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作者：井蛙看海

一、基本概念

DCF的英文全稱是Discounted Cash Flow，當(dāng)然如果是模型就加上Model，如果是估值就加上Valuation，翻譯過來就是現(xiàn)金流貼現(xiàn)。

【資料圖】

DCF方法的內(nèi)涵就是把企業(yè)未來特定期間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流還原為現(xiàn)值。很顯然企業(yè)價值的真髓還是它未來盈利的能力，而盈利能力則體現(xiàn)為經(jīng)營活動帶來的現(xiàn)金流，因此理論界通常把現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法作為企業(yè)價值的方法，在評估實踐中也得到了大量的應(yīng)用，并且已經(jīng)日趨完善和成熟。

了解DCF估值法之前，我們必須要了解一個基本的概念，叫做貼現(xiàn)（或者叫折現(xiàn)），貼現(xiàn)的意思就是把未來的錢放到現(xiàn)在來衡量其價值，我們都知道由于通貨膨脹的存在，現(xiàn)金購買力在下降，未來的100塊的購買力肯定不如現(xiàn)在的100塊，那么怎么定量計算呢。

我們舉個栗子，假設(shè)現(xiàn)在豬肉價格是100塊一斤，一年后105塊，那么以豬肉為標(biāo)的，1年后的105塊折算到現(xiàn)在就是100塊。以豬肉的價格為標(biāo)準(zhǔn)，我們可以得出一個貼現(xiàn)率=（105-100）/100=5%，即一年期的貼現(xiàn)率為5%，一年后的現(xiàn)金如果折算到現(xiàn)在都要除以（1+5%），如果這個值保持恒定，后一年的現(xiàn)金折算到現(xiàn)金需要除以2次（1+5%），以此類推。

大概了解了這個思想，我們怎么通過現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法對企業(yè)進行估值呢，我們假設(shè)企業(yè)的未來1~n年的現(xiàn)金流為D1、D2、D3……Dn，假設(shè)折現(xiàn)率為恒定的r，那么未來n年的現(xiàn)金流折現(xiàn)到現(xiàn)在的公式如下：

看完這個是不是更糊涂了，其實貼現(xiàn)的思想在我們生活中非常普遍，只是我們沒意識到而已，房貸中等額本息的月供就可以用貼現(xiàn)的方式來計算。在你了解了貼現(xiàn)的思想后，再也不用糾結(jié)于等額本息和等額本金還款方式了，因為你會發(fā)現(xiàn)兩種方式付出的月供折現(xiàn)后都等于借款本金，這里邊蘊含著貨幣的時間價值的概念，就不贅述了。

二、DCF估值的應(yīng)用

前邊講的有點多，回歸正題，自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型主要有三種類型，包括永續(xù)增長模型、兩階段增長模型和三階段增長模型。限于篇幅我們了解一下永續(xù)增長模型和兩階段增長模型，三階段增長模型的思路和前兩者沒什么差別，只是增加了一個轉(zhuǎn)換期增長階段，感興趣的同學(xué)可以自己去了解。

1.永續(xù)增長模型

永續(xù)增長模型假設(shè)企業(yè)未來增長穩(wěn)定，增長的速度是恒定的，那么企業(yè)的價值就成了下一期現(xiàn)金流的函數(shù)。我們假設(shè)當(dāng)前現(xiàn)金流為D0，企業(yè)自由現(xiàn)金流增長率是g，折現(xiàn)率為r，那么企業(yè)的價值為P0。那么企業(yè)的價值就是：

當(dāng)n→∞的時候，化簡得到（方法參考上述等額本息計算）

舉個例子，如果某企業(yè)的最近一期的每股自由現(xiàn)金流為D0=2元，每年以10%的速度遞增，即g=10%，貼現(xiàn)率為12%，則可以用上式進行計算出當(dāng)前合理股價應(yīng)為110元。

不過也很容易看出來，這里r必須要大于g，否則的話是沒有意義的。

2.兩階段增長模型

企業(yè)的的發(fā)展都會經(jīng)歷成長期、成熟期和衰退期，在不同的階段，企業(yè)的增長速度是不同的，成長期的增長會顯著高于社會經(jīng)濟的平均增長速度，成熟期則與社會經(jīng)濟發(fā)展的速度相當(dāng)，而衰退期則低于社會經(jīng)濟的發(fā)展速度。我們只考慮兩個階段，假設(shè)第一階段為貼現(xiàn)率恒定為r，前邊n1年企業(yè)的增長率為g1，后邊n2年的增長率為g2，則P0的計算如下：

看不懂沒關(guān)系，我們繼續(xù)舉個例子，如果某企業(yè)的最近一期的每股自由現(xiàn)金流為D0=2元，前三年以10%的速度增加，即g1=10%，從第4年開始增長速度降為5%，即g2=5%，我們要求的貼現(xiàn)率仍然為12%。因為第4年開始變?yōu)橛览m(xù)增長，那么第4年的現(xiàn)值計算可以直接套用永續(xù)增長模型，我們需要先計算第4年開始永續(xù)的價值，此時計算得到結(jié)果是貼現(xiàn)到第三年的（即P3），然后再次貼現(xiàn)到當(dāng)前，得到該股票的當(dāng)前股價為34.31元，計算過程如下：

三、DCF的應(yīng)用的要點及局限性

從基本的計算過程來看，DCF模型要比相對估值法更為復(fù)雜，主要原因是很多參數(shù)都要自己來設(shè)定，設(shè)定的過程中要考慮參數(shù)的合理性。我們先說一下幾個參數(shù)，對于自由現(xiàn)金流D，為了方便計算我們可以直接選取凈資產(chǎn)的收益，這個可以從年報中獲得，貼現(xiàn)率r即為你持有該公司股份所期望的收益率，增長率則可以結(jié)合著公司自己的預(yù)測和市場對公司的看法來定一個值，有了這三個值就可以進行計算了，如果采用永續(xù)增長模型，一般采用與社會經(jīng)濟增長速度相當(dāng)?shù)闹导纯伞?/p>

那么DCF模型的局限性就很明顯了，參數(shù)比較多，不管是增長率還是貼現(xiàn)率都夾雜了主觀的因素，對于未來市場環(huán)境的變化，如政策、技術(shù)替代、利率等等一系列的風(fēng)險因素都無法考慮在內(nèi)。DCF模型要求企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營和盈利，因此從目前來看比較適合消費類的行業(yè)，比如巴菲特鐘愛的可口可樂，就非常適用這種模型進行估值。當(dāng)然國內(nèi)的白酒也非常適合這種估值方式，所以春節(jié)前白酒股價格一路狂飆的時候，基金經(jīng)理站出來說目前白酒股的估值已經(jīng)從PEG切換到了DCF，所以目前并不算貴，那么我們也來簡單的測算一下吧。

四、貴州茅臺的估值

學(xué)以致用，我們簡單的用兩階段增長模型來計算一下A股股王貴州茅臺的估值，茅臺最新發(fā)布的20年扣非凈利潤是455億，我們直接用這個數(shù)字作為D0，第一個階段為10年，增長率為g1=15%，第二個階段即第11年開始的永續(xù)增長率為8%，我們期望的年化收益率為r=12%，則可以通過上述方法計算出茅臺當(dāng)前市值為20,835億元，對應(yīng)的股價大概為1662元。

正如前述，如果變動參數(shù)，估值將會發(fā)生比較大的變化，比如把永續(xù)增長率調(diào)整為5%，則對應(yīng)的股價變成了1,130元，當(dāng)然你可以調(diào)整多個參數(shù)，包括每個階段的時間，只要相對合理就可以，多個參數(shù)測試后，你可以得到一個合理的區(qū)間，進而可以作為參考。

雖然DCF模型的參數(shù)比較主觀，但是對于企業(yè)的估值仍然意義重大，它從企業(yè)的實際盈利能力出發(fā)，結(jié)合了貨幣時間價值的觀念對企業(yè)未來創(chuàng)造的價值進行評估，為投資者決策提供了數(shù)據(jù)支撐。如果想比較系統(tǒng)的了解估值的內(nèi)容，可以找一本財務(wù)管理的書籍學(xué)習(xí)一下。

@今日話題$貴州茅臺(SH600519)$$騰訊控股(00700)$$五糧液(SZ000858)$

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