從去年10月開始做明陽以來，陸陸續續在這里寫了一些文章。很多文章都是我在小區散步的時候想起來一些東西，就用手機記錄下來，然后整理后發了出來，所以很多東西都是零散的。最近有朋友說想要一個更完整的投資邏輯，所以今天就寫了這個。這次是用電腦寫的，所以可以多說一些。

另外還有一些原因。其一明陽基本上沒有太多東西可以挖掘，剩下的就是等待市場反饋了；其二是需要尋找其他機會；最后是接下來有一些工作要做，時間上面就不太多了，所以今天就把明陽做一個總結，順便也為自己的投資邏輯做個總結。

(資料圖片僅供參考)

我是在21年做通威時候，開始調整自己的投資邏輯，更追求確定性和長期性。然后到去年做明陽時候，把很多東西都固定下來。這套東西，還需要經歷一次完整的牛熊周期，才能最終確定其可行性和嚴謹性。

我的投資邏輯上，我是做價值投資，但是偏向于成長價值。我的投資都是基于產業發展和公司發展的考慮，只關注企業利潤的實現，以及未來發展路徑。喜歡以當前的低估，去買入未來的高增長。

做股票本質上和做買賣一樣，都是低買高賣。比如我想收購一個商店，我需要知道這個商店多少年可以回本，每年可以賺多少錢，然后未來能賣多少錢才有人接盤。

股票也是，所謂價值，就是可以實現的交易價格。而且這個交易對象不能是特定的，應該是普遍的。比如你不能指望現在買貴了，將來等一個傻子會來接盤。

你可能因為賣家著急出售而撿漏，買了以后很快轉手賺錢，這樣雖然是短線，但是也是價值投資。更多則是你看好其未來的發展，希望可以好好經營，這樣可以穩定賺錢的同時，未來還能賣一個更好的價格，這個就是成長價值的思路。

我的選股思路，簡單講就是尋找距離天花板還比較遠，未來可以穩定成長的公司，如果股價漲幅還是落后于公司利潤增長的，則更好。

對于投資成長股更大的風險是買貴了。因為市場往往給與成長股更高的估值，以反應其未來的成長能力。所以成長股更好的買入時機是在熊市，在熊市基本不給成長價值，所以可以買到便宜貨，甚至是打折貨。

從指標上，我挑選的標的必須符合：第一，未來三年凈利潤復合增長>25%；第二當前估值<20X；第三，公司成長增速必須超過行業平價增速，即必須是某一領域的龍頭企業。

對于25%成長預期的股票來說，20X并不貴，即使估值不提高，也可以賺取利潤增長的錢，所以安全性比較高。

明陽智能，就是按照上面的思路選出來的，下面說說明陽智能的投資邏輯。

明陽智能是做風機的，雖然同屬于新能源，但是風電并沒有像新能源車和光伏那樣股價大幅上漲而透支業績。這是因為風電和光伏分屬于不同的產業，產業周期也完全不同。即便是風電行業內部，陸上風電和海上風電也是不同的產業周期。

所謂周期，基本都是供應與需求的錯配。需求往往跟隨經濟發展或政策的推動可以快速爆發，而供應則不一定能快速跟上。需求大增而供應不及，則產品價格大增，公司盈利能力也大幅提高。然后賺錢的企業就會擴大生產提高供給，而需求則不可能持續高增，所以就會出現產品競爭加劇，價格下降，公司盈利下降。這就是周期。

所以看每一個行業的周期，就是分析其供應和需求的關系。

作為新能源，風電等表層邏輯是基于全球的雙碳目標，但是更核心的則是我國能源革命的需要。作為一個貧油的國家，需要降低對石油的依賴，所以推動了電動車的發展；而電動車的發展則增加了電力的需求；而且未來的人工智能時代，對電力的需求更會越來越強烈。所以新能源的方向是不可逆的，只是在新能源里面會有細分領域，目前看光伏和風電是占比最大的產業，這保證了風電的長期發展可持續性和需求問題。

風電行業分為兩個板塊，陸上風電和海上風電。雖然同屬一個行業，但是兩者是完全不同的發展階段，所以也是不同的投資邏輯。

陸上風電并不是新行業，已經發展了10多年，但是直到21年才實現了平價，進入了市場化階段。而海上風電直到今年還沒有實現全面平價，但是一些平價示范項目開始建設，全面平價不遠了。

經過多年的發展，陸上風電因為受制于土地，發展的空間已經不大了，所以單純看陸上風電，是沒有太大投資價值的，當然階段性投資價值是有的。

而海上風電則是剛剛起步，未來十倍至百倍的發展空間，這才是藍海。

所以風電行業的投資價值主要在于海上風電。

一、怎么看風電行業未來的發展。

1、陸上風電：中短期市場增量所在

陸上風電陸上風電市場主要來自四部分，

第一，風光大基地。第一批總計9705萬千瓦，風光規模4:6，目前已全面開工建設。第二批風光大基地項目建設也已經啟動，第二批風光大基地項目規模則超過450GW。

風電按照40%的規劃計算，第二批大基地項目中，風電規劃大概180G，年均40-50GW。

第二、以大代小改建項目

截至2021年底，我國風電累計裝機達到3億千瓦，裝機15年以上的機組容量達到近300萬千瓦。2025年將有595臺風機運行到期，此后退役呈現逐年遞增態勢；到2030年，將攀升至12904臺。

通過以大代小改建，原有1－2M的風機可以使用5－7M的風機代替，將獲得4－5倍的發電量。因此這塊市場將由目前每年3G市場逐步增加到90G左右。

第三，風電下鄉-分散式風電

在《“十四五”可再生能源發展規劃》中已經明確實施“千鄉萬村馭風行動”，以縣域為單位大力推動鄉村風電建設，推動100個左右的縣、10000個左右的新行政村鄉村風電開發，既為風電下鄉提供了政策支持，也明確了實施路徑。

根據中國風能協會的測算，目前我國約有69萬個行政村，假如其中有10萬個村莊可以在田間地頭、村前屋后、鄉間路等零散土地上找出200平方米用于安裝2臺5兆瓦風電機組，全國就可實現10億千瓦的風電裝機。

因此在這個市場下，陸上風電可以新增1000G的市場，而這部分市場可能是未來十年內的主力市場。

第四，風電出口。這部分從今年開始明顯開始放量。遠景、金風、三一等都拿到了很多國外訂單。

所以我們預估下陸上風電市場：

去年風電總招標量為102GW，到2030時候，大基地不確定是否有新規劃，假定沒有；以大代小，有90GW需求；分散式風電需求為190GW；海外出口為90GW。則風電總量為370GW，復合增速為21%。這是最樂觀估計。

如果按照保守估計，2023-2025年，年均10%的增速是可以保障的，增量主要來自風光大基地和分散式風電。

所以未來陸上風電的增速基本在10%-20%之間。

這就說明了陸上風電為什么競爭如此慘烈的原因了。市場空間已經可以看到天花板，而且同質化競爭，只能比拼價格了，只有把更多的競爭者趕下場，勝利者才能分食未來的市場。

2、海上風電：新的產業周期

海上風電目前已經有很多平價項目在建設，所以樂觀的話明年或后年就可以實現全面平價，那么海上風電的市場將完全打開。

1、為什么國際和我國都在大力發展海上風電

沿海區域基本都是各國經濟發達地區。而海風項目靠近沿海消納中心，可以實現就地消納，減少損耗，更不需要耗費巨資建設特高壓線路以實現遠距離輸送，海上風電是解決沿海發達城市用電需求的最佳路徑。

2、發展空間

國外歐洲四國（丹麥、德國、比利時、荷蘭）在“北海海上風電峰會”共同 簽署聯合聲明文件，四國承諾到 2030 年海上風電裝 機總量將達到 65GW。到 2050 年將四國的海上風電裝機增加 10 倍，從目前的 16GW 提高至 150GW。

美國計劃到 2030 年海上風電裝機容量需達到 30GW，以實現 CO2 減排 7800 萬噸，并計劃 到 2050 年達到 110GW 的海上風電裝機容量。

在2022年，英國公布的能源規劃中，到2030年，英國海上風電裝機容量的目標從之前的40 GW，提高到50 GW。2021年，英國海上風電裝機為11 GW。2021年底，德國新政府設定了到2030年安裝3000萬千瓦海上風電裝機容量的目標，同時還承諾到2035年安裝4000萬千瓦、2045年安裝7000萬千瓦的海上風電裝機容量。日本政府制定了到 2030 年生產 10 GW 和到 2040 年生產 30 GW 至 45 GW 的目標。法國政府已承諾到 2035 年建設18GW的海上風電，到 2050 年建設 40GW的海上風電。意大利2019年制定了“國家綜合能源和氣候計劃”，計劃到2030年底安裝風電18.4GW，其中海上風電900MW。根據最新消息，七國集團（G7）聲明指出，到2030年，G7海上風電總裝機將達到1.5億千瓦，相當于2021年7倍水平。

我國也把海上風電定為戰略發展方向。

根據世界銀行集團能源部門報告，我國海上風電潛在可供開發資源接近3000GW，其中50米水深以內的固定式海風資源1400GW，漂浮式海風資源1582GW。截至2021年末，我國海上風電累計裝機26.4GW，占可供開發資源的比例不到1%，未來還有充足的成長空間。

不考慮國外市場，只考慮國內市場，海上風電產業都值得投資了。

因此相對于陸上風電，風電行業真正的發展空間在海上風電領域。另外目前海上風電還可以向氫能領域擴展，實現風氫儲氨一體化，這樣其戰略意義就更為重要。

對于這樣一個剛起步，對經濟有重大意義，同時具有廣闊發展空間的產業，沒有不參與的道理。所以接下來就是選擇其中的優勝者就可以了。

二、風電行業看海風，中國海風看明陽

在海上風電領域，明陽是當之無愧的王者。海上風電不像陸上風電一樣，還是技術驅動型產業。明陽在海上風機領域具有遙遙領先的優勢，無論是18M大風機，還是漂浮式風機的開發和運營，都領先同行至少兩到三年的時間。

放到風電整個行業，很多公司都有自己的優點，但是如果從海上風電出發，就比較清楚了，只能選擇明陽智能。

明陽抓住了風電搶裝的機會，前幾年獲得了快速發展。從2018年4.26億凈利潤，到2021年的31億。2022年可能實現37-40億利潤，再有兩周就披露年報了。另外去年底做的股權激勵計劃，未來三年保持30%的復合增長。

從價值投資的角度，當前的工作就是去判斷，這個股權激勵是否可以實現，以及如何實現。

因為去年的特殊性，今年風電行業的高增長是必然的，所以今年明陽完成30%的增長目標是沒有疑問的。問題是明年和后年是否可以完成，這就需要拆解明陽的業務情況。

明陽智能的業務，目前主要是三個方面：風機銷售、電站收入和運維收入。

運維收入占比很小，可以不考慮。所以重點是風機銷售和電站電費收入。

明陽截止2022年Q3，持有訂單為26GW，其中20GW陸上風電，6GW的海上風電。

去年四季度至少完成了2-2.5GW的銷售，全年完成了8-8.5GW。預計2023年最少會完成14GW的銷售，因為去年底就有19GW的陸上風電訂單需要在今年完成，考慮到股權激勵的需要，可能會推遲部分訂單到明年釋放，那么保守估計，今年完成11GW的陸上風電和3GW的海上風電訂單，就可以實現350億的風機銷售收入。

加上30億的電站收入和運維收入，整體收入可達到380億，凈利潤在50億左右，差異部分主要看公司電站出售情況。增速最高的是電站收入，今年電站增量來自陸上電站，明后年則主要來自青州四和海南東方項目。

市場上面對明陽做自營電站是有爭議的。但是事實證明，進入自營電站是很好的經營模式。相對風機業務的激烈競爭，電站目前的收益是不錯的，陸上電站很多可以獲得10%以上收益。而且經過幾年發展后，還可以通過出售電站收回投資。公司的最新機型也可以在自用電站上面使用，這樣更容易獲得市場數據，驗證機型的安全性。

當然自營電站的缺點就是占用資金比較大，會造成公司現金流的緊張。不過我認為公司經營的目的是為了賺錢，而不是為了規模而規模。如果風機利潤很好，當然應該多做風機生意。但是當風機變得雞肋的時候，有機會做電站也是更好的選擇。

當前社會最大的問題的投資不足，因此大量資金在尋找出口，資金成本比較低。因此明陽現在多拿電站資源是好的選擇，用4%的資金成本，做10%利潤的生意，我覺得沒什么問題。更何況電站還是現金流很好的產業，出售也并不困難。

市場對明陽還有一個擔憂，就是去年的現金流首次變凈流出。

從財務數據上看，這肯定是不好的，但是企業經常不是靜態的，必須結合市場情況來看，才能看明白公司為什么這么做，以及是否存在風險。

去年明陽做了很多投資：陸上風電建設了包頭生產基地、張家口生產基地，擴建了信陽基地產能；海上風電建設了海南東方基地、山東生產基地、廣西生產基地，把陸上風電的產能提高到20GW，海上風電產能也提高到了10GW。

另外還投資了光伏產業和氫能產業等。

所以去年明陽都是在布局。陸上風電是為了應對價格戰，因此全國做了布局，以提高規模、降低生產成本和運輸成本。包頭基地的投產才有了最近低價搶單的動作。

海上風電的投資一方面是為了擴產能，更主要是為了以投資換市場，比如海南投資就拿到了1.5GW的東方項目，接下來廣西和福建可能也會因此拿到海風資源。

明陽投資的信陽基地除了解決了中部的產能問題，還拿到了信陽淮濱縣整縣風電下鄉示范性項目，這個項目對明陽意義重大。

在完成陸上風電的生產布局后，明陽未來的陸上風電目標就是風電下鄉（分散式風電），也就是千山萬鄉馭風行動，這個市場是未來十年陸上風電的主戰場。同時，也是因為風電下鄉的市場，才使得明陽進入光伏更具有了合理性。明陽進入光伏也是為了分布式光伏市場。而分散式風電和分布式光伏都是和基層政府打交道，兩者具有很強的關聯性，可以協同發展。

明陽的大規模投資，陸上風電接近尾聲，而海上風電布局也基本完成，在完成青州四和東方項目后，資金緊張的情況就會緩解。光伏項目雖然規模比較大，但是分期投入的，風險可以可控。因此估計明陽的現金流，最晚明年可以轉正。

目前的市場比較考驗明陽的平衡能力，很多項目需要融資，因此從公司角度，明陽是沒有太大動力壓制利潤的。只有釋放利潤，才能做大資產，獲得更多的融資能力。所以對于去年的利潤無須過于悲觀。

總結一下明陽的發展預期：

1、海上風電，通過技術領先獲得市場，今年可能會推出20MW風機，把14MW風機商用，明年實現16MW商用，以大型化領先同行。對于明陽來說，海外市場更為重要，這代表了明陽未來高度，所以英國的產業落地、美國建廠、意大利日本韓國等其他國家的海風訂單都可能是催化劑。

2、陸上風電，解決產能問題，參與競爭。一方面改為雙饋路線降低成本，另一方面全國布局，一體化發展。以產能論，未來明陽陸上風電要拿的訂單不會少于20MW，所以國內市場是無法滿足的，需要拓展國外市場。

明陽對陸上風電的重點可能放在了分散式風電上面。分散式風機價格比集中式高，也可以利用明陽的全國布局。同時協同發展分布式光伏項目，對明陽來說一舉多得，更有戰略意義，否則明陽是沒有參與陸上風電競爭的必要的。

3、在風電穩定發展的前提下，穩步發展分布式光伏。

明陽進入光伏的路徑是經過深思熟慮的，首先進入了電池片和組件。進組件比較好理解，組件面對終端市場，這是明陽必爭之地。而進入電池片，則是因為今年的電池片環節是光伏里面競爭格局最好的，同時具有技術差異性，可以幫助明陽實現彎道超車的目的。基于技術的原因，明陽選擇了HJT，因為HJT才是未來，如果選擇了Topcon，很容易在明后年成為落后的產能。所以去年到今年，很多新人進入光伏，都選擇了HJT，就是因為目前大家的起跑線差不多，安全性更高。所以明陽是比較謹慎的，在得到市場驗證之前，明陽也不會擴大產能，因此風險沒有想象的那么大。上月明陽參與了一個光伏投標，明陽是第二順位，就說明明陽的產品是有一定競爭力的。今年明陽在光伏上面更多是市場探索，建立終端網絡。更大的投入和發展，會在明年和后年。當然基于安全性，目前不能把光伏產業納入未來利潤來源，起碼需要等待今年年報出來，能判斷明陽光伏產業的市場競爭能力后才可以。

4、明陽的青州四和東方項目，都提到了海水制氫，在廣西、海南的產業里面也預留了氫能產業，所以最快明年應該可以看到明陽在氫能上面的落地情況，目前先不考慮。

明陽的利潤來源，未來三年主要是風電和電站，再往后就要看光伏和氫能的發展了。風電產業可以支持明陽到2000-3000億的規模，而光伏和氫能則可以支持到5000億以上。

2023年50億的利潤目標完成問題不大；明年的利潤應該也可以完成，因為有電站出售可以調節，但是我更希望是風機業務來完成，所以今年明陽拿訂單的情況會決定明年的利潤實現方式。

如果以今年50億的利潤目標看，現在明陽估值是10X。所以只考慮未來三年風電產業的發展，明陽目前也是低估的。20X是合理估值，如果今年發展良好，那么明年估值提升到30X也是正常的。

明陽的風險不在于風電產業，而在于其他產業投資失控，造成損失拖累風電產業的發展。所以后期需要跟蹤明陽在光伏的產業投入和市場開拓情況。

總體而言，從企業發展角度，目前明陽發展是良性的。

我自己做了一個公司評分系統，百分制，明陽的評分是83分。雖然是百分制，但目前我還沒有找到90分以上的股票，最高的是五糧液，87分，和山西汾酒并列第一。80分以上大部分是白酒公司，今世緣是85，瀘州老窖是84，酒鬼酒是83，茅臺是82。

所以白酒公司，我的投資目標就是瀘州老窖、山西汾酒、酒鬼酒和今世緣。五糧液的問題在于管理，這個問題無法判斷是否可以短期改善，因此不在我的投資目標里面。

風電行業只有明陽和東方電纜在80分以上。通威因為成長性不夠，也只有80分。

評價一個公司是否值得投資肯定是多維度的，只有長期發展無限（天花板高）、中期利潤可期（利潤目標可兌現）、當前風險可控（財務穩健）、買入估值較低（買的夠便宜），這樣的股票才是好標的。五年能找出來一個這樣的標的就可以了。

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