達 66.2%，遠高于衛生巾品類增速 21.4%。

此外，自有品牌占營收的比例在年報中已沒提及（招股書顯示大概是8.5%左右），估計這幾年在ODM收入比例的大幅上升中略顯得雞肋。自有品牌能否脫穎而出再造一個增長極，還有待驗證。

3.成本問題。

毛利率受主要原材料成本漲價的影響（無紡布、高分子吸水樹脂、木漿、熱熔膠和包裝袋）。成本上行難向下游轉嫁，起碼從歷年數據看起來是這樣的——疫情前整體毛利率在30%以上，21~22年降低到25.8%/22.5%，從單價看，下游都是強勢客戶，公司不具備強勢談價地位，21~22年單價下滑了不少，而成本是居高不下的，盈利明顯承壓，每片毛利從0.47元跌到0.24~0.28元/片。成本端主要材料看，目前原油和木漿價格比高位有了較大的回落，毛利率會逐季好看些——看了下23Q1的毛利率依然比較低，僅僅比22Q1稍高1個百分點，為23.1%。可以繼續留意后面季度改善的情況。

4.上下游

上游購貨情況。應付票據及應付款占存貨的比例逐年增加，是付款有強競爭優勢的表現。

下游。下游主要都是大客戶，且占公司營收比例較大，溢價能力強，公司應收賬款在近2年有較大增幅，其中21年同比增加1.7億應收賬款。合同負債是主要客戶一定比例的訂金，一直保持較好增長，22年下滑較多，主要是被疫情影響。

5.分紅及其他

實際控股股東“大權在握”，似乎也傾向于高比例分紅，上市來的近幾年分紅率較高，保持在42%~46%之間。目前凈利潤在4.5億~6.1億之間，如果有5成分紅率，按目前67.6億市值，股息率大約在3.7%左右。出于股息回報的考慮，當前吸引力不是很足，如果回報要求高于5%的話，需要更高的前瞻利潤，或是更低的市值。

$豪悅護理(SH605009)$

$百亞股份(SZ003006)$

小諾阿于山城武隆

20230816

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