很難想象，這位學生時代曾是寫作困難戶的基金經理，過去一年多竟在雪球留下了近二十萬字的投研筆記分享@田瑀研究筆記。

有人因為業績出色而認可他，有人因為直播率真而認識他，也有人因為閱讀他的投研筆記而了解他。但今天的訪談整理，我們想換個角度。

“不想學物理的健身教練不是好的基金經理。是本人。在中泰資管上班。”這是田瑀在雪球個人賬號上的自我介紹。

(相關資料圖)

學物理、健身教練、基金經理，這三個詞是田瑀為自己圈出的人生關鍵詞，今天以自述形式整理的內容，也從這里開始。

2004年，我高考從遼寧考到復旦。當時高考是大綜合，考九科，由于偏科比較嚴重，機緣巧合地來到了上海。專業選擇上，我個人傾向物理學這樣的理科，但父母的訴求就是好就業。于是，“電子科學與技術”這樣一個看起來像工科的專業，滿足了跟理科接近又看起來好就業的雙重條件。只是沒想到這個專業在復旦不是工科而是更像物理學一門材料學。

選擇繼續讀研也是由于本科畢業設計遇到了我的碩士導師，他對于物理學的熱愛吸引了我，對任何一個東西能夠熱愛到那個程度都是讓我很感興趣的，后來就選擇了讀他的研究生。他對我影響最大的也是這方面，讓我更多體會到的是何為熱愛——一本書一沓紙一包煙，他就能沉浸在研究中六七天，那就是對自己所在行業的熱愛，讓人羨慕。

與很多基礎學科一樣，物理學是一門需要熱愛才能堅持下去的學科，對智力要求極高，收入不高，開拓性的工作需要大量的時間思考與學習。就業轉行則因為我發現自己首先智力上達不到能夠在物理學上有所建樹的水準，同時對物理學也并非骨子里的熱愛，學生時期的喜歡可能只是因為擅長罷了。熱愛需要沉浸鉆研，排除外界的干擾和誘惑。在清晰地意識到這一點后，我就開始思考其他感興趣的領域，綜合各種因素，金融行業成為了試一試的方向。

2010年在國泰君安資管實習經歷是我第一次接觸股票投資。有些事情就是這樣，沒遇到之前沒有什么概念，但一旦遇到了很快就知道這個我能干也愿意干。價值投資就是這樣的一種東西。所以我認為價值投資的理念學習不需要大量閱讀，基本原理一個小時你接受了就接受了，如果一個小時不能接受，可能時間再長也仍然有所懷疑。方向確定之后其實就是大量枯燥研究工作了，了解行業、了解公司、了解生意，現在回想起來能日復一日的堅持到現在必須得在枯燥過程中體會到樂趣，也稱得上熱愛了。

不過比較慘的是，久坐導致的頸椎等健康問題也接踵而至。在醫生的建議下我開始健身。最開始的3個月瘦身55斤，到現在依舊保持周末健身的習慣，一切都是自然而然的發展下去，只要保持在正確的道路上，走起來就沒那么難。

回歸生意本源，確認護城河應對不確定性的方式

2015年3月是個狂歡節點，同時也是我由研究轉向投資的開始——在安信基金管專戶。根據價值投資的投資理念和框架，我認為當時全市場符合我要求的標的中，便宜的已經十分稀少，選股票很困難，自然那會的倉位非常低，短期的凈值表現也跑輸了市場，可謂剛開始管錢就遇上了逆風期。

那時的市場氛圍也十分亢奮，隨便一個消息都能漲停，價值投資并不受待見。但理科出身的我實在無法容忍做沒有道理的決策，這可能也是某種潔癖吧，既然價值投資的基本框架也沒有問題，短期的困難也是框架內允許的情況，運氣差點就差點吧，這是我做投資后第一次站在大多數人的對面。一年后離任，那個產品也并沒虧錢。

說來慚愧，這么多年下來我的投資思維基本上沒啥變化，主要是由于我認為投資框架的完備性是在投資之前就需要充分捶打的，各種可能的情況、風險收益特征、相應的應對方案等等，不能允許在框架內有無法處理的情況。

框架完備之后的一步就是客觀認識框架的缺點，也就是說投資框架不是不能有缺點，而是缺點能接受，這樣才不會在投資中成為被動的一方。

我是一個自下而上的價值型的管理人。在買賣股票之前，我首先會判斷企業價值，然后根據市場交易價格與企業價值之間隱含的回報率來做買賣決策。大多數的價值型的管理人對企業價值的評估方法也都是類似的，要么是凈資產、要么是折現的原理。

折現的原理來看，難點很明確，就是對企業中長期的盈利，很難準確預測，即使很細致的拆解，落實到單個年度也是精準的錯誤。

但是對于企業價值的折現而言，你會發現精準地預測每一年其實并沒有那么重要。這里面的基本原理是源于在這先過程中，對于企業價值影響最大的因素是它在競爭的過程中長期可持續增長的能力。但可持續增長的過程是周期性的上升，而非一帆風順，一定是由多個景氣以及不景氣周期組成。如果我們放棄對每一年度的精準預測，將這條周期性波動的利潤曲線平滑掉，就可以跨越周期的找到影響企業價值最重要的因素——護城河。

也就是說，一個企業在未來發展的過程中，雖然每一年的盈利會有波動，但是真正跨越周期的盈利能力是取決于它和同行之間的差異。無論行業當下整體盈利能力好與不好都是周期性因素，平滑掉周期后，企業強于同行的程度才是創造股東價值的最重要依仗。這也是我們選股的最重要要求，就是做同樣的生意要比同行強，我們喜歡能“欺負”對手的企業。

我的組合構建方法天然就能一定程度上抑制組合的波動，同時這種組合構建方式不會影響我的收益來源，也不會占用我的額外精力，對我而言就是很好的工具。

我控制組合波動的就是通過構建一個風險源足夠多樣的組合來實現的。我會盡量把風馬牛不相及的東西放在一起，這樣它們之間的波動大多數情況下就不會同頻同向，不會同漲同跌，整個組合的波動就會被平抑掉一部分。另一部分波動則是隱含在價值投資的框架之中，通過個股估值水平與倉位負相關的方法，整體市場泡沫化的階段倉位自然就低了，就像15年3月份第一次管錢時的情況，波動也會小。

這樣做沒有耗費我額外的精力，因為各個公司的風險源是我在自上而下做深度研究的時候就會涉及的研究內容，而風險源的不相關是一個定性判斷，而不是一個定量的基金金融工程上回歸。所以對于我這樣自下而上的深度研究者而言，也就不需要耗費額外的精力。

這種組合的構建方式對我而言十分契合，在不影響我獲得阿爾法的情況下，降低了組合的波動，但這樣的方法犧牲的是組合的銳度，也就是短期相對排名跑到前面的可能，也就失去了把規模快速做大的可能，有銳度的基金經理更容易讓大家關注到，無論是風格極致還是賽道極致的管理人在過去都獲得了規模的快速增長。但這個對我而言沒有那么重要，因為規模本來就不是我要追求的目標，給持有人賺可復制的回報才是，而規模更像是副產物，把投資做好，把持有人的利益照顧好，自然就有了或早或晚而已。

當我發現自己企業由于短期的利潤下滑，或者行業不景氣等對企業價值影響不大的原因被市場拋棄的時候，我會很開心、很興奮。因為從長期角度看，階段性的非理性悲觀往往會出現十分誘人的低價。當然，這時候與興奮感相伴的，還有孤獨感。因為大多數人都站在你的對面。

2020年4季度的時候，市場對于游戲行業的長期看法由之前疫情帶來的階段性刺激轉為相對悲觀的長期擔憂，經常跌停，有些時候甚至是三四天兩個跌停，但我基于自己對于游戲行業的理解和對持有標的的研究和跟蹤，認為我所關注的企業價格仍然顯著低估，于是當時的應對就是每次下跌都在買入。那個時候是最開始是興奮的，因為這個價格確實很劃算，將來能賺錢，但后來更多的肯定是孤獨。

以我持有更久的航空來看，2020年全球疫情爆發，巴菲特選擇賣出所有航空股票，我還在一直買入。雖然大家都覺得跟股神反著來肯定有很大的壓力，但所實話當時我沒什么壓力，在物理學的研究中就算是愛因斯坦的觀點，也有錯誤的可能。重要的還是從事實本身出發，而不是盲從大咖的觀點。回到事實本身巴菲特賣出的并不是中國航空股，國內外的航空股票不是同一種生意，并且他賣出的考量也有各種各樣的可能性，甚至就是單純看錯了也并非小概率事件。理性分析后，股神的操作對我的投資而言沒什么參考意義。

我任何投資上的判斷都是依據事實：航空業長期供給是不是受限、長期盈利能力是不是打開了、需求是不是沒問題。如果這些事實沒問題，那么當初的買入決策就沒問題。

當然，這樣的操作也經常會讓基金持有人困惑的，所以我要把想法和大家說清楚，這也是我日常分享研究筆記的原因@田瑀研究筆記。作為基金經理，在不影響我投資研究工作的前提下，以各種方式告訴持有人我是怎么思考問題和做決策的，這樣才能幫助大家了解我。

其實我的很多研究都是沒有體現在持倉里的，因為我的研究工作都是前置的，而不是我現在要買然后再開始研究，一切研究的起點都是有趣的企業和我不了解的生意。相比于持倉，我的研究筆記中涉獵的領域更接近我的能力圈范疇。新能源汽車、光伏、芯片、硅料等等等等。雖然很多研究過的領域我沒有相應的持倉，但我想說的是，研究必須前置，而不是要買了才去研究。前置的研究能幫我們找到價格上的劃算擊球區，畢竟我們不打無準備之仗，也不會因為準備困難就少打仗。

沒有經歷過市場考驗的投資理念和框架稱不上被驗證過，而這樣考驗通常發生在逆風期。2022年的3季度是我在管理公募基金以來遇到的第一個逆風期。從公開資料來看我所管理的基金在2022年3季度的持股比例幾乎達到了合同允許的上限，而那時的市場完全被悲觀情緒籠罩，長期悲觀的看法普遍存在于市場。我的應對卻是加倉，因為那才是價值型投資人應有的答卷。

我是個價值型的管理人，對于市場短期漲跌并無預判。我會自下而上的根據個股股價和企業價值之間的差異對個股進行估值評估，覺得便宜了就買入、覺得貴了就賣出，那些便宜的標的加總起來，就形成了我的整體倉位水平。因此產品倉位呈現出來的高低是個結果，而非事先制定的目標。

我想說的是，別辜負每一次的投資逆風期。下跌的過程難免陣痛；但其實仔細想想，逆境中的理性決策都是反人性的。投資中的收益由價格和價值共同決定。正因為短期困難對于價值的影響被放大，我們才擁有了以合宜的買點來持有那些具有寬闊護城河企業的機會。

更何況，下跌為我們提供了觀察企業護城河的另一扇窗，有些企業在誘惑之下能夠秉正而行，有些企業在多變的外圍環境下殫精竭慮，但在拓寬護城河的道路上依然越走越強。與這樣的企業同行，我沒有不安反而充滿期待，也有信心因為這些企業變得更高的潛在回報率而越跌越加。

當周期性的困難被悲觀情緒線性外推時，投資中更值得做的不是回避風險、而是承擔有價值的波動，不能為了追求所謂的回撤小、能畫線而損失長期的潛在回報。投資中最重要的事，是獲得長期具有吸引力的回報，對波動的管理是在滿足收益率前提之后才會考慮的問題。而事后來看，市場往往會褒獎正確的價值觀，人生亦然。

如果要給投資者一些建議，那就是：別走捷徑，對大多數人而言都是一個大概率正確的決定。投資中，無論是誰說的，都不一定對，特別是大佬，因為往往大佬的話才會導致你的損失，一切回到投資的本源。

關鍵詞：