順鑫農(nóng)業(yè)自去年三季度至今股價(jià)令人意外大幅反彈了70%，位列所有白酒股第一。

在A股資本市場(chǎng)，白酒因其商業(yè)模式出眾，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，成就了眾多投資大咖的傳奇故事。尤其是被譽(yù)為“醬香科技”的A股股王貴州茅臺(tái)，被眾多投資人視為財(cái)富bug，擁有無(wú)數(shù)擁躉。段永平、但斌等知名投資人，以及張坤、劉彥春等如今的公募頂流皆因長(zhǎng)期持有茅臺(tái)而一舉成名，同時(shí)也獲利豐厚。

同樣有一位知名投資人，早期在股吧以“茅臺(tái)03”的ID投資茅臺(tái)賺取巨大收益走入人們視野，然而與其他人思路不同的是，他在2003年-2006年間持有茅臺(tái)賺取了300%的收益之后，便退出了茅臺(tái)投資人之列，轉(zhuǎn)而投資了他認(rèn)為“性?xún)r(jià)比更高”的山西汾酒。在賺取了遠(yuǎn)超同茅臺(tái)同期的漲幅之后，他又逐步淡出了白酒股的投資，轉(zhuǎn)戰(zhàn)醫(yī)藥，至2019年，他取得了9年93%的年復(fù)合回報(bào)，累計(jì)上漲370倍的投資傳奇。2014年，著名投資人邱國(guó)鷺離開(kāi)南方基金“奔私”，創(chuàng)辦了如今的千億私募基金高毅資產(chǎn)，并于2015年邀請(qǐng)他加盟，這位投資人便是高毅資產(chǎn)如今的明星基金經(jīng)理——馮柳。

(資料圖片)

在淡出白酒股的投資許久之后，馮柳在去年三季度又重新殺了回來(lái)，而這一次，馮柳投資白酒的思路依然與眾人不同，他并沒(méi)有選擇抄底績(jī)優(yōu)的茅五瀘汾，而是令人驚訝的抄底了一個(gè)業(yè)績(jī)最差的白酒股——順鑫農(nóng)業(yè)。而順鑫農(nóng)業(yè)自去年三季度至今，股價(jià)卻令人意外的大幅反彈了70%，位列所有白酒股漲幅第一。

馮柳此次回歸白酒，為何選擇業(yè)績(jī)最差的順鑫農(nóng)業(yè)來(lái)抄底，他看到了順鑫農(nóng)業(yè)什么與市場(chǎng)不一樣的地方？

3月25日，順鑫農(nóng)業(yè)如約披露了2022年年報(bào)，與此同時(shí)，公司2022年四季度末的前十大股東持倉(cāng)情況也正式浮出水面。

在高盛、社保基金、招商中證白酒、鵬華中證白酒等機(jī)構(gòu)進(jìn)進(jìn)出出之下，由馮柳管理的高毅鄰山1號(hào)遠(yuǎn)望基金繼續(xù)穩(wěn)居公司第三大股東，持股數(shù)相較三季度末沒(méi)有發(fā)生變動(dòng)。

圖表來(lái)源：wind

在去年10月29日順鑫農(nóng)業(yè)披露的三季報(bào)上，馮柳的鄰山1號(hào)新進(jìn)出現(xiàn)在順鑫農(nóng)業(yè)前十大股東，三季度末該基金重倉(cāng)持有順鑫農(nóng)業(yè)3150萬(wàn)股，持股占比為4.25%，為第三大流通股東，離5%的舉牌線只差一步之遙。

根據(jù)順鑫農(nóng)業(yè)中報(bào)顯示的第十大股東持股量316萬(wàn)股來(lái)看，馮柳持有的3150萬(wàn)股順鑫農(nóng)業(yè)應(yīng)該大部分都是在三季度加倉(cāng)的。

而去年三季報(bào)時(shí)的順鑫農(nóng)業(yè)財(cái)報(bào)卻并不那么好看，其營(yíng)收91.06億元，同比下滑21.57%，歸母凈利潤(rùn)只有2760萬(wàn)元，同比暴跌了92.58%，堪稱(chēng)暴雷。

《巴倫周刊》中文版注意到同期的白酒股大多呈現(xiàn)出的是業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，甚至是大幅增長(zhǎng)。

貴州茅臺(tái)2022三季報(bào)凈利潤(rùn)626億元，同比增長(zhǎng)19.33%，五糧液2022三季報(bào)凈利潤(rùn)199.9億元，同比增長(zhǎng)15.36%，瀘州老窖2022三季報(bào)凈利潤(rùn)82.17億元，同比增長(zhǎng)30.94%，山西汾酒2022三季報(bào)凈利潤(rùn)71.08億元，同比增長(zhǎng)45.7%。

順鑫農(nóng)業(yè)暴雷的業(yè)績(jī)實(shí)實(shí)在在地成為全部A股白酒上市公司里的“墊底生”。

而馮柳卻選擇直接無(wú)視一眾業(yè)績(jī)優(yōu)良的好學(xué)生，偏偏選擇了順鑫農(nóng)業(yè)，這位班里的墊底生作為抄底的白酒股，令人意外。

值得注意的是，當(dāng)時(shí)的順鑫農(nóng)業(yè)由于上市公司體內(nèi)擁有大量的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，在2022年房地產(chǎn)流動(dòng)性危機(jī)的情況下，像一顆定時(shí)炸彈綁在了順鑫農(nóng)業(yè)身上。更別說(shuō)順鑫農(nóng)業(yè)本身的“酒肉業(yè)務(wù)”同樣困難重重，疫情封控導(dǎo)致白酒消費(fèi)場(chǎng)景受限，豬價(jià)低迷導(dǎo)致養(yǎng)豬業(yè)務(wù)艱難。

不出意外的是，根據(jù)順鑫農(nóng)業(yè)3月25日披露的年報(bào)顯示，公司全年凈利潤(rùn)虧損6.73億元，上市以來(lái)首次以虧損示人。然而出人意料的是，順鑫農(nóng)業(yè)股價(jià)卻在2022年10月11日19.16元率先見(jiàn)底，比茅臺(tái)等其他績(jī)優(yōu)白酒股的見(jiàn)底時(shí)間早了半個(gè)多月，同時(shí)股價(jià)大幅反彈了超過(guò)70%，成為這一輪反彈幅度最大的白酒股，一舉從全班墊底生考了個(gè)全班第一。

根據(jù)測(cè)算，馮柳憑借順鑫農(nóng)業(yè)的大幅反彈，浮盈超過(guò)了3億元。

其實(shí)馮柳在順鑫農(nóng)業(yè)上面與眾不同的操作，來(lái)源于他一直以來(lái)秉持的“逆向投資，賠率優(yōu)先”投資理念。

《巴倫周刊》中文版在梳理馮柳投資體系時(shí)發(fā)現(xiàn)，與傳統(tǒng)價(jià)值派追求確定性?xún)?yōu)先所不同，馮柳在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益的選擇時(shí)，愿意以承受一定的風(fēng)險(xiǎn)，來(lái)獲取更大的賠率收益。勝率可以理解為投資的確定性，賠率就是一筆投資的風(fēng)險(xiǎn)收益比。馮柳曾經(jīng)對(duì)此做出過(guò)解釋?zhuān)嘿r率很高，如果買(mǎi)錯(cuò)了，不會(huì)虧很多，但是一旦買(mǎi)對(duì)，可以賺很多，因此他說(shuō)自己是賠率優(yōu)先體系。

然而一般來(lái)講，賠率越高，說(shuō)明勝率就會(huì)越低，投資的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更大。馮柳在風(fēng)控上面更多的是采取“分散介入”的方式。在勝率不足的情況下分散投資，在賠率和勝率都較高的情況下才會(huì)集中持有。

他曾經(jīng)說(shuō)過(guò)集中投資的核心要素是確定性，也就是勝率，但由于你覺(jué)得確定的別人也會(huì)覺(jué)得，這就會(huì)降低“賠率”，這兩點(diǎn)一般會(huì)相反，但偶爾也會(huì)有不同框架下的一致，因?yàn)樗幌虬选百r率”放在勝率面前來(lái)思考，所以會(huì)分散買(mǎi)很多個(gè)股票來(lái)跟蹤，只有發(fā)現(xiàn)兩者統(tǒng)一的時(shí)候才會(huì)重點(diǎn)集中。

因此馮柳的鄰山基金整體持倉(cāng)是比較分散的，偶爾會(huì)有集中持股，《巴倫周刊》中文版看到之前流出的馮柳高毅鄰山1號(hào)遠(yuǎn)望基金整體持倉(cāng)股票數(shù)量超過(guò)百只，除了個(gè)別頭部幾個(gè)標(biāo)的倉(cāng)位較重外，其他倉(cāng)位均較為分散。同時(shí)除了分散介入外，馮柳也會(huì)用高賠率來(lái)抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，用常識(shí)來(lái)增加確定性。

在選擇投資標(biāo)的上面，馮柳曾對(duì)長(zhǎng)中短期的機(jī)會(huì)做出過(guò)他自己的說(shuō)明，他認(rèn)為在所有操作策略中，長(zhǎng)線的要求最高，需要對(duì)企業(yè)有著極為深刻的認(rèn)識(shí)，標(biāo)的物也應(yīng)該是千里挑一的，因?yàn)樽詈笞叱鰜?lái)的偉大企業(yè)鳳毛麟角，而中短線則可以通過(guò)市場(chǎng)預(yù)期和估值體系的理解來(lái)達(dá)成，這也解釋了馮柳個(gè)股持倉(cāng)時(shí)間并沒(méi)有那么久的原因。

馮柳則基于賠率優(yōu)先體系，常常進(jìn)行逆向投資。他曾說(shuō)：我買(mǎi)的公司有時(shí)會(huì)有點(diǎn)瑕疵，這會(huì)帶來(lái)兩點(diǎn)好處，一是利潤(rùn)來(lái)源于瑕疵的消失，二是由于買(mǎi)在低位，即使錯(cuò)了也不會(huì)虧大錢(qián)。

“一個(gè)公司再好，如果沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，擔(dān)憂點(diǎn)，我都很少去介入。我希望去承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，當(dāng)然承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提是風(fēng)險(xiǎn)被充分暴露與定價(jià)，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)已成為現(xiàn)實(shí)，大家都在擔(dān)憂的時(shí)候，我會(huì)去積極承擔(dān)它。”

所以馮柳被打上了“抄底型選手”的標(biāo)簽，然而在抄底的時(shí)候，往往會(huì)遇到抄到半山腰的問(wèn)題，地板價(jià)下還有地獄價(jià)，因此馮柳在抄底的過(guò)程中是有所選擇的。

他對(duì)下跌過(guò)程中的抄底解釋到：殺估值的最好，因?yàn)榈聛?lái)后導(dǎo)致其下跌的因素就解除了；殺業(yè)績(jī)的就其次，但只要針對(duì)其經(jīng)營(yíng)節(jié)奏和變化進(jìn)行投資也是很好的機(jī)會(huì)；最要小心的就是殺邏輯的，這個(gè)一般不建議參與，很難抄對(duì)。

在順鑫農(nóng)業(yè)的抄底上，就集中體現(xiàn)出了馮柳的這些理念。

在選擇白酒股的投資上面，基于賠率優(yōu)先體系，馮柳沒(méi)有選擇業(yè)績(jī)充分被市場(chǎng)預(yù)期的績(jī)優(yōu)白酒股，而是選擇了業(yè)績(jī)墊底的順鑫農(nóng)業(yè)，以追求更大的賠率，然后通過(guò)分散介入的方式來(lái)減少風(fēng)險(xiǎn)。由于順鑫農(nóng)業(yè)雖然在去年三季度時(shí)面臨著看似非常大的業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)，然而基于馮柳的投資理念認(rèn)為這些風(fēng)險(xiǎn)很可能已經(jīng)被充分暴露和定價(jià)，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)已成為現(xiàn)實(shí)，大家都在擔(dān)憂的時(shí)候，馮柳便會(huì)積極去承擔(dān)。

基于順鑫農(nóng)業(yè)的基本面，之前的下跌過(guò)程中應(yīng)該是殺估值和殺業(yè)績(jī)的過(guò)程，而沒(méi)有到殺邏輯的地步。在3月25日的年報(bào)披露中，由于對(duì)地產(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行資產(chǎn)減值計(jì)提6.42億元，導(dǎo)致其出現(xiàn)上市以來(lái)的首次虧損，而公司表示將積極推進(jìn)地產(chǎn)項(xiàng)目銷(xiāo)售去化，逐步剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù)，化解這一風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

同時(shí)順鑫農(nóng)業(yè)基本盤(pán)白酒業(yè)務(wù)邏輯仍然成立，其高檔酒/中檔酒/低檔酒收入分別為6.7億元/13.6億元/60.8億元，同比-36.2%/+4.0%/-22.7%，受疫情影響低檔酒銷(xiāo)售有所下滑，但考慮到光瓶酒市場(chǎng)規(guī)模仍在擴(kuò)容，市場(chǎng)格局仍然相對(duì)分散，順鑫農(nóng)業(yè)光瓶酒市場(chǎng)占有率行業(yè)第一僅為14%，市占率長(zhǎng)期提升的邏輯仍然存在。

值得注意的是，新品中檔酒金標(biāo)陳釀推出后，在江蘇、廣東、安徽、新疆等多省市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼，2022年銷(xiāo)量達(dá)到1.1萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)了1479.7%，2023年有望完成500萬(wàn)箱目標(biāo)，成為順鑫價(jià)格帶上移的主力產(chǎn)品。

不少券商表示，2023年在地產(chǎn)減值計(jì)提完畢，消費(fèi)復(fù)蘇下，傳統(tǒng)低擋陳釀和金標(biāo)陳釀雙輪驅(qū)動(dòng)下，順鑫農(nóng)業(yè)業(yè)績(jī)將邊際改善。

浙商證券預(yù)計(jì)2023年順鑫農(nóng)業(yè)預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)收入增速17.4%，歸母凈利潤(rùn)增速196.4%。

《巴倫周刊》中文版認(rèn)為雖然馮柳抄底順鑫農(nóng)業(yè)的案例頗為精彩，但是實(shí)際操作卻是一個(gè)非常復(fù)雜的過(guò)程。

首先馮柳對(duì)于白酒股有著較為深刻的理解，其從2003年就開(kāi)始投資白酒股，算是他的“能力圈”之內(nèi)的投資。在加入高毅之前，因?yàn)樘烊坏男畔⒘觿?shì)，馮柳的涉獵面比較窄，主要關(guān)注的是身邊能接觸到的行業(yè)，不脫離自己的生活建立的能力圈，如消費(fèi)、醫(yī)藥和零售，加入高毅之后，才將能力圈擴(kuò)展到其他行業(yè)。

他曾經(jīng)表示過(guò)，像我自己對(duì)白酒的領(lǐng)悟相對(duì)好點(diǎn)，算半個(gè)內(nèi)行，也談到了自己對(duì)白酒的一些觀點(diǎn)：

1、白酒需求高峰已過(guò)，未來(lái)人均與人次都沒(méi)有太大提升空間，而這個(gè)行業(yè)輕資產(chǎn)低負(fù)債的特點(diǎn)導(dǎo)致供給不容易相應(yīng)退出，所以應(yīng)會(huì)有多次反復(fù)。

2、集中度提升的邏輯會(huì)長(zhǎng)期存在，應(yīng)對(duì)得當(dāng)以后就可能有歷史新高，但這邏輯是把雙刃劍，它意味著漫長(zhǎng)激烈的競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程。

3、無(wú)論過(guò)程有多殘酷，有特色的白酒品牌和產(chǎn)品都一定會(huì)留存下來(lái)，所以再難的時(shí)候都不要自己嚇自己，因?yàn)榘拙剖且粋€(gè)附加了許多文化情感因素的特殊產(chǎn)業(yè)，這決定了它不可能形成其他快消品那樣的少數(shù)品牌格局，因?yàn)槭袌?chǎng)的多寡細(xì)分是和情感含量正相關(guān)的，競(jìng)爭(zhēng)改變不了這個(gè)基本的需求選擇。

其次，馮柳在抄底過(guò)程中的“盤(pán)感”也不是很多人具備的，而這更是源于多年投資經(jīng)驗(yàn)的積累。

他曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：“市場(chǎng)是集體智慧的體現(xiàn)，它可以幫助我們完善視角，同時(shí)獲得時(shí)間感和進(jìn)程思維，因?yàn)槭袌?chǎng)在不同信息和狀態(tài)下給出過(guò)非常多的定價(jià)、預(yù)期和思維過(guò)程，這里包含了極大的多樣性和邏輯性，了解這些對(duì)我們的投資是非常有益的，可以更全面客觀地理解企業(yè)。”

最后，馮柳對(duì)于順鑫農(nóng)業(yè)的個(gè)股操作僅僅是其龐大投資組合的一部分，因?yàn)槠湓谫r率優(yōu)先下分散投資，所以即使個(gè)股抄底出現(xiàn)失誤對(duì)整個(gè)組合的影響也有限，且他曾經(jīng)表示會(huì)對(duì)自己有嚴(yán)格的止損要求，根據(jù)他的體系，價(jià)格大幅向下變動(dòng)后就必須無(wú)條件行動(dòng)起來(lái)，要么加要么減，沒(méi)有中間狀態(tài)，這些都是他的風(fēng)控措施。

所以他也不鼓勵(lì)“抄作業(yè)”的方式來(lái)投資，他說(shuō)道：“抄作業(yè)這種方式肯定行不通，畢竟大家看到的公開(kāi)信息是延遲很久的，而且我是從一個(gè)組合以及流動(dòng)性上綜合考慮的，未必完全是個(gè)股邏輯，很多時(shí)候的增減操作可能只是應(yīng)對(duì)臨時(shí)的倉(cāng)位或資金調(diào)動(dòng)需求，不代表任何觀點(diǎn)，可能有一些只是簡(jiǎn)單怕忘記就先買(mǎi)再研究。”

所以《巴倫周刊》中文版認(rèn)為投資者不應(yīng)該簡(jiǎn)單地看待馮柳的某些個(gè)股投資。其實(shí)，馮柳整個(gè)投資理論算是一個(gè)偏復(fù)雜的投資體系，關(guān)于他的很多觀點(diǎn)有時(shí)讓人有些難以理解，甚至有些自相矛盾，不過(guò)他的整個(gè)投資體系是建立在他提出的所謂“弱者體系”假設(shè)上的。

他曾講過(guò)：“弱者體系就是假定自己在信息獲取、理解深度、時(shí)間精力、情緒控制、人脈資源等方面都處于這個(gè)市場(chǎng)的最差水平，能依靠的只有時(shí)間、賠率與常識(shí)，我的整個(gè)投資框架都是立足于這個(gè)基本假設(shè)而建立起來(lái)的，我把市場(chǎng)分為看得見(jiàn)的和看不見(jiàn)的兩種，強(qiáng)者是要深度研究，讓盲區(qū)消失，所有方面都要看見(jiàn)，弱者是只要不呈現(xiàn)就看不見(jiàn)。”

而《巴倫周刊》中文版查閱馮柳的投資歷史發(fā)現(xiàn)，馮柳整個(gè)投資體系也經(jīng)歷了兩個(gè)階段的演變過(guò)程，第一個(gè)階段是2003年到2006年信仰價(jià)值投資理念，他說(shuō)那個(gè)時(shí)候恰逢價(jià)值理念在中國(guó)普及的過(guò)程，只要把巴菲特等價(jià)值大師的書(shū)都看一遍就可以取得很好的成績(jī)。第二個(gè)階段是2009年到2013年，他說(shuō)雖然也是長(zhǎng)期持倉(cāng)投資，但背后的心理活動(dòng)不同了，進(jìn)入到把價(jià)值放到市場(chǎng)理解中去審視的階段。

“前一階段我是沒(méi)有市場(chǎng)概念的，屬于遠(yuǎn)離市場(chǎng)的純價(jià)值派別，后一階段是我把市場(chǎng)理解反饋到價(jià)值判斷的階段。”馮柳如是說(shuō)。

正是將價(jià)值與市場(chǎng)靈活結(jié)合，才造就了馮柳區(qū)別于傳統(tǒng)價(jià)值派的獨(dú)特投資體系標(biāo)簽。馮柳在2015年加入高毅資產(chǎn)后，其唯一的代表作品高毅鄰山1號(hào)遠(yuǎn)望從2015年11月17日至最新更新的2023年2月28日，共計(jì)取得376.19%的累計(jì)收益率，年化收益率達(dá)到了24.02%，不可謂不優(yōu)秀。

數(shù)據(jù)來(lái)源：《私募排排網(wǎng)》

值得注意的是，最近兩年市場(chǎng)的低迷，讓馮柳同樣比較“受傷“，其基金產(chǎn)品最大回撤33.96%，創(chuàng)下了產(chǎn)品歷史最大回撤記錄，也遠(yuǎn)高于2018年的18.21%回撤。

而馮柳基于“賠率優(yōu)先”體系的一次次逆勢(shì)出手抄底，仍將經(jīng)受著市場(chǎng)的反復(fù)考驗(yàn)。

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