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#雪球基金調研團#$建信中小盤先鋒股票(F000729)$

(資料圖片)

大家好我是談投資品價值，本期有幸參加了建信基金周志碩經理的調研會，分享給大家。

首先簡單介紹一下建信基金周志碩，投資年限：2.6年，年化收益：21.61%，管理規模：98.20億，管理數量：4支，代表作品：建信中小盤A，任職收益72.58%。

以下是調研會全文，篇幅較長分為投資框架介紹和問答環節請酌情觀看。

（一）投資框架和投資思路

周智碩：我不知道各位老師對我是不是比較熟悉，剛才周老師介紹我的時候可能有幾個點，第一個點我給自己定位成一個絕對收益的私募；第二個定位是自下而上，一家家公司去看；第三點定位是控制回撤。

為什么第三點是控制回撤？我們知道一個產品如果下跌10%要漲11%，下跌20%要漲20%多，下跌30%就要漲50%，所以我會非常關注會不會達到接近30%的這么一個值，所以我把第三個目標設成控制回撤。

前面提到了我希望做這樣一件事，就是怎么樣給大家賺到錢，以及怎么樣給大家在一年內賺到錢。我就要在歷史上去找什么樣的方式能給大家賺到錢，因為只有找到過這么一個東西，我才能解決絕對收益的問題。

2014年的時候我自己做了一個研究，后來每年都在更新，現在一直更新到2021年。我把整個市場進行一個分組，我們知道假如說一個公司不是當年年中上市的，那意味著它在當年的時候一定有一個漲跌幅的指標。還有一個業績的指標，因為每次年報都會告訴大家扣費的凈利潤是多少，這是業績的指標。我就用這兩個數據去做。

我先做的事情就是先按照業績的增速進行分類，因為2022年的年報還沒出完，我就隨便假設，假如說去年有4000家上市公司是有完整的行情數據的，這4000家上市公司按照增速分類，把它從高到低做一個排序。我把這4000家上市公司分成十組，第一組就是第1家到第400家，第二組就是401到第800，以此類推。

我就構建了這十組當中第一組，就是整個上市公司增速最高的，第二組是增速第二高的。因為還能拿到一個漲跌幅的數據，我去看這十組當中每一組漲跌幅的均值會不會有一個顯著的差異。我們會發現從這個數據來說，第一組和第二組顯著地優于其他組。那我就知道了一件事情，如果我開后視鏡也好，或者預測這個事情也好，能找到當年增速最高的一些公司，它大概率就會有一個非常好的表現。

但是我們知道另外一個事情，A股是一個各種各樣的方式都能夠賺錢的一個方式，所以我沒有辦法說這個業績好能賺錢，但我反過來看漲幅比較好的公司，它的業績會怎么樣？所以我還是用這兩個數據，但是換一種分類方式。我是按照這樣一個漲跌幅進行排序，同樣分成十組，從高到低，第一組最高第十組最低。

完成分組以后去看每組的盈利增速中位數是多少，我會發現一個很有意思的結論，就是第一組和第二組，特別是第一組，是顯著優于其他組的。這個規律是從1993年一直到2021年，因為2022年年報還沒出，每一年基本都是這樣的。這意味著不光是業績比較好的公司漲幅比較好，或者業績增速比較高的公司漲幅比較好，反過來說漲幅比較好的公司當中，業績的增速也是比較高的。通過這樣的方式，我找到這么一個大概率能夠賺錢的方式，就是要去拆業績。

在拆業績的時候，我又想到第二件事情，現在A股或者過去的A股是這樣的，未來的A股是不是這樣？我又觀察了美國、德國、日本，包括香港地區和臺灣地區相應的股市，會發現都有這樣的特點。那就意味著不管是現在的A股市場還是過去的A股市場，還是未來的A股市場發展成為成熟市場，這個東西都是大概率可以用的。那我就知道了，我的這個組合最核心的就是要拆這些上市公司的業績，這是第一句話。

第二，在絕對收益當中我們要思考一個事情，要怎么做才能把這個絕對收益往正向去推，就是給大家賺到錢嘛。那就相當于我的盈利能不能多一些，我的虧損能不能少一些的問題。

提升盈利的方式有兩種：第一種方式就是我看對的次數增多。每個股票大家正常情況下就像扔硬幣或者扔飛鏢，可能正確和錯誤的概率是一半對一半，50%對50%。如果我能提升我的勝率，是不是就可以做到這一點？所以我就意識到，原來我找的這個拆業績的方式，它本質上是一個提高勝率的方式，因為它是個大概率正確的事情，其實就是一個提高勝率的方式。

在這個基礎上怎么去拆這個業績呢？可能大家第一反應是擴大自己的能力圈，跟上市公司越來越熟，那么在上市公司公告之前，我們就能提前知道公司的業績。我也曾經思考過這個問題，但后面發現這里面有兩個事情，第一個事情就是這里面才是一個特別消耗人的精力的事情。每個人的能力圈有限，或者每個人在資源圈里的地位是不一樣的，沒有辦法通過不斷地擴展，使得自己在很多的資源圈上都做到一個特別有利的位置，這是第一點。

第二點，資本市場對于短期業績的反應往往會有一個情況，就是當這個利好或者這個事件真的出現時應該怎么做。按照這個邏輯是不是采用利好兌現的方式，如果這個利好兌現了，這個組合構建不起來，那么我下一步應該怎么做？

后來我就發現，這個東西是一個理論上看上去很美，但實際上執行起來非常有難度，甚至按照自己的性格來說是一個不適合的東西。那我應該怎么去做？我后來在學習一些整理術的時候發現了一個事情，我們應該去關注什么樣的因素，是對上市公司盈利影響比較大的核心因素或者關鍵因素，如果找到這個事情，我們就可以排除掉很多對盈利的干擾項。

為什么會有干擾項？因為對于短期或者對于一個季度來說，很多非關鍵因素都可以影響業績。舉個例子去年年中的時候，有大量出口型的公司，它的財務費用是正向的，對利潤是有利的。因為產生了大量的匯兌損益，這種正向的匯率損益導致了它的利潤導向是正向的。我們知道對于絕大多數出口型企業來說，匯兌這個事情不應該成為它的關鍵因素，但是它短期就可以影響很大。所以我是采用去掉干擾因素觀察關鍵因素的方式，去變相地提升勝率。

這里面又有個問題，既然說到關鍵因素要屏蔽掉這些干擾因素，那意味著我的久期肯定沒有辦法特別短，所以我自己去拆分上市公司的時候，絕大多數是拆這個上市公司三年以后甚至是五年以后最大概率的盈利是多少。通過這種關鍵因素的拆分，就是抓關鍵抓主要，提升了我的勝率。這是我提升勝率的一個方式。

第三點對我來說，抓住關鍵因素以后我對于這個關鍵因素做假設，假設后面可能就是跟蹤。用跟蹤去不停地看，用后驗概率替代先驗概率的方式提升我的勝率。這是我提升勝率的幾個方式。

通過這樣的方式，一步一步對這些能找到關鍵因素，并對這個關鍵因素做出假設的公司，我能排出它的業績。可能各位老師比較好奇，這個業績大概有多準。從歷史上來看，它在一定程度上是比較準的。我這個準的最大概率，可能是里面的一個范圍。假定這個上市公司十年以后的盈利是10個億，那意味著它不是8個億不是13億，它有可能是10.5億甚至是11億，這都有可能。剩下的事情是交給核心因素的敏感性分析去做的，是通過這樣的方式把這個業主排準的。這是提升勝率的方式。

提升了勝率以后我要做的第二點就是多賺一些錢。多賺錢一方面能提升自己的勝率，另一方面在看對和看錯是一半比一半情況下，看對的時候能不能多賺些錢，看錯的時候少虧些錢，這是個很自然的想法。我發現可能更多的人或者更多的同行把它用在業績的拆分上，或者股票的拆分上，但是我覺得勝率跟賠率是兩個可以用在一起的東西。

既然提到了上漲的空間和下跌的空間，我能不能把股票上漲的空間和下跌的空間做一個比，這個比值我把它定義成為一個很核心的東西，就是我定義的這么一個風險收益比或者叫盈虧比。這個東西就是我在構建組合的時候，前面講勝率的時候強調的是業績的拆分，就是選股，我在構建組合的時候這種自下而上，我把每一個的盈虧比列出來，理論上盈虧比越高的公司我應該買得越多，第二高的我應該買得第二多，按照這樣的順序一個一個去排，直到滿足要么是我把倉位建立起來了，或者滿足它的盈虧比低于我的閾值了，這樣的情況我才停止。

如果通過這樣的方式，各位老師就會很明顯地發現，整個組合的盈虧比或者它的風險收益比，或者它在賠率是上占優的。通過這樣的方式，我沒有提升看對的情況和看錯的情況，但是我可以在看對的時候多賺些錢，看錯的時候少虧些錢。這是我解決賠率的一個方式。

但是問題又來了，各位經常會在生活當中聽到一句話，高勝率跟高賠率是互斥的，那么我應該怎么做呢？我會去看為什么所謂的高勝率和高賠率是互斥的。我發現背后的結果主要在于大家的資源是相對比較有限的，都集中在這些資源當中。在股票市場當中或者資本市場當中，大家都會去投這一塊東西。那就意味著大家都覺得這個東西好，勝率非常高，所以都去買。買著買著它的賠率就不劃算了，這是高勝率和高賠率互斥的原因。這是一個所謂的“不可能三角”就是勝率、賠率和頻率是不可能同時出現的，互斥的意思就是出現的頻率比較低。

既然找到了這個原因是在于資源是有限的、股票是有限的，我能不能通過“翻石頭”的方式去做呢？所以對我來說，我的自下而上體現在兩種，第一種是大家可能比較熟悉的“翻石頭”去找股票、選股票的策略，去拆它的業績。第二種體現在整個的組合構建上是這么一個完全自下而上地構建出來的。

在翻石頭的時候就是在尋找，我們會預測這個上市公司能夠成長為一個多大的公司，它怎么能夠成為這么大的公司，它是如何實現的；它的關鍵點是什么時候，它在什么時候能夠成為一個這么大的公司。以及為什么是它而不是行業當中其他的競爭對手，或者是潛在行業的進入者能做到這一點。還有一個問題，它在這里面最大的風險是什么。

通過這種問問題的方式去拆那個業績。為什么去拆這個上市公司最大概率的盈利是什么樣的呢？因為我要把這個業績拆出來，然后找到這個上市公司的業績，解決盈利確定性的問題。

但是我們知道如果一個上市公司關注度沒有那么高，那它往往會有兩個特點，第一個特點是它的估值比較低，第二個特點是它的盈利確定性相對來說不確定。如果我們能夠找到解決它盈利確定性的問題，大概率就能迎來一個所謂盈利和估值的雙重提升，就是大家熟悉的戴維斯雙擊。所以通過翻石頭的方式可以擴大這個不可能三角。

還有第二個方式就是做交易的方式。我發現很多的基金經理或者很多的同行，大家比較忌諱去談交易。但我覺得對我來說，一個合適的、適合自己的交易系統，其實是保護自己的選股系統的。我一直在做的事情就是去用這種高性價比的公司，或者是高盈虧比的公司，或者是高風險收益比的公司，去替換這種低風險收益比的公司。

我每個季度都會做一件事，假如說季末這是一個持倉，我會去拉四個季度，如果一動不動的話它的凈值是怎么樣的，另一個數就是看我的實際凈值怎么樣，通過這兩個數值就能看出我的調倉到底是跑贏了還是跑輸了，到底是有貢獻還是沒貢獻。你會發現就是這么一個簡單的操作，用一個高風險收益比的公司替代一個低風險收益比的公司，基本上每一個季度都是可以跑贏的。我采用這種方式擴大了這樣一個不可能的三角，這是我整個組合的一個邏輯。

這個邏輯講完了之后大家就知道了，我這個里面強調的絕對收益是一個什么樣的思路，自下而上是一個什么思路，風險收益比是個什么思路。還有兩個事情，第一個事情就是風險剩余是個什么東西，第二個事情就是在于，過去這個事情是可解釋的，未來怎么保證我是一個可以復制的事情，這可能是大家比較關心的問題。

第一個就是風險剩余是個什么東西？我自己就把它理解為一個預算的概念。這個預算特別像保險，假設我買了一個重疾險或者一個汽車保險，花了1000塊錢，這1000塊錢對應的潛在的損失發生了多少，它就幫我彌補掉了。就是用一個確定的預算去彌補一個潛在的損失。

對我來說可能是由于性格方面的原因我需要去止損。止損的時候我就給定了這么一個所謂的風險剩余。它是個什么東西？前面提到了我在看風險收益比的時候，要判斷這個上市公司潛在的上升空間和潛在的下跌空間。每個上市公司潛在下跌空間不一樣，假設我給這個上市公司一個點的風險剩余，那就意味著如果我開倉的時候，就是我中間都不加倉，我簡化這個模型，開倉我開10個點，這10個點跌10%，達到1個點我就要止損。如果我開倉開5%，跌20%我就要止損。如果開2%，跌50%我再止損，它是這樣一個風險剩余的概念。

它是怎么用在這個組合里的呢？有兩件事情會對我產生影響：第一個事情，每一個個股我都會給這么一個風險剩余。同樣是前面的例子，一個公司的上漲空間5倍，下跌空間50%，這個風險收益比肯定是劃算的。但是我只給了它1個點的風險剩余，那意味著不考慮邊跌邊加我開倉就沒有辦法買2個點。因為我真買2個點，它潛在的下跌空間是50%，它如果真跌50%了，我就不得不止損了。所以它會約束我開倉和加倉的比例，是風險剩余的第一個影響。

第二個影響，因為每一筆頭寸都會有這么一個值，你把所有頭寸風險收益的累加，我就看理論上這個組合給我帶來的損失回撤是多少，通過這樣的方式我去看整個組合，如果過高的話我會警醒是不是這個東西給高了。通過這樣的方式，一定程度上控制我的組合回撤。所以我前面提到的第三目標是控制回撤，我是通過這樣的方式去執行的。這是我系統當中的風險剩余的問題。

現在大家知道我的組合的一個可解釋性了，那它怎么樣可復制，怎么樣可控制呢？未來能不能把這個方式持續地運轉下去呢？我把這個這種東西做了系統化和流程化。因為我組合的構建方式就是前面提到的，按照這些個股的風險收益比排序，按著這個排序去買。你要么把倉位建滿了，要么突然間達到一個固定的值，我正常是取到一個80多的值，你發現已經達到這個值了，或者沒到80呢，風險收益比已經不到1比2了，低于閾值了，那就不會去買了。我是通過這樣的方式把這個組合建立起來的。

第二個約束就是前面提到風險剩余約束與之配套的流動性約束，會導致我開倉可能開不到，那就會出現后續要去買什么的問題。除此之外沒有其他組合構建的約束。但是我后來發現這里有一個風險，那就是我可能沒有辦法心平氣和地去制定和執行交易計劃，所以我又加了一條，就是單一的中心一級行業不能超過40%。在這個基礎上我就會心平氣和地制定交易計劃，我就不會睡不著覺，我的手就不會抖，我的組合是這樣構建起來的。

構建起組合之后，所謂的標準化或者是流程化就是選股應該執行這套東西，我的交易應該去執行這套東西，我的總結我的回顧也是要執行這套東西。所以就拆分成三件事情：選股的流程化、交易的流程化和回顧的流程化。

選股的流程化就在于，搜集大量上市公司的信息，整理出這個上市公司的核心因素。前面一直在講核心因素，去拆業績，對于上市公司的核心因素有沒有影響，對核心因素的假設有沒有什么影響。如果有的話大概就會使它的業績出現變化。業績出現變化以后就去看它的風險收益比是不是足夠高，是否可以進入那個池子當中。如果會的話要制定計入計劃，如果不會的話，寫到待辦事項清單，下次什么時候更新，是這么一個選股的流程化。

第二個執行流程化，第一就是尊重選出的股票結果?？陀^地打出了這個分或者看到這個東西，誰排在前面、誰的機會更多、誰的風險收益比更高，我就應該買誰。不應該現在市場上什么東西熱，或者市場上什么東西冷，我就加配或者減配多少，不存在這個事情。所以第一句話就是尊重這個排序的客觀規律。第二件事情就是屏蔽掉情緒的干擾，做交易計劃。

所以基本上就是昨天晚上做完今天的交易計劃，第二天盤前或者盤中約定到什么價格做一個到價提醒，然后去下單。通過這樣的方式屏蔽掉看盤的影響。

第三在做交易計劃的時候，前面說過了，你開倉就應該知道怎么開，加倉應該怎么加，以及退出的時候什么情況應該賣。所以明確進出場的信號，這是交易流程化的問題。

最后一個回顧的流程化。無論是找股票還是做組合構建，都是自下而上。所以我一定要去看組合會不會失控。我有六大類的指標去看這個組合是一個什么樣的狀況，要定期地每周進行組合回顧。除此之外，我這個交易計劃到底對不對，我的交易有沒有錯，我要定期地回顧交易計劃，并且總結個股的得失，通過這樣的方式不斷取得精進，使得整個的回顧也變成一個流程化的事情。

通過這樣的方式，我就解決了整個系統是一個可以解釋，未來可以復制、可以控制的問題，從而實現一個大概率幫助大家賺錢的目標。

大概框架就是這些，匯報完畢，看看各位老師有什么問題。

主持人：非常感謝周總，您可以看一下聊天框，可能大家不太方便開語音，所以有一些老師在聊天框里寫了一些問題，我來讀一下。

Q：這幾年煤炭行業業績很好，估值卻是歷史最低，請問煤炭有無提升估值的可能？

A：這位老師可能問得相對比較委婉，我把它更進一步。所謂煤炭提升估值，大家就會去思考，這種周期股到底能不能用股息率的方式去算估值。我把這句話倒過來翻譯一下大家可能就會很好理解了，如果一個資產每年股息率是8個點，那么請問大家，一個股息率是8個點的資產是不是一個好資產？

我相信很多人都會覺得，如果是穩定盈利的情況下，股息率8個點的資產是一個很好的資產。但是你看我前面加了一個條件，所謂的穩定盈利。這恰恰是我們在分析煤炭行業或者是上市公司的一個先決條件。

您說煤炭行業我不知道，但是我把這個先決調整跟您分享一下。我們要討論一個資產股息率的時候有三個先決條件：第一個條件是它的盈利要穩定；第二個條件是它不會有大的資本開支。盈利穩定的意思是我每年都能賺那么多的錢，這叫盈利穩定，不會有大的資本開支，意思就是我每年賺的這個錢都不會去亂花。

不會亂花錢是不是就能存下來呢？在中國這種私有化或者進董事會的相對來說比較難，對于少數股東的權益來說，最可能的方式就是一種分紅的方式，所以第三點就是它的分紅率是不是能得到保證。是這三個先決條件。

大家在看煤炭上市公司的時候可能會看煤炭這么一個商品的價格，除了商品價格以外，你會發現煤炭上市公司的盈利，跟商品價格沒有那么高度相關。我做一個假設，因為現在已經出了一些煤炭的一季報，你會發現去年煤炭一季報價格那么高的情況下，今年有很多公司是同比增長的。因為有些公司有一些化工業務，有些公司可能是有些扣非的東西，有些公司有投資損益，或者有些公司有其他的因素，這些東西就是一些擾動項或者是干擾項。

如果單純看煤炭，因為上市公司業績沒有出完，我自己做了一個測算，即使在去年和今年煤炭的商品價格有巨大差異的情況下，這些煤炭的上市公司，它的價格基本是穩定的，或者說它的收入和利潤是基本穩定的，這是我做出的一個判斷，市場煤對上市公司的影響沒有大家想象的那么大，這是第一句話。

第二句話所謂的盈利穩定，如果先把價分析完了接下來就看量。其實最好是有增量，如果沒有增量的情況下能保證量不下滑也可以。

第三個部分可能是大家沒有想過的一件事，我們看任何一個上市公司都應該去看它的收入和成本，但是我發現大家在討論煤炭的時候對這方面討論得比較少。所以我們后面關注上市公司，除了觀察收益以外，很重要的還要觀察它的成本。

過去幾年大家對于自動化的開采做了一些投入，就是設備自動化。所以它降低了一部分的成本。但是又因為煤炭越往后的采礦成本越高，所以內部有一些成本提升。但是總體上來看，基本上我判斷現在的成本大概率是穩定的。但是不同的公司情況不一樣，所以應該說有些公司是比較穩定的。

在這種情況下，我們解決了第一個前提，就是一些煤炭的上市公司，它的盈利是比較穩定的。如果是有量增當然更好，如果沒有量增穩定也可以。

第二個就是看資本開支。我們去看各個公司年報的披露，或者年報的這種公開的發布會，他們會給出第二年資本開支多少。你發現相對的資本開支都沒有那么多。

第三個就是分紅率的事情。我們不應該一直按照100%算，這是第一個不對的地方。如果是100%，那意味著上市公司后續沒有任何增長了，因為如果有量的增長，那必然需要資本開支。所以我的建議就是，大多數的上市公司都有三年股東回報規劃，這個回報規劃有一個下限，按照那個下限去乘得到它的股息率，然后再去看這個股息率值不值得給一個比較高的PE。

對很多的上市公司來說，我覺得這個PE是有提升的空間的，這是我的結論。但是我認為光是分享這個結論沒有意義，要把整個過程分享出來供各位參考，謝謝。

Q：業績增速越好漲幅越好，這個投資方法能不能就是理解為個股景氣度，什么情況下會失效，以及這個方法會不會受到管理規模影響比較大？因為您每年都得換，這兩年在哪些方面做了努力，去提升策略的容量？

A：這其實是兩個問題，我一個一個回答。第一個是個股景氣度的問題，這只是一個命名的事情，包括很多人在思考，有人把這個叫基本面趨勢，有人理解為個股景氣度，因為它在景氣度細分的時候就叫個股景氣度。

對我來說這里面我多講一步，或者我覺得更好玩的一個事情就是，為什么從統計意義上很多人都不建議大家去買高估值的東西，這是不是跟我提到的事情是相悖的？我發現不是這樣的。

大家對于高估值的東西都是預測它的增速是非常高的，因為人性嘛，不光是資本市場，在很多事情上都喜歡做一個線性外推。這種高估的東西，大家都會不斷地一年一年把增速往上去擴，或者維持一個比較高的增速。但是其實大家去看企業就會知道，它是一張一弛，總會有那些相對來說沒有那么好的時候，就是休息一下然后再往前沖。

但是往往在所謂休息的那一年，就是增速失速的那一年，這種高估值的公司由于本身增速沒到，估值抬得更高，所以估值肯定會有一個快速下殺的過程。那一年會把之前很多年的收益都給吃掉很多，這就是大家覺得高估值的因子或者這個指標是一個負面指標的原因。

回過頭來我們問，這是不是個股景氣度？其實是的，我們不是去預測這一個個股持續怎么樣，我最理想的情況就是，不停去翻石頭，找到每一年哪些個股的增速是市場中最高的。大家為什么覺得去年的時候煤炭的漲幅那么好，前年也不錯，但是去年就特別的有差異化。在去年年初的時候我看一些賣方的策略，就覺得2022年煤炭上市公司的增速可能就是3個點或者2個點，不同的策略不一樣。但是看三季報的時候發現真正的數值遠遠高于數值，甚至是30多個點。

今年大家覺得煤炭表現差，可能增速又是一個個位數甚至是負增長。如果到年底時候煤炭是一個60個點的增速，那它的表現一定會比大家想象的好很多。所以這里面所謂的找個股景氣或者找行業景氣，都是去找這個股票在這一年的增速怎么樣。

這里面我又做了一個取舍。你在找一年的數據的時候它有很多干擾因素，所以我為什么大多數的時候都會去找三年或者五年的數據，就是要排除掉這個干擾因素，提升勝率。但是你的的確確會錯過一些很牛的股票，這些股票有可能在當年的業績也非常好，這就是為什么我會不停地回顧，去做這種糾錯的機制。原因就在于我希望能夠找到持續兩年到三年，或者更長時間的業績增速最好的公司，這是我出發的本質。

如果我們把這個本質理解成為一個個股的中期或者中長期的景氣度，那我就可以把它定義為個股業績景氣度，所以這是一個定義的問題。

第二大家會說這里面有不同的行業，是不是要不停地翻這個事情？這是一個沒有辦法的事情，但是我覺得這也是一個讓我很快樂的事情。你一家家去聊，一家家去看，翻著翻著突然感覺這個東西真的很好，能夠大概率地給客戶賺到錢，你這時候就會是一個很興奮的狀態。

可能很多人在討論這是不是一個很辛苦的事情，我認為它是很辛苦的。很多熟悉我的人會知道，我不怎么喜歡做同業交流，但是我經常喜歡跟研究員交流。因為我跟一線的研究員交流的時候，不管他是個大機構還是小機構的研究員，只要他在一線，那我就可以直接跟他去對模型，對模型的時候你就可以很準確地，或者很高效地把這個業績進行溝通，去拆出來，這個東西你做的是什么樣的假設，我做的是什么樣的假設，做完這個假設以后有什么樣的結論。

其實人跟人之間的假設可以不一樣，但是假設這個東西是可以探討的。通過這樣的方式，就是這樣一家一家地把它翻出來的。可能你翻出來的時候，它就是在不同的行業或者是不同的子行業不同的主題，這些東西對我來說都無所謂，但是它翻出來以后，我們把這些關鍵因素找到，把假設找到，最后結論就是這個業績是怎么樣的，那就會得到一個相對來說比較一致的結果，或者比較明顯的結論。通過這樣的方式翻出來。

Q：這種方法對能力圈的要求很高，要學習很多行業，但是我平時又要去跟蹤公司，怎么樣分配精力？剛才提到的這種方法會不會受到管理規模的影響？

A：管理規模這個事情對我來說它一定會影響。舉個例子，你正常情況下在一個股票規模很小的時候可以買3個點，如果風險收益比和風險收益都能滿足的情況下，流動性因素卡3個點。但是如果規模變成3倍的情況下，流動性約束導致只能買1個點。那就意味著你會買風險收益比不如它，或者風險收益約束不如它的股票，會再往下去買。它一定會對組合的收益率有影響。

所以對我來說我堅持一個底線，所謂迭代也好或者做什么也好，我堅持的底線就是要滿足前面的條件，或者要滿足我前面的目標，任何一個時間點去買，拿一年，我希望能給持有人賺到錢，這是一個目標的下限。但是它的收益率很有可能，或者大概率的情況下一定是下降的，這是我不得不承認的事情。

但是反過來說，因為目標是這樣的，所以我會時時刻刻非常慎重，我知道我是要規模還是不要規模，我的規模是怎么樣的。一定要滿足我這個最低目標的情況下，我才會把這個規模抬上去。我得知道我抬上去以后，它還會滿足這個約束的情況下，我才能去做這個事情，這是第一個管理規模的問題。

第二個能力圈，你會發現能力圈有兩個問題，第一個問題是你對一個行業是不是熟悉，第二個問題就是怎么樣去擴大能力圈的事情。熟悉這個事情我覺得挺有意思的，之前看到一個訪談，有人說花兩年半的時間把所有的模型都做出來，我覺得這個比我還牛，因為我做模型沒有他那么快。

我能做的事情就是積少成多，一家一家去搭模型。我服務過的或者跟我打過交道的券商可能會發現，我特別喜歡紀要，我特別喜歡管他們要模型。但是我很少去聽賣方的路演。前面也提到過，做完交易計劃我白天也不看盤。那我怎么提升效率呢？不知道大家有沒有聽說過心流這個詞。當我們把時間不要去碎片化，整塊化的時候，我們保持一個很高的專注率的時候，那時候的效率會非常高。所以基本上我在公司一直提倡那種“番茄工作法”，就是20多分鐘一個節拍，這個節拍過后你可以喝水或者做一些其他的事情，之后再繼續。就是把時間整塊化，我覺得這是最重要的事情，整塊的前提條件就是不看盤。

第二個提升效率的方式就是講究工作方法。這些工作方法包括如何通過一些寫程序的方式，解決一些雜事。為什么大家都比較看好AI？因為AI的確能干很多事情，這是解決瑣碎的問題。剛才說的提升心流也是一個方式。還有就是能不能讓自己的專注力在一天當中持續高漲，中間有一個身體恢復的問題。包括你如何安排工作，當你的腦效率最高的時候工作是怎么樣的；中午吃飯的時候是怎么樣的；后面配合的是午睡還是健身，是有一個恢復的方式的。通過這樣的方式提高專注力。

這里給大家分享一個很有意思且實用的概念，當然可能這個東西跟投資沒關系，大家往往覺得時間是一維的，就是我這一個小時做什么事情，下一個小時做什么事情，這是一個一維的事情。但是對我來說，我發現它其實是二維的。除了時間的問題，它還有一個效率的問題。前面提到的另外一個事情就是，如何在效率上做文章，我覺得是比簡單地分配時間更加重要的事情。

在方法上我讀過很多的書，也做過很多事情，就是怎么樣保證我的效率。就像前面提到的，郵件在什么時候處理，這種繁瑣的事情怎么搞，把它放在一個效率低的時候去處理，正常情況下你最高效的節拍，黃金的時間應該做什么事情，次黃金的時間應該做什么事情，怎么去修正，通過這樣的方式去提升效率。

Q：能否展開說一說您的這種方法在海外市場的驗證過程，有效性是比A股更強還是更弱？

A：不同的年份不一樣。我舉一個很好玩的例子，大家會覺得會不會這個東西最容易失效的時候是在2000年的時候，但其實并不是這樣的，因為即使是當時大家覺得互聯網泡沫的時候，的確有些東西很好，我舉個例子就是雅虎。當時大家都說利潤這件事沒有那么重要，所以當時在我的認知當中，為什么我一直在強調它能不能最終轉化為利潤，就是因為我們在中期的時候，或者在一定程度上我們去關注這個業績到底是什么東西。

2000年的時候雅虎的這些東西你就可以理解為是用戶數和點擊量，這些東西東西最后就能轉化成利潤。后來在移動互聯網時代，這種程序、大的APP，在兩三年以后，其實都用不了兩三年，它也能轉化為利潤的增速。甚至Netflix或者是亞馬遜，因為大家都是用的國際會計準則，為什么后面很多人講所謂的快速還原，把這些還原之后我們就發現，像亞馬遜公司，它的利潤增速就變得特別可觀。

我們在做利潤的時候，要對很多我們熟悉的公司，或者我們理解的公司先做出一個還原。那些我不熟悉的就不做任何的還原，然后再做這個事情。然后你會發現，其實也大概是這樣一個情況。

但是你說這個東西是不是更加有效，因為我做的事情不是按照量化去測算IC因子是多少，其他的因子是多少，最大回撤是多少，我沒有做這個事情。我當時覺得我不是去找一個最有效的因子，我是去找一個可能大概率正確的事情。我還是希望能不能用一些主動投資的方式去做。

因為即使是當時我所在的那個私募，它的交易要求也比很多量化要高，例如當日不能反向或者是T+幾的方式，到了公募以后更是如此。所以跟很多量化相比，我可能沒有辦法拿一些交易因子去做。我們能做的事情就是回到前面，去找一些主動性的因子去做。主動性的因子就是業績因子，那就是一個自然而然地雙向或者充分必要的條件。所以我就把這個結論做出來了。

您問我它跟A股相比有沒有更有效，這個事情我沒有看。

Q：自下而上選出來的股票都集中于少數行業的話怎么辦，會不會暴露太多預期之外的風險？

A：我在做它的定額，就是80多個以后，它有一個好處，就是它有可能會暴露在少數的行業。這是一個真事，2020年我進入建信以后，我們在內部畫像的時候把我畫成一個行業配置基金經理，就是因為那一年特別集中在某些行業，但是也沒超過40%。

這里面你可能看到更多的是風險，但對我來說它更多地幫助我抓到一些β性的機會。因為自下而上的時候有可能你會發現很難抓住一些β性的機會，所以對我來說，假如這八十多個股票里面，某一個子行業出現兩三個或者更多的時候，我會去看這些股票有什么共性。如果有一些共性的情況下，那我再去看其他沒在這個池子里的會不會有一些共性，如果有的話改它為假設，然后看風險收益比是不是合適，合適就買，不合適不買，如果沒有的話也不買。所以其實這是一個能夠幫助我識別一些β性機會的方式。

你說這個東西會不會有一些集中度過高的問題，那就回到前面了，集中度過高主要體現在組合的波動率和回撤這方面。波動率和回撤都是在我去制定單一的股票風險剩余的時候，就是前面說預算那些東西的時候需要考慮的事情。最后總體的回撤，也是去看這個風險收益加總的方式去實現的。

在這里的其他方面我就沒有做過多的涉及，因為我覺得這個事情已經有那么一個約束項了，剩下的事情如果能夠提示出來，我覺得更多的是從機會理解，而不是從風險理解。

Q：我在2021年初的時候關注到了您管理的建信中小盤，用萬得做持股分析的時候，認為該基金是大盤中盤投資風格，面對基金名字和投資風格的偏離，所以遲遲沒有下手。想請問一下您如何看待這種偏離，以及對于這種偏離的態度。

A：你去看我的季報，現在我的季報都會寫中小盤的界定，就是界定是多少。這是一個有意思的事情，我不知道萬得是怎么樣界定或者是其他基金評級機構是怎么界定大盤、中盤、小盤的，但是對我來說建信中小盤就是一個合約規定，理論上只要我滿足合約規定就不應該叫偏離。這是第一句話。

這個合約當時規定的就是每半年更新一次，現在我都習慣取的1231和630。每半年更新一次的時候，它是怎么去更新的呢？它是把ST、*ST都去掉，所有A股上市公司的總市值累加起來，在去年1231的時候假如說是10萬億，前60%是6萬億，我就一家家累，什么時候這家超過了6萬億，那個上市公司的市值，或者說當時小于這個上市公司的市值的股票，就是中小盤的定義。

在歷史上大概是多少？多的時候可能是300家左右，少的時候是不到100家。只要是在前面這60之內的，都定義為中小盤。反過來大家會覺得，是不是總市值1000億以上的就算大盤了？我不知道，因為我不知道萬得或者其他的評級機構是怎么定義的。對我來說可能在那個時間點發現，總市值那個閾值是1600億或者是1500億或者是1200億，它是變化的。所以我只會遵守一點，小于那個閾值的都定義成中小盤。

我之前在路演的時候說，我覺得中小盤是一個全市場的基金，因為絕大多數情況我用倉位的80%去買這個中小盤，用最多倉位的20%去買這種非中小盤的東西是夠的，所以它是一個全市場基金，所以它才可能在一些評級的時候看到中盤平衡、大盤平衡。但是我不覺得它叫偏離。

Q：您有更多的量化投資策略嗎？您做出賣出的依據是什么？

A：你會發現這里面我沒有去拿量化進行初篩，量化是幫我提升效率的。對我來說我的賣出點有幾個，就是剛才說的進場出場的信號，可能大家更多的是說賣出信號。第一個賣出信號就是核心因素發生負向變化，要賣出一個比例，就不說多少了。第二可能就是跟我預想的不一樣，不管市場的預期是多少，前面講它何時能夠實現，假如說這個產品應該在第三季度放量，但是它在第三季度沒有放量，那我覺得可能要減一個比例，這是第二個信號，就是跟自己的想法不一樣。

第三個是前面提到的風險收益為零直接清倉，就是100%全部清掉。所以一定要關注風險收益這個事情。第四件事情就是同類盈利模式下，用高風險收益比或者高盈虧比的公司，去替換低風險收益比的公司，這是一個替換的關系。主要是這幾類，核心因素發生負向變化，或者是低于自己的預期，或者是風險收益比替換，或者是風險收益為零，大部分是這樣的情況。

Q：建信中小盤和建信潛力新藍籌這兩只產品，在投資理念上有什么區別？

A：基本沒有區別。我剛才說大部分的情況下中小盤是一個全市場的公司，但實際上你會發現，有的時候它就是提示了，非中小盤的比例快接近20，中小盤的比例快低于80了，那種情況下我在選擇的時候，可能潛力新藍籌會繼續那樣去買，但是中小盤就沒有辦法那樣去調了。所以這里面會有一點差異，但是絕大多數的情況下都是一樣的。

所以你發現它們兩個的凈值匹配度還是挺高的，因為整個選股思路、建倉思路，就是組合構建的思路，投資思路都是一樣的，除非是碰到那個約束。那個約束是我每周組合回顧時候都會去看的事情，一定不能違反這個合同，所以就會去看這個事情，但其他的沒有，就是中小盤和新藍籌。

Q：能否談談您近期對組合做出的一些重大調整，哪些調整或持倉對你的基金業績有重大的貢獻？

A：如果出了一季報我覺得可能更好說，現在沒有辦法說。如果從結構上來說，你發現可能大的行業結構跟年初跟年報相比變化不是特別大。降低了一些煤炭的原因在于，擔心煤炭的風險收益不足，就是前面提到的如果風險收益不足的話可能會止損，所以降低一些煤炭的倉位。

應該是增加了一些有色的倉位，但是實際上你可以看到，在四季報的時候說，年報披露的時候你會發現，我已經有一些有色的持倉。增加了一些電子的倉位，這些電子的東西跟AI無關，但是你在一季報披露的時候應該就能看到，十大我換了三個，三個里面新增了一個電子，但是這個東西跟AI關系不大，所以你會發現可能AI或者半導體漲的時候，關系沒有那么大。行業配置上應該是這樣一個情況。

Q：您當前對半導體光伏的投資價值怎么看，半導體芯片是否要做止盈處理？

A：這個問題我沒法回答。說到止盈我突然想起一點，在賣出的時候除了風險收益比之外還有一個，達到滾動目標市值的上限我會去賣。半導體這個問題我很難回答，因為我基本上會去關注什么樣的行業會落到股票池里，就是前八十多個當中的行業比較多。所以往往問止盈的時候我就沒有辦法去回答。它如果已經不在了，它離這個有多遠，這個事情我是不會關注的，我只關注什么東西在往前進。

去年三季度，就是9月份我給大家路演新發的時候說過一句話，如果白酒再跌的話，大家可能會在四季報的時候看到我有很多白酒，那是一句玩笑話。因為我觀察到那些東西在接近，但是還沒有進去。

所以這個問題，對半導體我沒法兒回答，但是光伏是能回答的。實際上不是所有的，因為我對光伏有很多對于盈利的假設，你做出來就會發現不像大家想象的那樣，它是短期或者它的靜態估值非常好，一季度二季度的盈利增速非常好，但實際上未來兩三年，有很多問題現在是懸而未決的，所以一部分公司我們連假設都做出不來。

什么樣的公司可以？如果它在別人都虧錢甚至虧現金成本的情況下還能賺錢，那么你就算那個能賺的錢，按單瓦盈利是多少算出來利潤，然后再看現在估值如果也很便宜的情況下，你會發現這樣的公司現在的性價比或者風險收益比是越來越高的。但是它不是一個板塊，整個光伏當中，我覺得這樣的公司是有機會的。

Q：請問您是否看好創業板的投資價值？

A：這個可能還得需要您或者這個老師告訴我這個創業板里面到底都是什么樣的組合構成，然后我才有可能把它拆出來，不然的話我是真的不知道創業板是一個什么樣的東西，我不分析指數的。

Q：比如新能源、醫療之類的。

A：新能源的私募跟光伏的東西特別像，從現在來看，盡管它跌了很多，但是我沒有覺得這是一個板塊性的機會，原因也是在于此。我們去找那種相對優秀或者有競爭力的公司。

醫療在前段時間港股的創新藥是有機會的，我現在下定決心短時間內不買港股，因為我在品港股的一個市場波動性的問題。當時港股的一些創新藥的風險收益比是合適的，后面我就把它們做了一個剔除。盡管它出新了，但是我又不買，所以我就暫時不去看它。

其他的藥物當中，A股的創新藥在我這兒還沒有特別高的風險收益比。器械當中是有一些之前接近了，可能最近也有些反彈。我不知道創業板里面有沒有中藥，但中藥在之前是一個相對來說風險收益比還比較合適的時候，所以我的組合在醫藥整個的持倉當中，雜七雜八加起來應該是5個點到10個點。

我沒有辦法評估多少，但是一般我會給各位匯報20個點以上的是誰，15到20的是誰，10到15的是誰，5到10是誰。醫藥現在大概是5到10的比例。

Q：您在提升工作效率方面很厲害，有什么心得體會可以分享一下嗎？

A：前面分享過了。如果非要說一句話，那就是怎么樣把大家的碎片時間整片化，這個事情是最重要。它比其他的去學一些目標管理，或者OKR，或者其他的一些分析方式、框架方式，這種東西都要更加重要。

如果做到了這一點，第二就是看一看芒格的書，或者是思維效率類的書，比如《思維模式》或者《模式思維》，這兩本書都有。我們掌握一些能夠通用的分析方法，這種方法也可以極大提升效率。

Q：您的模型是什么樣的，是用DCF模型嗎？，是只拍三到五年的業績，還是會考慮整個生命周期？

A：一般不會用DCF，DCF絕對估值法我用得比較少，一般就是三表都有，然后去拍這個公司，如果是三年的話就是三年，然后再往后三年大概是什么樣，第一個三年拍得比較準，第二個三年主要看它的盈利模式，以及大概的一個復合增長率，有的是五年拍五年，就這樣往下滾。也有一年拍一年的，但是這種情況相對來說比較少。

其實在拆的時候你會發現，核心因素是一目了然的。拆出核心因素，后面考驗的就是你對于這個公司和對這個子行業的認知，你對這個核心因素怎么做假設的一個事情。所以我覺得模型不復雜，但是比較考驗耐心和毅力。因為你后面還要不斷跟蹤，去Update。

Q：現在人工智能A股漲得很好，但是港股還沒有漲起來，您覺得港股會不會之后跟隨呢？

A：不知道，因為前面說過，港股這個市場我自己還沒有琢磨明白，我在不停地用這種虛擬交易計劃寫交易筆記的方式去品這個市場，所以這個問題我沒有辦法做出回答。

Q：請問您對電新行業的看法。

A：跟新能源車是一樣的，前面講過了。我覺得行業機會不大，全看個股，個股只有具備那樣的特性才可以。

Q：你的模型經歷一定時間后會做一些更新升級，防止失效嗎？策略更新迭代是如何做的？

A：我澄清一下，這個模型是指我的這個系統，還是指每個上市公司的模型？

Q：應該是指您的估值模型，上市公司的。

A：這個肯定要更新，因為前面提過，對信息的搜集整理是我的系統當中最底層或者最重要的事，我一定要對這個事情產生反饋，所以肯定要不停地更新的。

Q：策略的更新迭代是怎么做的？

A：為什么涉及到策略問題？一個上市公司的信息輸入，輸入完就像前面提到的，它對于核心因素有沒有影響，對于核心因素假設有沒有影響，對盈利有沒有影響，就是這樣一個迭代過程。上市公司的模型主要就是拆出來上市公司最有可能的，最大概率的盈利是多少，它不存在一個策略的問題。

Q：您這幾年做盈利增速預測的時候有沒有遇到驚嚇，什么方面比較容易導致您預測出現錯誤？

A：驚嚇不多，驚喜比較多。因為前面提到一個事情，我跟很多人也講過，自己也一直在做的一件事。你會發現很多人做模型的時候往往喜歡做線性外推。其實有的時候所謂的驚嚇，就是大家覺得這個上市公司未來三年增速很高。我去做的時候發現其實沒有那么高，那就要去找原因，為什么做出這樣的一個假設。你會發現如果要達到那樣的增速，那得是一個特別夸張的情況才能做出這樣的假設。

一定不要，我們現有的節奏隨便調一調，不去調這個原因是什么，哪怕你覺得你先認可了，可能三年每年增速50%，但這50%你看前提條件是什么，然后再看這個前提條件是不是可笑的。就會回到前面說的，我們不要只關注這個公司能夠成長為多大的公司，還要關注這個公司怎么樣能夠實現，何時能夠實現，為什么是它，風險是什么，這幾個問題都要關注。

你說低于預期，其實在前面提到了，剛才說的整個煤炭去年三季度出來以后，那就是一個驚嚇，那個驚嚇過后我馬上就知道，我這個模型里這個東西不能做這樣的假設，我要馬上調配，所以也是一個很正常的事情。

不要有一個固執的結論，還是要不停地更新這些數據，然后去看它得到的結論是什么，這個結果才是科學的，或者是可以持續跟蹤的，而不是你先入為主的一個結論。

Q：這幾年宏觀對企業盈利的影響很大，你在拍盈利增速的時候會不會考慮宏觀因素？

A：我把宏觀拆成這么幾個東西，大家說宏觀的時候第一個宏觀是經濟增速，第二個宏觀流動性，第三個宏觀是政策或者一些突發事件，我覺得可能政策更多一些，第四個宏觀可能是地緣政治。地緣政治往往會體現在一些事件上。

我們在自下而上拍的時候怎么去解決這些問題？第一個事情，對于經濟增速這個東西，我們去調研上市公司的時候得出來的這個所謂的增速，起碼不應該比這種自上而下，無論是通過CPI也好、PPI也好或者其他什么方式，拍出來的這個增速差，起碼它倆是同步的，或者有效性上也不會差的。所以對我來說，本身這個增速就是通過這些上市公司的增速去提取出來看的，包括這些子行業的增速，我覺得起碼是不會差的，這是第一個事情。

第二個事情，流動性反映的是估值的事情，對我來說我會去跟蹤流動性的指標，這也是我一直在做的事情。為什么要去看估值，我會去跟蹤流動性指標，但是我發現歷史上你把流動性指標當成一個同步指標這個事情就是可以的，這是第二句話。

第三句話就是前面提到的政策。政策包括第四個事件，我會把它分解成為前面提到過的，對于關鍵因素有沒有影響，對于關鍵因素的假設有沒有影響。就更準確地說，對于這個上市公司的盈利有沒有影響，對于這個上市公司盈利的穩定性和持續性有沒有影響。如果有的話，那就去改假設，如果沒有就無所謂。

Q：您如何在盡可能不影響業績的情況下，提升自己的管理規模容量？

A：你會發現這里面一個最大的問題就是怎么去要流動性的問題。所以對我來說，每次的迭代方式不一樣。開始的迭代方式是怎么樣去做得更加精細化或者科學化，開始的時候可能我的風險剩余設計的還是比較粗糙，現在設得越來越準確了。

如果大家學過數學包括做量化就能夠知道，我們取一段時間的波動率，給定一個收益預算，在這種情況下其實我們是能夠做出一條曲線，找到那個切點的。根據這個切點去優化每個股票大概是什么樣的持倉，這些都是可以做的。這些東西做不了那么精確，但是在一定程度上你發現有些東西可以比較去做。這其實是對一些組合買多少的問題，和買點的問題進行假設。買點包括我左側應該買多少，可能是每下跌多少去買的問題。

還有一個就是流動性的問題。向流動性要，你會發現我之前的私募規模沒有那么大，就是上次，從100億跌到150億，當時我的迭代方式就是重倉股還是重倉股策略，非重倉股按照一些再平衡的策略。所謂的再平衡，我舉這樣一個例子可能大家就明白了，假如一個股票我們認為它能妥妥地從1000億漲到2000億。如果采用再平衡的策略。假如從1000億漲到1500億的時候，它的下跌空間可能是50%上漲空間可能是50%，它就變得沒有那么劃算了。在這個時候我就開始往下減倉，去找其他的東西代替了。

重倉股的策略是如果是從1000億漲到2000億，到1900多億的時候可能我才開始賣，這是一個重倉股策略和再平衡策略的區別。對我來說之前是完全不用再平衡策略的，現在我把一些非重倉股采用再平衡的策略，通過這樣的方式去要流動性。

所以你看它是一步一步不停地去嘗試，怎么樣把這個組合做到一個更好的優化的解決方式。

Q：財報數據超預期的話，一定會體現在股價上嗎？

A：不一定，這里面涉及到一個事情，前面提到過我說給大家一年的時間賺錢，我把這句話擴展一下，連續三個季度或者四個季度表現比較不錯，這個不一定要超預期，只要表現比較不錯就可以的上市公司，往往市場就會給予獎勵，這是一個我為什么覺得滾動一年能夠實現的一個原因。連續三個季度到四個季度的時候，勝率就會比較高。

主持人：非常感謝周總，我們今天的內享會就到這里結束了，感謝各位老師的參與，非常感謝周總的回答。之后我們會把會議紀要發送給大家，謝謝大家，本次內享會到此結束，再見。

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