一篇小作文，讓上海機(jī)場生跌了20%。當(dāng)然，市場環(huán)境不好也是重要因素。到處是悲觀情緒，到處是鬼故事。就像這回，上機(jī)和白機(jī)當(dāng)天中午就辟謠了，反應(yīng)不可謂不快。但是沒用，股價(jià)只掙扎了一下，該跌繼續(xù)跌。市場寧可相信無風(fēng)不起浪，也不信“濃眉大眼”的官方通告。風(fēng)聲鶴唳，草木皆兵，市場悲觀到了極點(diǎn)。

(相關(guān)資料圖)

對上機(jī)，目前市場上充斥著經(jīng)營環(huán)境惡化，商業(yè)模式巨變，競爭壁壘坍塌等種種言論。恕我直言，這不過都是看股價(jià)下菜，馬后炮而已。我的觀點(diǎn)不改，上機(jī)的生意模式?jīng)]變，繼續(xù)可行。優(yōu)勢隨經(jīng)濟(jì)環(huán)境在降低，但依舊是不可多得的好生意。上機(jī)的復(fù)蘇肉眼清晰可見，未來也依舊明朗（跳過近幾年復(fù)蘇過程的糾纏），只是不可能一蹴而就。耐心等待就是目前最好的答案，并且不會(huì)再等很久了。

排除掉“小作文”的真實(shí)性，來理性分析目前的上機(jī)。我覺得非常有必要再將21年初的補(bǔ)充協(xié)議和18年的原協(xié)議仔仔細(xì)細(xì)再看一遍。“保底變封頂”是對補(bǔ)充協(xié)議的定性，很刺耳。而我一直說“保底變封頂”實(shí)質(zhì)只是取消了“保底”而已，因?yàn)橐咔槿辏忭斨皇莻€(gè)擺設(shè)。所以對這份協(xié)議的封頂條款基本都忽略了。

但疫情結(jié)束，面對全面復(fù)蘇了，“封頂”一下變得有實(shí)際意義了。我先來仔仔細(xì)細(xì)解讀上機(jī)和中免的租賃協(xié)議。

1、18年，原協(xié)議租金按保底和實(shí)際銷售收入提成孰高。保底按年確定固定金額，實(shí)際銷售收入綜合提成比例為42.5%。合同中沒有扣點(diǎn)率一說，“小作文”中所謂扣點(diǎn)率就是實(shí)際銷售收入提成比率。保底按下表金額。

2、補(bǔ)充協(xié)議取消了保底。整體劃分成兩大類情況，當(dāng)實(shí)際國際客流≤2019年實(shí)際國際客流×80%時(shí)， 按照實(shí)際銷售提成收取。當(dāng)實(shí)際國際客流＞2019年實(shí)際國際客流×80%時(shí),分段收取固定租金。2019年的國際客流量是3851萬，因此80%的客流量是3081萬。當(dāng)國際客流≤3081萬，按照實(shí)際銷售提成；當(dāng)國際客流＞3081萬，收取下表固定金額。

可以看出，這個(gè)金額和原協(xié)議的保底金額一模一樣，因此有了“保底變封頂”的說法。

3、當(dāng)國際客流≤3081萬時(shí)，雖說是按照實(shí)際銷售提成，但這里的實(shí)際銷售提成只是名義上的，實(shí)際上機(jī)收的是“人頭稅”，標(biāo)準(zhǔn)是按2019年的“人頭稅”135.28元。（2019年免稅租金52.1億，國際客流3851萬人，每人平均135.28元）。這個(gè)“人頭稅”是2019年之前上機(jī)正常經(jīng)營年份中最高的。除了人頭稅之外，根據(jù)實(shí)際客流和實(shí)際營業(yè)面積各自規(guī)定了調(diào)節(jié)系數(shù)，這兩個(gè)調(diào)節(jié)系數(shù)放一起，可以看成綜合調(diào)節(jié)系數(shù)。調(diào)節(jié)系數(shù)的具體規(guī)定不得而知，但總體原則是國際客流越少，營業(yè)面積越小，調(diào)節(jié)系數(shù)越大，國際客流越多，營業(yè)面積越大，調(diào)節(jié)系數(shù)越小。如此約定，就是希望使租金收入盡可能平穩(wěn)。2020年，免稅租金11.56億，國際客流486萬人，每人平均237.8元，故可以推出綜合調(diào)節(jié)系數(shù)約為1.76。同理，2021年，免稅租金4.86億，國際客流168萬人，每人平均289.3元，綜合調(diào)節(jié)系數(shù)約為2.14；2021年，免稅租金3.63億，國際客流134萬人，每人平均270.9元，綜合調(diào)節(jié)系數(shù)約為2。

4、當(dāng)國際客流＞3081萬，分段確定固定租金，相比于原協(xié)議，確實(shí)相當(dāng)于“封頂”。但封頂金額不一定是表上的金額。補(bǔ)充協(xié)議里還有一條款是說：“若2022年以后（含）的年實(shí)際國際客流（X）在2019-2021年所對應(yīng)的區(qū)間內(nèi)，則對應(yīng)年度的年保底銷售提成的計(jì)算公式為：年保底銷售提成=對應(yīng)年度保底銷售提成×（1+24.11%）”，這一條款對當(dāng)下判斷2024年恢復(fù)還是2025年恢復(fù)，以及恢復(fù)時(shí)可能獲得的免稅租金收入，有重要意義。

5、補(bǔ)充協(xié)議中還規(guī)定了：“在沒有發(fā)生新的不可抗力事件或重大情勢變更時(shí)，本協(xié)議的效力

將始終保持有效，直至原合同約定的期限屆滿為止”，可見除了協(xié)議中列舉的四個(gè)特殊意外情況發(fā)生外，這份補(bǔ)充協(xié)議是要履行至期限屆滿的。如今看，四個(gè)例外條件中，一和二關(guān)于疫情的最不確定的事項(xiàng)已經(jīng)不復(fù)存在，剩下的兩個(gè)是免稅行業(yè)的國內(nèi)外稅收政策發(fā)生重大變化，和日上上海非經(jīng)營能力原因?qū)е碌慕?jīng)營困難或無法經(jīng)營。這兩種情況都是小概率事件，因此可以認(rèn)定2025年之前上機(jī)和中免不會(huì)重簽協(xié)議了。

詳細(xì)解讀了上機(jī)和中免的免稅租金協(xié)議，我們再來看上機(jī)如今面臨的境地。上機(jī)過去的商業(yè)模式本質(zhì)上和好市多極相似。依靠“本職職能”航空業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，依靠以免稅租金為首的非航業(yè)務(wù)賺取利潤。疫情三年，航班銳減，航空業(yè)務(wù)無法覆蓋成本，免稅業(yè)務(wù)近似消失，造成了上機(jī)的巨額虧損。如今全面復(fù)蘇，要考察上機(jī)的復(fù)蘇情況，也應(yīng)從這兩方面入手。一看航空業(yè)務(wù)能否實(shí)現(xiàn)盈虧平衡？二看免稅業(yè)務(wù)能帶來多少盈利？

先看浦東機(jī)場航空業(yè)務(wù)能否實(shí)現(xiàn)盈虧平衡的問題。航空業(yè)務(wù)收入主要包括起降費(fèi)、停車場費(fèi)、客橋費(fèi)、旅客服務(wù)費(fèi)和安檢費(fèi)。這些收入與飛機(jī)起降架次或客流量直接相關(guān)，另外國際航班的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)通常為國內(nèi)航班的2、3倍，所以航班性質(zhì)的結(jié)構(gòu)組成也決定航空業(yè)務(wù)的收入。今年前七個(gè)月，國內(nèi)航班已經(jīng)全面恢復(fù)，無論是起降架次還是國內(nèi)客流，至七月已經(jīng)全面超越2019年同期。國際航班恢復(fù)慢，至七月起降架次恢復(fù)至2019年同期的60%，國際客流恢復(fù)至52%。以目前這個(gè)趨勢保守外推至2024全年，并對國際航班采用不繼續(xù)恢復(fù)的最悲觀預(yù)期，得出以下重要假設(shè)：1、2024年國內(nèi)航班起降架次及客流量為2019年的120%；2、國際航班起降架次及客流量分別為2019年的70%和60%。以此來測算浦東的航空業(yè)務(wù)中的架次相關(guān)收入為15.8億，旅客及貨郵相關(guān)收入為18.25億，航空業(yè)務(wù)收入為34.05，比40.8億少6.8億。

其他非航空收入歷年比較穩(wěn)定，包括在疫情期間，也穩(wěn)定在13億上下。因此除了以免稅為主的商業(yè)餐飲，其他收入為47億。

營業(yè)成本主要是人工、折舊攤銷和運(yùn)營維護(hù)三項(xiàng)，人工穩(wěn)步提升，折舊攤銷和運(yùn)營維護(hù)逐漸降低。估計(jì)維持在67億以下逐步降低。尚有大約20億缺口。

這樣看，國際航班及國際客流不繼續(xù)恢復(fù)，上機(jī)的“好市多”模式就無法維持。

再看免稅業(yè)務(wù)，免稅租金收入的核心指標(biāo)就是國際客流。倘若不指望國際客流繼續(xù)恢復(fù)至2019年的水平，以當(dāng)前趨勢下的2400萬計(jì)算，人頭稅是135.28，租金是2400萬*135.28=32.5億，再考慮綜合調(diào)節(jié)系數(shù)可能會(huì)再補(bǔ)一點(diǎn)，35億左右，這同封頂?shù)慕痤~35.25基本一致了。

如此，浦東機(jī)場的利潤就是47+35-67=15億。由于前三年的虧損可以抵所得稅，因此不用考慮所得稅的問題，凈利潤也是15億，與2019年的52億相去甚遠(yuǎn)。

假設(shè)稍樂觀一點(diǎn)，2024年浦東的國際客流恢復(fù)至2019年的80%，航空業(yè)務(wù)和其他非航收入就能覆蓋全部成本費(fèi)用。免稅收入進(jìn)入封頂一檔，為35.25*1.2411%=43.75億。在考慮有稅商業(yè)餐飲，凈利潤46億左右。離2019的最佳業(yè)績咫尺之遙。如浦東的國際客流能完全恢復(fù)，航空業(yè)務(wù)則將依靠國內(nèi)客流的穩(wěn)定增長和抵免企業(yè)所得稅的優(yōu)勢獲得歷史最佳業(yè)績，重拾成長。

理性看待復(fù)蘇，其實(shí)有疑問的只有時(shí)間維度。結(jié)局的確定性是必然的。

我們還需要考察2025年之后的情況，這就又牽扯到“小作文”了。“小作文”說上機(jī)和中免談的扣點(diǎn)是15%-20%，市場普遍的預(yù)期是20%-25%。我先說我的觀點(diǎn)：不管是15%-20%，還是20%-25%，都不靠譜。

前面詳細(xì)敘述了合同的內(nèi)容，補(bǔ)充合同的封頂條款實(shí)質(zhì)上讓扣點(diǎn)沒有意義了。“小作文”重提扣點(diǎn)，首先就承認(rèn)了一個(gè)前提，免稅租金計(jì)算又回到了保底和提成孰高的方法上，這比起補(bǔ)充協(xié)議的“下不保底，上有封頂”的算法，性質(zhì)上是松綁的。這與行業(yè)逐步復(fù)蘇，上機(jī)重獲話語權(quán)的現(xiàn)實(shí)一致。基調(diào)確定了，相比于補(bǔ)充合同，下一份合同一定利好于上機(jī)才對。但傳說的扣點(diǎn)率，不說15%了，就按市場普遍預(yù)計(jì)的最高值25%算，之前的扣點(diǎn)率可是42.5%。補(bǔ)充條款雖說沒了保底，但提成是按135.28元的人頭稅。這個(gè)人頭稅是按2019年正常經(jīng)營年份中最高的。也就是說實(shí)際的扣點(diǎn)率均是按42.5%來的。這一下少一半多，上機(jī)能答應(yīng)？

這里還有一個(gè)很有現(xiàn)實(shí)意義的參照物。今年年初，深圳機(jī)場T3航站樓協(xié)議到期，深免和深圳機(jī)場重簽了T3航站樓的免稅租賃協(xié)議。這份協(xié)議計(jì)算租金收入總的原則正是保底和提成孰高，這就奠定了機(jī)場繼續(xù)強(qiáng)勢地位的基調(diào)。這份協(xié)議將進(jìn)出境提成比例分別為30%和24%，對比17年的上一份合同35%的提成比率是降低的。這說明整個(gè)免稅行業(yè)確實(shí)不如之前景氣，對未來前景判斷不如過去樂觀。但這并不是說明機(jī)場的優(yōu)勢地位減弱了。對照深圳機(jī)場的這份合同，上機(jī)的國際流量價(jià)值更大，理應(yīng)比深圳的提成更多。之前的是42%對35%，現(xiàn)在深圳降了，上機(jī)的也理應(yīng)在35%之上。并且浦東的進(jìn)境免稅店的面積占比超過80%，因此即使重簽合同，合同的綜合扣點(diǎn)率也應(yīng)該高于35%，相比于之前的42.5%，只是微降。

2026年，世界會(huì)是什么樣子？是更封閉還是更開放？國際交流是更頻繁還是更受限？往遠(yuǎn)處看，答案似乎很明了……

#2023年中投資煉金季#

$上海機(jī)場(SH600009)$

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