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今晚健帆披露了2023年半年報公告，營收和凈利潤下跌都略超預期。我們需要研究如下問題：

數據的確不是很好，但是和之前的預測也不是差距得十分遙遠。公司整個篇幅都寄希望于市場的前景和未來，和今年做的一些學術和科研進展。

核心數據方面披露少，產品型號營收方面，公司只披露了占比 10%以上的產品數據：

(資料圖片)

按照以往公司的披露，一次性使用血漿膽紅素吸附器和一次性使用血液灌流器是分開的，也就是說：

2023上半年，尿毒癥+急性中毒+危重癥+重型肝病 的總營收= 6.99億元

根據歷史數據和上面的披露，我把2023年健帆上半年的產品營收數據拆分如下：

設備板塊非常亮眼，半年營收幾乎2億，更厲害的是，毛利潤率達到了78.21%，大幅度超過同行山外山公司。

肝病領域也有不錯的表現，2021年12月健帆公司披露人工肝相關產品已經覆蓋國內1200 多家醫院，而今年6月公司董秘披露的數據是“肝病領域相關產品已覆蓋1600余家醫院” 。今天公司半年報披露說，目前公司在肝病領域的相關產品已覆蓋 2000 余家醫院。因此，這個板塊應該有一個不錯的增長，但是公司沒有給出很明確的亮眼描述，可能是一個中等速度的增長（15-20%），所以公司沒有拿出來說。

根據之前我的研究文章，《健帆生物(SZ:300529)研究：上半年營收暴跌和經銷商去庫存的關系》，扣除掉醫院真正的需求量，到了22年年終，在尿毒癥領域，經銷商環節還有3.3億價值的壓貨（70萬支灌流器左右）。

22年上半年，健帆尿毒癥灌流器營收9.24億，相對于今年2023年上半年的4.63億，暴跌50%！

但是根據我的研究，22年上半年醫院對健帆的尿毒癥灌流器醫院真正需求量是7.28億。

那么2023年上半年健帆的尿毒癥是否有增長呢?

同樣，根據我之前的研究 《健帆生物(SZ:300529)研究：歷年營收剖析，未來預測和估值》，公司的增長是由醫院的覆蓋率來驅動的。

正好，今天的半年報健帆也給出了信息：

“目前公司腎科產品已覆蓋全國 6000 余家二級及以上醫院。公司深耕現有醫院，通過透析并發癥來識別有治療需求的患者，推進產品規范化使用，打造慢病管理新業態。”

這證明了健帆在今年上半年并沒有新增的醫院覆蓋，但是也沒有明顯的萎縮。公司目前的增長靠“深耕現有醫院”，也就是靠提升病人使用頻次和提升病人覆蓋率來獲得增長。

但是和過去稍微有點變化的是，公司開始承認同行在崛起，給公司帶來了不少壓力。公司這樣說的：

“隨著國內血液灌流器行業的快速發展，行業內原有企業的發展和更多新企業的加入，行業競爭變得愈發激烈，對公司該類產品的未來盈利水平產生一定的影響。”

綜合上面的信息，我認為：

1. 健帆的尿毒癥產品領域，增長應該是非常少的，甚至小幅度負增長，因為同行在搶奪市場份額（主要是在提升他們的醫院覆蓋率，讓健帆不是獨家）；

2. 同時，又考慮到腎病領域的總蛋糕在變大 (病人總數在增長），行業并沒有進入到萎縮階段；今年上半年，設備和耗材同行寶萊特公司的血液凈化板塊銷售收入 4.04億元，同比增長 14.61%。

3. 再加上健帆的灌流產品毛利率依然維持在87.23%, 公司并沒有被同行傷害到通過大幅度降價來維持住市場。

所以我謹慎認為，2023上半年醫院對健帆的尿毒癥灌流器醫院真正需求量維持在7億左右。

所以，今年2023上半年的去庫存規模為：

2023上半年醫院對健帆的尿毒癥灌流器醫院真正需求量 減去 2023年健帆毒癥灌流器的營收=7-4.39=2.61億

所以，經銷商環節的庫存量還剩余：

22年年終庫存量 減去 2023上半年的去庫存量=3.3億-2.61億=6900萬

由于健帆的去庫存策略為讓經銷商平均每個月消化3000萬，所以在醫院消耗量保持正常發展的前提下，公司還需要大概2個半月，也就是少于一個季度的時間實現經銷商庫存周轉的健康。

6900萬分布在很多經銷商的話，可以理解為基本上經銷商的庫存問題已經解決了。只要市場需求量稍微上浮，這幾千萬很快就會被消化掉，因此，公司將會從第三季度正式恢復增長，而明顯的增長數據將會在今年第四季度變得明顯(主要是低基數導致的）。

首先，通過常識，血液灌流器是連著透析一起用的，而且過去多年的歷史數據證明，病人使用健帆的灌流器頻率一直維持在每個月1次上下，并沒有濫用，這種治療方式已經被默認為灌流行業的常規做法。所以，突然間讓醫院對健帆的消耗量暴跌50%，而且21年還是70%以上的市場份額，從常識來說是站不住腳的。

第二，2022年度中國大陸地區登記透析患者近100萬人，新增15.6萬人，蛋糕在變大。幾個同行在搶占市場醫院覆蓋率方面，也是一個循序漸進的過程，是跟著健帆的步伐在做，在大樹底下好乘涼，不可能用1-2年就大幅度覆蓋完畢健帆的主流的公立醫院。

第三，我們看2023年上半年公司的財務數據。

1、應收賬款期末余額為 1.42億元，較年初減少 0.80 億元，下降 36.11%；回到了2019年的水平，這表明經銷商沒有往公司大量進貨，健帆也沒有拼命給予供應商優惠政策來補充庫存量。

2、同時，公司的存貨量，22年底，23年第一季度，23年中報，都維持在3.6億左右的平均水平，說明公司今年上半年公司生產的貨，都是按需來生產，并沒有增加積壓。23年中報相對于23年第一季度，還稍微有好轉的跡象 (從3.71億降落到3.63億）。

3、2023年上半年健帆收入10.12億，但是銷售商品、提供勞務收到的現金高達12.17億，這里面2億的差額有大概一半是經銷商客戶支付了之前和健帆的欠款（應收票據及應收賬款從23年初的2.40億下降到1.47億） ，經銷商環節的財務壓力已經大幅度減少，經銷商基本上恢復了體能。（后面健帆要是尋求增長，經銷商環節很容易支持調節收入和利潤，做法和21-22年方法一樣，不過公司應該不會再犯這樣的錯誤了）

2023年上半年，健帆的銷售費用結構如下：

公司壓縮了接近2000萬左右的銷售員工資和福利費用，另外減少了400萬左右的辦公費，總的來說，公司是沒有隨便亂花錢。

開支增長的原因是市場推廣費用增加了3600萬左右，但是這筆新增的投入并沒有給公司帶來危重癥和肝病方面的巨大提升；

管理費用增加了千萬，主要是管理人員的工資和福利增加了400萬，以及股權激勵增加了500多萬。

在危重癥領域，公司披露公司重癥產品，2021年產品覆蓋超 710 家醫院，22年經歷了一輪高增長（同比增長 32.47%），到今天，2023年上半年已覆蓋 1600 余家醫院，醫院覆蓋數量還是有增長的。

危重癥領域增長不及預期，可能來自2個原因：

1、新冠期間把很多危重癥病人送走了，病人基數在減少；所以危重癥市場空間有限，需要更多時間來發展。

2、21-22年可能公司也在危重癥領域讓經銷商積壓存貨，公司也說了，危重癥領域市場空間目前還是比較小的，市場需要培育，之前可能有壓貨，經銷商也在去庫存（我猜的）。

肝病的上面說了，2021年12月健帆公司披露人工肝相關產品已經覆蓋國內1200 多家醫院，而今年6月公司董秘披露的數據是“肝病領域相關產品已覆蓋1600余家醫院” 。今天公司半年報披露說，目前公司在肝病領域的相關產品已覆蓋 2000 余家醫院。因此，這個板塊應該有一個不錯的增長，但是公司沒有給出很明確的亮眼描述，可能是一個中等速度的增長。

1、整體上宏觀經濟和國內的醫保政策對血液灌流行業有一定的壓制，行業增速不是很快。但是健帆的去庫存工作是堅實進行的，基本上已經完成了清理積壓任務，從第三季度開始，最晚第四季度，我們會看到數據明顯的好轉。

2、從營收結構來看，健帆的產品正在變得多元化，而且有競爭力，比如設備毛利高達78%；盡管上半年的利潤跌幅超過預期，但是是表面的，暫時的。相對2020年，新增了7000萬研發投入，這可是從利潤中拿出來的，這筆數就是有的尿毒癥同行一整年的營收了。健帆今天的業務結構比過去更加有抗風險能力。

3、有些不懂行的投資者會被表面的數據嚇到。但是基于常識，邏輯，和推理分析，我相信我的預測是對的，低于180億之內我會堅持積累更多股份，最好是160億之內，會拿著更多。當然，凡事沒絕對，我的分析僅供大家參考。

$健帆生物(SZ300529)$ $寶萊特(SZ300246)$ $山外山(SH688410)$

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