通常我們?cè)谟^察一家險(xiǎn)企階段性經(jīng)營(yíng)成果時(shí)，一般會(huì)以負(fù)債端和資產(chǎn)端兩方面去分別跟蹤經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。負(fù)債端對(duì)應(yīng)資金的來源，資產(chǎn)端則對(duì)應(yīng)資金的去處。由于資產(chǎn)端會(huì)受到市場(chǎng)利率，權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)，企業(yè)投資策略等諸多因素影響，往往呈現(xiàn)一定的周期性，重要性弱于負(fù)債端。而負(fù)債端的主要來源是保費(fèi)收入取決于公司的經(jīng)營(yíng)策略和實(shí)時(shí)效率，更能反映階段性經(jīng)營(yíng)成果。下面筆者分別以負(fù)債端和資產(chǎn)端的視角打開中國(guó)平安2023年上半年財(cái)報(bào)。(注意：由于新舊準(zhǔn)則切換，至2023年起上市險(xiǎn)企采用IFRS17新金融工具準(zhǔn)則和IFRS9新保險(xiǎn)合同準(zhǔn)則，建議讀者閱讀我前兩篇專欄文章，了解前后變化，這也是險(xiǎn)企首次用新準(zhǔn)則披露半年報(bào)）

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在展開之前，我們先列舉集團(tuán)整體經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，上半年集團(tuán)實(shí)現(xiàn)歸母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)819.57億，同比-5.01%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)698.4，同比-1.2%。派發(fā)中期股息每股現(xiàn)金紅利0.93元，每股內(nèi)涵價(jià)值81.98元，比年初+5%。集團(tuán)綜合償付能力充足率219.4%。凈利潤(rùn)的變動(dòng)主要來源于對(duì)股權(quán)資產(chǎn)會(huì)計(jì)科目的變化，在IFRS17下，一部分債券投資歸于以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)OCL，股權(quán)投資大部分歸于以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)，公允價(jià)值波動(dòng)直接影響凈損益。除此之外，在舊準(zhǔn)則下無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，折現(xiàn)率調(diào)整會(huì)導(dǎo)致準(zhǔn)備金的計(jì)提增加，從而影響當(dāng)期利潤(rùn)。而新準(zhǔn)則下險(xiǎn)企行使OCL選擇權(quán)后，折現(xiàn)率波動(dòng)影響其他綜合收益而不影響損益。另外舊準(zhǔn)則采用750工作日國(guó)債收益率移動(dòng)平均，而新準(zhǔn)則采用當(dāng)日限，目的在于讓資產(chǎn)與負(fù)債同步波動(dòng)，因?yàn)樵谛陆鹑诠ぞ邷?zhǔn)則下資產(chǎn)的分類大多以公允價(jià)值計(jì)量。

1. 保費(fèi)收入加速，截止2023年6月30日實(shí)現(xiàn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入4598.48億，同比+7.18%，其中壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入3057.12億（平安人壽、平安健康、平安養(yǎng)老），同比+8.31%。平安產(chǎn)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入1541.36億，同比+5%。我們可以發(fā)現(xiàn)上半年壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入增速高于產(chǎn)險(xiǎn)，許多投資者認(rèn)為受到3.5%停售刺激，可能會(huì)透支部分未來需求。誠(chéng)然有部分因素在里面，會(huì)導(dǎo)致中短期增速回落，但同時(shí)我們也要看到隨著銀行理財(cái)完全凈值化打破剛兌，在無風(fēng)險(xiǎn)利率不斷下降的背景下，鎖定利率的儲(chǔ)蓄險(xiǎn)、增額終身壽險(xiǎn)成為了部分低風(fēng)險(xiǎn)投資者儲(chǔ)蓄搬家的首選對(duì)象，并這一趨勢(shì)將長(zhǎng)期持續(xù)。（注意：新準(zhǔn)則下壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)保險(xiǎn)合同收入受剔除投資成分、收入在提供服務(wù)的保險(xiǎn)期間逐步確認(rèn)影響，長(zhǎng)期人身保險(xiǎn)合同收入將大幅減少，但保費(fèi)收入作為業(yè)務(wù)規(guī)模指標(biāo)不受影響。平安壽險(xiǎn)與健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)在新準(zhǔn)則下，雖然保險(xiǎn)合同損益確認(rèn)時(shí)間發(fā)生變化，但驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)要素未發(fā)生變化。）

2. 壽險(xiǎn)核心指標(biāo)NBV反轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。作為內(nèi)涵價(jià)值體系下最重要的組成部分新業(yè)務(wù)價(jià)值，上半年平安實(shí)現(xiàn)NBV259.6億， 同比+32.6% ，而觀察改革成效的關(guān)鍵指標(biāo)期末代理人人數(shù)為 37.4萬，比Q1繼續(xù)下滑3W， 人均NBV（半年計(jì)）5.63萬，同比+76.1%除此之外上半年用來計(jì)算新業(yè)務(wù)價(jià)值的首年保費(fèi)收入（個(gè)人加團(tuán)體）為1139.01億，新CSM貢獻(xiàn)271.57億，13/25個(gè)月保單繼續(xù)率93.8%/87.6%，同比+2.1%/+7%。觀察改革成效的另一重要指標(biāo)，新業(yè)務(wù)價(jià)值率為 22.8% ，比Q1+1.8%。個(gè)人認(rèn)為改革成功大致經(jīng)歷四個(gè)階段：人均效能提升→保單繼續(xù)率企穩(wěn)回升升→新業(yè)務(wù)價(jià)值率提升→代理人人數(shù)企穩(wěn)回升。許多投資者擔(dān)心在內(nèi)涵價(jià)值體系下預(yù)期投資回報(bào)率假設(shè)5%水份較大，可能無法達(dá)到假設(shè)條件，會(huì)產(chǎn)生利差損。實(shí)際上若將保險(xiǎn)公司的預(yù)期投資回報(bào)率假設(shè)降低0.5%，則內(nèi)涵價(jià)值體系下有效業(yè)務(wù)價(jià)值降低大約5%。A股上市險(xiǎn)企中大多數(shù)采用的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)為11%，相對(duì)國(guó)外更加保守，例如友邦的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)為9%，若將風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率下調(diào)0.5%，則相應(yīng)有效業(yè)務(wù)價(jià)值提升大約4.7%，可以保證EV相對(duì)穩(wěn)定。除此之外，要分清楚一般會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和內(nèi)涵價(jià)值體系的區(qū)別，并非預(yù)期投資回報(bào)率假設(shè)達(dá)不到就會(huì)產(chǎn)生利差損，利差損產(chǎn)生的原因是實(shí)際投資回報(bào)率低于保單定價(jià)利率，與預(yù)期投資回報(bào)率假設(shè)無關(guān)。

3.資產(chǎn)端仍存壓力，對(duì)險(xiǎn)企未來資產(chǎn)配置能力產(chǎn)生考驗(yàn)。 接下來我們看看投資端：上半年凈投資收益率(銀行存款利息收入+債券資產(chǎn)利息收入+股權(quán)資產(chǎn)分紅收入+投資性物業(yè)租金收入+聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)損益)為3.5%，同比-0.4%總投資收益(凈投資收益+已實(shí)現(xiàn)收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益-投資資產(chǎn)減值損失）為3.4%，同比+0.4% 。綜合投資收益率4.1%，同比+0.07%。截止2023年上半年本公司投資組合中不動(dòng)產(chǎn)投資余額2093.93億，在總投資資產(chǎn)中占比4.5%，該類投資以物權(quán)投資為主，在不動(dòng)產(chǎn)投資中占比75.6%，且以成本法計(jì)量。債權(quán)投資占比18.7%，其他股權(quán)投資占比5.7%。我們不能拿上半年的總投資收益率與全年5%的預(yù)期投資回報(bào)率假設(shè)作比較，首先險(xiǎn)企投資了大量名股實(shí)債的資產(chǎn)，例如長(zhǎng)電、高速、建行等通常分紅在下半年。其次，因?yàn)榭偼顿Y收益包含公允價(jià)值變動(dòng)損益，這個(gè)沒辦法按照年化去計(jì)算，更多的還是取決于階段性資本市場(chǎng)表現(xiàn)，最后，以浮動(dòng)收費(fèi)法模型計(jì)量的分紅險(xiǎn)萬能險(xiǎn)負(fù)債凈項(xiàng)與資產(chǎn)同步波動(dòng)并被CSM吸收，在后期逐步攤銷，對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)影響較小。但在無風(fēng)險(xiǎn)利率不斷下行的背景下，對(duì)險(xiǎn)企投資端的考驗(yàn)或許才剛剛開始，一方面險(xiǎn)企應(yīng)積極調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，增加股權(quán)資產(chǎn)的權(quán)重，投資更多低估值高分紅的藍(lán)籌股，這些資產(chǎn)久期長(zhǎng)，可以縮短資產(chǎn)負(fù)債久期缺口，另一方面，險(xiǎn)企也應(yīng)調(diào)整自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，以銷售保障性產(chǎn)品和分紅萬能型產(chǎn)品為主，前者獲取死差益，后者受無風(fēng)險(xiǎn)收益下行影響較小。

4.分業(yè)務(wù)板塊來看

（1）壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)572.95億，同比-3%，與凈利潤(rùn)不同，營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)和內(nèi)涵價(jià)值體系異曲同工，采用5%的預(yù)期投資回報(bào)假設(shè)高了低了通通剔除，且不受折現(xiàn)率變動(dòng)影響，故能保持相對(duì)穩(wěn)定。上半年下滑主要原因一方面是CSM攤銷減小，另一方面是去年因?yàn)閥q受到正向營(yíng)運(yùn)偏差，高基數(shù)的影響。截止上半年末壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)CSM余額8174.94億，EV9246.47億，比年初+5.7% ，核心償付能力充足率120.4%，綜合償付能力充足率212%，顯著高于監(jiān)管要求（50%，100%）。

（2）產(chǎn)險(xiǎn)上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)92.42億，同比+7.44%，綜合償付能力充足率217.7%。綜合成本率98%，同比+0.9%(綜合賠付率+綜合費(fèi)用率)。其中車險(xiǎn)業(yè)務(wù)通過精細(xì)化管理，持續(xù)保持盈利，承保綜合成本率97.1%，2023年上半年綜合成本率的提升主要是隨著出行的恢復(fù)，車險(xiǎn)的賠付率有所增加以及保證保險(xiǎn)受外部環(huán)境影響，造成整體成本波動(dòng)。截止23年6月末，平安好車主注冊(cè)用戶數(shù)突破1.86億，累計(jì)綁車車輛突破1.25億。

（3）銀行業(yè)務(wù)上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)147.14億，同比+14.9%。上半年?duì)I收886.1億，同比-3.7%。其中：凈利息收入626.34億，同比-2.2%，主要受生息資產(chǎn)規(guī)模和凈息差兩方面影響。非息收入259.76億，同比-7.1%，其中手傭收入163.74億，同比+1.9%，表現(xiàn)亮眼。其他非息收入下滑主要原因是受投資收益，公允價(jià)值變動(dòng)損益，匯兌損益等影響。凈息差 2.55，比年初-0.13個(gè)百分點(diǎn)，受到貸款重定價(jià)影響，凈息差下滑屬行業(yè)共性。撥備覆蓋率 291.51% ，比年初+1.23個(gè)百分點(diǎn)，不良貸款率1.03% ，比年初-0.02個(gè)百分點(diǎn)。撥貸比 3%，比年初-0.04% 。不良貸款生成率1.7%，依然與優(yōu)秀銀行存在較大差距，相對(duì)來說這一指標(biāo)對(duì)比不良率更能體現(xiàn)貸款質(zhì)量。關(guān)注類貸款占比1.74%，比年初-0.08%。核心一級(jí)資本充足率8.95%，比年初+0.31個(gè)百分點(diǎn)，以目前的核充能夠維持當(dāng)前的資產(chǎn)增速，限制規(guī)模的主要是宏觀信貸需求不足。

（4）資管和科技業(yè)務(wù)，資管/科技營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)，14.12/17.35，同比-67.91%/-64.66%。主要包括平安信托、平安證券、平安融資租賃、汽車之家、陸金所，一賬通，平安好醫(yī)生等。利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比比較小，個(gè)人理解屬于戰(zhàn)略需要，打通線上線下醫(yī)療資源以及提供綜合金融一站式服務(wù)。

（5）其他業(yè)務(wù)及合并抵消-24.41億，同比+30.24%。

5.業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)展望，自2018年平安首次提出壽險(xiǎn)改革，19年達(dá)到NBV頂峰以來，外加疫情干擾因素，資產(chǎn)端和負(fù)債端雙雙承壓的背景下，代理人脫落百萬， NBV持續(xù)下滑經(jīng)歷了三年的陣痛期之后首次迎來曙光。管理層也同時(shí)宣布改革已初步完成。改革主要分為兩個(gè)部分：

（1)渠道端：打造“三高” (即高質(zhì)量高學(xué)歷高收入)代理人，保險(xiǎn)雖只是一紙合同，卻涵蓋醫(yī)療、金融、法律等多學(xué)科專業(yè)知識(shí)，怎樣將這份冷冰冰的合同變得有溫度，秉持專業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，服務(wù)創(chuàng)造價(jià)值的理念，做出服務(wù)的差異化，讓消費(fèi)者愿意為專業(yè)付出溢價(jià)，從而擺脫性價(jià)比的泥潭。一改以往保單售出及合同服務(wù)宗旨的傳統(tǒng)印象，做好保單全生命周期的陪伴，我一貫認(rèn)為只有兼顧創(chuàng)造股東，員工，客戶，社會(huì)價(jià)值的生意才能永續(xù)經(jīng)營(yíng)，四者缺一不可。平安在國(guó)內(nèi)險(xiǎn)企中代理人人均收入已達(dá)到1.09萬，同比+36.8%，位居榜首，高學(xué)歷代理人占比也不斷提高，只有收入提上來，才能吸引更高學(xué)歷的代理人，給客戶提供更專業(yè)的服務(wù)，從而給股東創(chuàng)造價(jià)值，飛輪才能慣性轉(zhuǎn)動(dòng)，成為“造鐘人”的企業(yè)。新銀保渠道加速推進(jìn)，在新業(yè)務(wù)價(jià)值中占比不斷提升，截止23年六月末，新銀保團(tuán)隊(duì)在職員工已超2000人，后期還會(huì)不斷壯大，管理層在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上曾透露新銀保渠道售出的保單價(jià)值率是傳統(tǒng)銀保渠道的2 ~3倍。集團(tuán)個(gè)人客戶數(shù)超2.29億，截止6月末較年初增長(zhǎng)1.2%，客均合同數(shù)2.99個(gè)，有超9071萬的個(gè)人持有多家子公司合同。

（2）產(chǎn)品端：打通線上線下，建設(shè)醫(yī)養(yǎng)生態(tài)圈。在我國(guó)老齡化已成共識(shí)的當(dāng)下，平安緊抓銀發(fā)經(jīng)濟(jì)的時(shí)代機(jī)遇，據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)人均醫(yī)療支出5000余元，與日本3萬及新加坡2.4萬相比具備較大的增長(zhǎng)空間，同時(shí)中國(guó)的老年人口在2022年已超2億人，預(yù)計(jì)到2035年將達(dá)到3億人，反應(yīng)出醫(yī)療資源供給有較大發(fā)展空間，為此平安醫(yī)療健康生態(tài)圈通過構(gòu)筑自身的服務(wù)壁壘，打造中國(guó)管理式模式，將差異化醫(yī)療健康服務(wù)與作為支付方的金融服務(wù)無縫結(jié)合，形成獨(dú)有的盈利模式。加速建設(shè)超高端養(yǎng)老社區(qū)，自首座“頤年城”在深圳蛇口落地后，陸續(xù)在廣州、上海建成。“頤年城”主打一個(gè)超高端，給老人帶來極致的晚年生活體驗(yàn)。據(jù)說即使門檻超千萬，預(yù)定名額也在短時(shí)間內(nèi)被一搶而空，平安再次成為了制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的引領(lǐng)者。除此之外， “頤享城”項(xiàng)目也陸續(xù)在佛山，蘇州，武漢新一線城市加速布局，相信未來會(huì)在更多的新一線城市落地開花。自建醫(yī)療機(jī)構(gòu)，增加話語(yǔ)權(quán)，控制死差損。我們都知道險(xiǎn)企的利源主要來自于三差（利差，死差，費(fèi)差）。在無風(fēng)險(xiǎn)利率不斷下行的背景下，險(xiǎn)企應(yīng)積極調(diào)整自身利源結(jié)構(gòu)，增加死差益和費(fèi)差益在結(jié)構(gòu)中的占比，而費(fèi)差益具有很明顯的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，體現(xiàn)出馬太效應(yīng)的特點(diǎn)，中小型險(xiǎn)企在競(jìng)爭(zhēng)中往往不具競(jìng)爭(zhēng)力。隨著醫(yī)療技術(shù)發(fā)展人均壽命的提高，很多不治之癥成為了慢性病，也增加了壽險(xiǎn)公司的賠付壓力，一方面險(xiǎn)企通過售出不同類型的保單會(huì)產(chǎn)生分散效應(yīng)用于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，另一方面平安自建醫(yī)療機(jī)構(gòu)，從源頭控制賠付支出，與其他險(xiǎn)企與醫(yī)院合作的方式不同，自建醫(yī)療機(jī)構(gòu)既可以在與醫(yī)生的合作中拿到更多話語(yǔ)權(quán)，可以起到控費(fèi)的效果，另外一站式服務(wù)也有助于樹立良好口碑，增強(qiáng)客戶粘性。截止2023年6月末，平安自有三甲（級(jí)）醫(yī)院6家，已布局17家健康管理中心，除此之外通過整合供應(yīng)方已實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)百?gòu)?qiáng)醫(yī)院和三甲醫(yī)院100%合作覆蓋，平安自有醫(yī)生團(tuán)隊(duì)近4000人，外部簽約醫(yī)生超50000人，合作藥店數(shù)達(dá)22.6萬家，較年初新增近2000家。2023年上半年享有“加服務(wù)”權(quán)益的客戶覆蓋壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值占比超68%。與此同時(shí)，海外平安的合作網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)覆蓋全球16個(gè)國(guó)家，超1000家海外醫(yī)療機(jī)構(gòu)。23年上半年集團(tuán)醫(yī)療健康相關(guān)付費(fèi)企業(yè)客戶超過3.3萬家，平安健康過去12個(gè)月付費(fèi)用戶數(shù)超4000萬，平安壽險(xiǎn)與平安健康深度合作，推出特色體檢，控糖管理，在線問診，重疾專案管理，門診預(yù)約協(xié)助及陪診五大亮點(diǎn)服務(wù)。集團(tuán)29.7%的新增客戶來自于醫(yī)療健康生態(tài)圈，使用醫(yī)療健康生態(tài)圈服務(wù)的客戶，客均合同數(shù)達(dá)3.43個(gè)，客均AUM達(dá)5.58萬，分別為不使用醫(yī)療健康生態(tài)圈的個(gè)人客戶的1.6倍和3.2倍，最后，居家養(yǎng)老或?qū)⒀a(bǔ)齊生態(tài)圈最后一塊拼圖。無論高端養(yǎng)老社區(qū)給我們描繪出多么美好的晚年生活，但上千萬的門檻對(duì)于大多數(shù)普通中產(chǎn)老人來說卻顯得遙不可及，面對(duì)現(xiàn)狀，保險(xiǎn)+居家養(yǎng)老方面，平安整合內(nèi)外部服務(wù)商為客戶提供（老人舒心，子女放心，管家專心）一站式居家養(yǎng)老服務(wù)，通過智能管家，生活管家，醫(yī)生管家，管家實(shí)現(xiàn)7*24小時(shí)在線協(xié)助客戶，整合醫(yī)，住，護(hù)，食，樂等十大場(chǎng)景，構(gòu)建一站式的居家養(yǎng)老建議解決方案。真正做到“有溫度”的保險(xiǎn)。2023年上半年已為1600萬客戶提供服務(wù)，整體滿意度99%，目前居家養(yǎng)老超6萬名客戶獲得服務(wù)資格，早在壽險(xiǎn)改革初期，馬董曾說過“醫(yī)療是平安的未來時(shí)”，。

雖醫(yī)養(yǎng)生態(tài)圈初見雛形，但產(chǎn)品還需不斷打磨迭代，并擴(kuò)大影響力，本人若非股東幾乎很難從各渠道了解到此類信息。產(chǎn)品端的改革也將為平安中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)提供最強(qiáng)勁的動(dòng)力，目前城堡外的河道已經(jīng)挖好并注滿水，待改革成功。差異化競(jìng)爭(zhēng)力形成，河里的鱷魚也將浮出水面。最后以馬董在半年報(bào)中的一段致詞結(jié)束此文，春種樹，秋收子，因果相循，天道酬勤。#2023年中投資煉金季# #2023年平安中報(bào)解讀# #雪球新計(jì)劃# @今日話題 @雪球創(chuàng)作者中心 @貧民窟的大富翁 @估值的救贖 @明大教主 $中國(guó)平安(SH601318)$ $新華保險(xiǎn)(SH601336)$ $中國(guó)太保(SH601601)$

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