談及生意模式，倒不絕對是吸金模式越單一便越好理解，騰訊控股便是一個例外。

騰訊控股于近期發布了2023年中報（二季報），發布當天的晚八點，照例是管理層舉辦的業績電話會議。

其實我第一次讀騰訊財報的時候，是沒有提起多大興趣的。

(相關資料圖)

當時我犯了一個直覺上的錯誤，即當我看到騰訊有增值服務、廣告、金融科技、投資...等多項業務

并且增值服務包含游戲、社交網絡、音樂、視頻等之類

投資業務分類于“以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產”，“以公允價值計量且其變動計入其他全面收益的金融資產”，“聯合營公司”

并且上述投資明細里面還分上市公司和非上市公司、上市公司還有一個公允價值的時候...

我告訴自己：這不是我的菜。這公司太復雜了、太復雜了！

但慢慢的發現，其實理順了，也不難。至于理順的過程，也沒有多神秘，無非是多看、多想、多拿筆畫一畫。

突然有一天，你發現，你懂了

2023年上半年，騰訊控股營收2992億元，同比增長11%；歸母凈利520億元，同比增長24%；非國際財務準則下，歸母凈利701億元，同比增長31%。

2023年第二季度，騰訊控股營收1492億元，同比也增長11%；歸母凈利262億元，同比增長41%；非國際財務準則下，歸母凈利375億元，同比增長33%。

上述所有金額均為人民幣計算，同時所有涉及同比均在兩位數以上。

單看第二季度，我們可以發現一個有趣的現象：歸母凈利（本公司權益持有人應占盈利）的同比增幅>同期營業利潤（經營盈利）的同比增幅>同期獲得的毛利的同比增幅>同期營收（收入）的同比增幅。

數據分別是41%>34%>22%>11%。

“二零二三年第二季，我們保持了穩健的收入增長，并向更高利潤率的優質收入來源傾斜。這一轉變，結合自去年形成的嚴謹成本紀律，讓我們的利潤增速超過了收入增速。我們的廣告業務實現了顯著的快速增長，得益于我們在廣告平臺上應用了機器學習能力以及視頻號的商業化。我們將繼續推動創新，包括通過生成式人工智能，我們正在以騰訊云模型即服務(MaaS) 為合作伙伴提供模型庫，同時也在打磨我們自研的專有基礎模型。”

以上為公司中報的原文，而通篇看下來，我們不難發現：公司確實客觀、嚴謹的闡述了取得上述成績的原因！

總結一下，便是：1、公司廣告大超預期；2、公司的這份成績單，降本增效也是原因之一；3、公司不斷在放棄低毛利的業務，聚焦高毛利的業務；

2023年中報的成績單，是上述三項原因合力造成的結果。

其他方面，非國際財務準則下的歸母凈利，本季度創下新高---獲得人民幣375億元（次高點為21年第二季度的340億元）。

單季度營收雖然同比增長11%，但因去年同期為近三年最低基數（21年至今，由22年第二季度獲得單季最低營收1340億），你很難說這個成績為“優秀”。

以騰訊為一個整體，騰訊上半年及二季度的情況就介紹完了。下面咱們就按照財報自己的分類，逐一分拆開來了解一下騰訊各業務的經營情況。

一家企業所獲取的利潤，無非是提供某種商品或者服務。而騰訊主要是以提供服務為主的，所以咱們從騰訊提供的各種服務的角度分拆：

1、騰訊的增值服務二季度同比增長了約4% ，占整個騰訊收入總額的50%，所以增值服務仍然是騰訊業務的大頭。

騰訊的增值服務里面有些啥呢？

a\它里面有游戲，有提供PC端的游戲、也有手機端的游戲；游戲這部分騰訊分別公布了本土（我理解為國內）和國際的營收，為：

本土：人民幣318 億元，同比不增不降， 國際：人民幣127 億元，排除匯率變動的影響后，同比增長12% 。

財報出來的第一時間，我對結果是不太興奮的：主要是本土游戲收入低于我的預期。隨后在當晚的電話業績說明會中，騰訊高管是這樣解釋的：二季度游戲業績平庸主要是因為主動減少了一些商業化內容，三季度國內游戲收入將恢復同比增長。

企鵝號稱自己在游戲收入方面是想細水長流，行！我們拭目以待，三季報見！

b\社交網絡提供的相關增值服務，這里又細分為兩塊：

b.1 騰訊的通信及社交網絡，其工具有微信及WeChat，QQ。

里面提供的平臺有視頻號、小程序和朋友圈等。想象一下這些平臺都是一個個大的游樂場，里面擁有人滿為患的人群，按自己的興趣偏好一堆堆的聚在了一起，有彼此相互有連接、有影響... ...

b.2 數字內容，主要提供不同類型的視頻內容、音樂內容、直播等。

作為東道主的騰訊，如何在里面掙錢（提供增值服務）呢？

財報中說了，通信及社交網絡這塊，微信的用戶參與度健康增長，得益于視頻號、小程序和朋友圈用戶使用時長的增長。

用白話說就是人們現在都在花越來越多的時間在微信的各個板塊上了

你看：“視頻號總用戶使用時長同比幾乎翻倍。小程序的月活躍賬戶數超過11 億，其中作為中國領先的休閑游戲平臺的小游戲貢獻顯著，并產生了高毛利率和具有平臺經濟效應的分發和廣告收入。”

“中國領先的休閑游戲平臺的小游戲”這句話，在業績會上，騰訊管理層也做了進一步的描繪：“微信小游戲平臺是目前中國最大的休閑游戲平臺。體現在無論是用戶基數還是營收規模，都數倍于其它廠商，是絕對的老大地位！”

只可惜，小游戲目前的營收不被記錄在游戲業務中，被打統賬記錄在社交網絡的收入中，我們目前還不知道具體的單獨流水收入，但按照財報的描述，估計這塊的毛利不低。

而數字內容這塊，騰訊視頻付費會員數同比減少5%，但環比增長2%至1.15億，得益于公司的原創動畫系列和電視劇。音樂付費會員數在二零二三年六月達到1個億，得益于TME（騰訊音樂娛樂集團）為用戶提供了更豐富的會員特權和內容。

上述所有社交網絡相關的增值服務取得了什么樣的經濟結果呢？

第二季度同比收入增長2%至人民幣297億元，主要得益于小游戲及音樂付費會員服務收入增長，部分被音樂直播及游戲直播服務收入的下降所抵銷。

增值服務的成本端，我們可以看到：

增值服務業務二季的成本同比下降了3%，為342億元人民幣，主要是因為帶寬與服務器成本的減少。

總之，社交網絡這部分整體表現一般。我們再一加一減，可以算出增值服務這部分的毛利為400億人民幣，同比增長了10.3%，單季毛利近三年僅次于今年一季度（427億）。

同時，從財報及業績會中我們不難感受到公司這樣的一個期許：視頻號和以小游戲為代表的小程序正在“積聚能量，應該未來可期”

股東們，咱們拭目以待！

2、騰訊的網絡廣告業務二季度的收入同比增長34%，為250億元人民幣，相當可以！

它反映了視頻號廣告的強勁需求，公司稱其將機器學習用于了廣告平臺，并且還在不斷的優化之中，當然，去年同期的網絡廣告營收低基數也是另一個原因。

這里我們可以注意到一個細節：網絡廣告收入之視頻號廣告收入今年二季度超過人民幣30 億元，去年四季度這個數字是人民幣10億元，翻了2倍，相當可以了。

但相比同行，比如快手，最新發布的中期報告顯示其二季度的廣告收入約為143億元，同比增長30.4%，這方面是騰訊的4.8倍。

而抖音這個廣告大塊頭2022年的廣告收入毛估估便已超過2000億元，平均一個季度至少500億元，十倍以上于騰訊...

小企鵝，要加油啊

成本方面：網絡廣告業務二季度的成本同比增長15%，為128億元人民幣，主要由于公司的移動廣告聯盟復蘇導致渠道及分銷成本增加。

毛利方面：算得網絡廣告毛利為122億元人民幣，同比增長61.7%，距離歷史高點131億（2020年第四季度創造）僅差9億。表揚、強烈表揚！抑制不住內心雀躍的表揚

這次騰訊的廣告金主們是：除了汽車交通行業外，所有重點廣告主行業在其平臺上的廣告支出都實現了同比雙位數的增長！

所以，騰訊網絡廣告將來最大的看點，我認為是看看未來能不能從兩個老大哥那里分一點蛋糕過來，或是想辦法和老大哥們一起，一同把這塊蛋糕做做大呀

3、騰訊的金融科技及企業服務方面，今年二季度的收入同比增長15% （環比略微下降了0.1%），為人民幣486億元。

金融科技服務收入實現雙位數同比增長，得益于線下線上商業支付活動的增加。企業服務收入有所改善，實現低雙位數同比增長，得益于視頻號直播帶貨交易產生的收入以及云服務的輕微增長。

總的來說，騰訊的這部分業務收入從2021年第四季度起就沒怎么大幅增長過，唯一的亮點，可能就是這部分成本控制的比較好了

成本方面：金融科技及企業服務業務二季度的成本同比增長7%，為300億元人民幣，反映商業支付活動的增加導致相關成本上升，部分被企業服務業務的帶寬與服務器成本等運營成本優化所抵銷。

同時，這部分成本環比卻是下降了6%的。主要是因為由于金融科技交易成本及帶寬與服務器成本減少。

收入環比微降0.1%，成本下降6%，合力的結果就是算得本期這部分的毛利潤為187億元人民幣。

相比去年同期，毛利潤增加33%。本次毛利率達到了38.4%，較去年同期的33.3%有了明顯提升，不容易啊，所以說本次中報取得這樣的成績，降本成效也是其中很重要的原因之一，道理在此。

4、騰訊的其他業務方面：「其他」業務包括投資、為第三方制作與發行電影及電視節目、內容授權、商品銷售及若干其他活動等。

目前騰訊的投資業務基本萎縮掉，完全看不到擴張的痕跡。據悉，騰訊現階段的主要投資戰略在經歷了前幾年的政策“洗禮”之后

主要將投資轉向了境外，并以產業擴張和查漏補缺式投資為主，財務類投資往前明顯處在“感動，而不敢動”階段，往后可能轉向分紅退出與回購自家股票為主。

目前投資這個曾經的主業，截至今年上半年底，為股東留下了多少資產呢？

我們可以從中報中計算出：騰訊目前聯營上市部分的公允價值是2356.13億，非上市部分1216.61億；

合營部分市值81億；

以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產上市部分的公允價值129.59億，非上市部分1978.42億，理財及其他58+298=356億；

以公允價值計量且其變動計入其他全面收益的金融資產上市部分的公允價值1868.34億，非上市部分242.8億，理財及其他19.75億。

上述合計價值8248.62億。

手里面這8000多億的股權資產與理財產品，加上本次中報披露的賬上現金扣去長短期借款及應付票據的部分，騰訊口袋里還有200億（177.2億）不到的凈現金金額。

所以，小企鵝：加大回購吧！！！反正你也沒辦法擴張

騰訊的各版塊業務分拆完之后，咱們來看看它的成本（支出）構成。

在騰訊的簡明綜合收益表（合并利潤表）內，我們可以看到騰訊的成本結構如下：

中期報告的財務資料附注內，對這部分成本，按性質進行了重新劃分（注：上圖中備注4的內容相加后的金額≠下圖中各項金額之和，是因為從2013年開始，騰訊在披露“按性質劃分的開支”時，省略了一項“其他開支”科目，原因不詳，朋友們知道即可）

我們可以看到，在雇員薪酬方面：公司的“一般及行政開支”即管理費用二季度及上半年均有所下降，反應在按性質劃分的“雇員福利開支”中，也能看到相應的降低。

這里減少的開支既包含了傳統的工資收入、也包括了股份酬金開支的降低。

同時，我們可以查到本期末騰訊雇員人數為104,503名（去年同期末110,715名），公司的員工數進一步的進行了優化。

至于按性質劃分的其他開支，財報中均做了較為詳細的解釋，大家可以自行查看。

若是想知道這些開支歷年的環同比變化，建議大家看一看我的另一位好友 @阿攀哥 的這篇文章《股王，尚能飯否？騰訊2023半年報分析》，里面有詳細的數據分析

（文中樣圖）

再來看一下本期的稅收，二季度的所得稅開支同比增長144%，為111億元人民幣（我d倒）

為何會噴呢，今天一季度的所得稅開支同比增長118%，為115億元人民幣... ...說好的一季度的高稅負只是全年分布落點的問題呢？（財務總監自己說的，對吧？）二季度的稅咋還這么高呢？

有多高：二季度稅負占除稅前盈利111億/382億≈ 29.2%；一季度稅負占除稅前盈利115億/379億≈ 30.3%。

家人們誰懂啊，知道原因的歡迎留言告知啊，不勝感激

最后，聊一聊我對騰訊在本次財報發布次日（8月17日）發布的“根據購股權計劃授出購股權”及“根據股份獎勵計劃授出獎勵”這兩份公告的看法。

關于授出股權及給予股權獎勵意味這什么，大家可以看看我之前寫的文章《分我股權？咱們好好算算賬》了解一下基本概念。

小企鵝是不是又拿我們股東的錢送員工了呢？

以我上次借用的巧克力工廠的生意模式為例，生產某種商品的工廠，它的主要競爭力無疑來自比如土地、設備、生產線、特定位置等之類的東西。所謂鐵打的營盤流水的兵，這類企業換誰來經營均幾乎不影響企業的獲利能力。

這類企業的股權激勵坦白說，確實是不必要的。

騰訊控股可不一樣，它的核心競爭力恰恰主要是人：科技型公司本來就是那種對人力和智力依賴性較高的企業，它和上面那類巧克力工廠型的企業完全是反過來的。所以鎖定和激勵人的主觀能動性就變得非常重要和必要！

那么如何去激發每個人的主觀能動性呢？答案，是公司沒有辦法去激發每一位員工的主觀能動性的，即：必定有一些員工你不多給錢他也會干的很開心，也有些員工天生就喜歡到點上下班，你給再他再多激勵，他也不會額外多干一分（他可能根本就不差錢）。

但作為一家企業來說，他不可能完美的將各類人群歸類的。他只能默認：我假設所有員工都知道自己如果多干、努力干會得到更多，而真的去多干和努力干。浪費就浪費了！這，在經濟學中就屬于為了完成激勵這件事而產生的的“交易費用”。

于是事情就變得簡單了。一、騰訊的購股權計劃規定在未來23至50個月的時間里，享受這個計劃的員工將獲得以334港幣的價格認購1356萬股的權利。

即公司總股本約96億，享受購股權計劃的員工獲得的是1356萬股的股價增值，占比是0.1356/96≈0.14%。大致就是股東如果能賺1000元的股票增值差，員工（為一個整體）可額外分得1.4元，不是很合理嗎？也不過分啊。

而多付出的這1塊4，換來的是鎖定一幫子人幾年內別離職，且賭這幾年里，總會有人愿意在正常的工作之外，發揮自己的主觀能動性，多給公司（股東）創造點價值！

同時，搭配的---二、股權獎勵計劃：另外送出4438萬股，看似白給。但實際上，公告上面寫的很清楚，前提是目標員工需在企業干滿21至69個月的！

啥概念？4438萬股，當下市值約146億港幣，要分五、六年內發完呢，相當于每年給目標員工多發放大約25億港幣獎金。

以騰訊2022年的收入規模為例，其22年總營收為5545億元人民幣，當年雇員福利開支1112億元人民幣，每年多發25億港幣給員工，很夸張嗎？

還是那句話，股東不知道誰（哪位員工）會被“激勵”出更多的價值，只能想辦法，在條件允許的情況下給出的激勵多一點，既讓現有的員工中那部分可能被激勵出的人，創造出額外的價值，也讓外界那些騰訊未來潛在的員工，看到公司的實力與誠意，以激發優秀的人才都聚集到這里來。

這是別人教會我的道理。而我認為確實如此。

最后，關于騰訊的估值。我們知道，港幣的錨由于其聯系匯率制度的關系，已悄然發生變化。從去年到現在，港幣一直跟著美聯儲連續加息，共計11次。

我們降他們升，聽朋友說香港某些銀行的短期存款利息可以去到七八個點以上，其他的銀行（香港）也有五六個點，很多內地的朋友去香港旅游的第一站便是香港的各大銀行，干嘛呢？取號存款

比如10萬元人民幣，現在兌換成港幣就是107000左右，按照6%的利率來算，一年到手就是113420港幣，一年收益就是6420港幣。

港幣的無風險收益率的倒數中值已悄然來到了16-17倍左右。

騰訊現在的市值3.2萬億港幣不到，折合人民幣3.2*0.9275=2.97萬億人民幣。今年的非國際歸母凈利以700*2=1400億人民幣計算，目前動態市盈率應該在(2.97-0.825)*10000/1400=15.3 PE左右。

目前的騰訊很難說低估，更不能說嚴重低估，應該處在合理估值的下沿吧。

可能很多朋友會說，你拿人民幣的市盈率對比港幣的市盈率？

是的，我認為當你買入以港幣計價的資產的那一霎那，應該去比較計價貨幣的無風險收益率，完畢。

當然，騰訊未來有太多值得期待的地方，目前的市值仍然值得投資！

$騰訊控股(00700)$

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