#雪球基金調(diào)研團#$建信中小盤先鋒股票(F000729)$

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大家好我是談投資品價值，本期有幸參加了建信基金周志碩經(jīng)理的調(diào)研會，分享給大家。

首先簡單介紹一下建信基金周志碩，投資年限：2.6年，年化收益：21.61%，管理規(guī)模：98.20億，管理數(shù)量：4支，代表作品：建信中小盤A，任職收益72.58%。

以下是調(diào)研會全文，篇幅較長分為投資框架介紹和問答環(huán)節(jié)請酌情觀看。

（一）投資框架和投資思路

周智碩：我不知道各位老師對我是不是比較熟悉，剛才周老師介紹我的時候可能有幾個點，第一個點我給自己定位成一個絕對收益的私募；第二個定位是自下而上，一家家公司去看；第三點定位是控制回撤。

為什么第三點是控制回撤？我們知道一個產(chǎn)品如果下跌10%要漲11%，下跌20%要漲20%多，下跌30%就要漲50%，所以我會非常關(guān)注會不會達(dá)到接近30%的這么一個值，所以我把第三個目標(biāo)設(shè)成控制回撤。

前面提到了我希望做這樣一件事，就是怎么樣給大家賺到錢，以及怎么樣給大家在一年內(nèi)賺到錢。我就要在歷史上去找什么樣的方式能給大家賺到錢，因為只有找到過這么一個東西，我才能解決絕對收益的問題。

2014年的時候我自己做了一個研究，后來每年都在更新，現(xiàn)在一直更新到2021年。我把整個市場進行一個分組，我們知道假如說一個公司不是當(dāng)年年中上市的，那意味著它在當(dāng)年的時候一定有一個漲跌幅的指標(biāo)。還有一個業(yè)績的指標(biāo)，因為每次年報都會告訴大家扣費的凈利潤是多少，這是業(yè)績的指標(biāo)。我就用這兩個數(shù)據(jù)去做。

我先做的事情就是先按照業(yè)績的增速進行分類，因為2022年的年報還沒出完，我就隨便假設(shè)，假如說去年有4000家上市公司是有完整的行情數(shù)據(jù)的，這4000家上市公司按照增速分類，把它從高到低做一個排序。我把這4000家上市公司分成十組，第一組就是第1家到第400家，第二組就是401到第800，以此類推。

我就構(gòu)建了這十組當(dāng)中第一組，就是整個上市公司增速最高的，第二組是增速第二高的。因為還能拿到一個漲跌幅的數(shù)據(jù)，我去看這十組當(dāng)中每一組漲跌幅的均值會不會有一個顯著的差異。我們會發(fā)現(xiàn)從這個數(shù)據(jù)來說，第一組和第二組顯著地優(yōu)于其他組。那我就知道了一件事情，如果我開后視鏡也好，或者預(yù)測這個事情也好，能找到當(dāng)年增速最高的一些公司，它大概率就會有一個非常好的表現(xiàn)。

但是我們知道另外一個事情，A股是一個各種各樣的方式都能夠賺錢的一個方式，所以我沒有辦法說這個業(yè)績好能賺錢，但我反過來看漲幅比較好的公司，它的業(yè)績會怎么樣？所以我還是用這兩個數(shù)據(jù)，但是換一種分類方式。我是按照這樣一個漲跌幅進行排序，同樣分成十組，從高到低，第一組最高第十組最低。

完成分組以后去看每組的盈利增速中位數(shù)是多少，我會發(fā)現(xiàn)一個很有意思的結(jié)論，就是第一組和第二組，特別是第一組，是顯著優(yōu)于其他組的。這個規(guī)律是從1993年一直到2021年，因為2022年年報還沒出，每一年基本都是這樣的。這意味著不光是業(yè)績比較好的公司漲幅比較好，或者業(yè)績增速比較高的公司漲幅比較好，反過來說漲幅比較好的公司當(dāng)中，業(yè)績的增速也是比較高的。通過這樣的方式，我找到這么一個大概率能夠賺錢的方式，就是要去拆業(yè)績。

在拆業(yè)績的時候，我又想到第二件事情，現(xiàn)在A股或者過去的A股是這樣的，未來的A股是不是這樣？我又觀察了美國、德國、日本，包括香港地區(qū)和臺灣地區(qū)相應(yīng)的股市，會發(fā)現(xiàn)都有這樣的特點。那就意味著不管是現(xiàn)在的A股市場還是過去的A股市場，還是未來的A股市場發(fā)展成為成熟市場，這個東西都是大概率可以用的。那我就知道了，我的這個組合最核心的就是要拆這些上市公司的業(yè)績，這是第一句話。

第二，在絕對收益當(dāng)中我們要思考一個事情，要怎么做才能把這個絕對收益往正向去推，就是給大家賺到錢嘛。那就相當(dāng)于我的盈利能不能多一些，我的虧損能不能少一些的問題。

提升盈利的方式有兩種：第一種方式就是我看對的次數(shù)增多。每個股票大家正常情況下就像扔硬幣或者扔飛鏢，可能正確和錯誤的概率是一半對一半，50%對50%。如果我能提升我的勝率，是不是就可以做到這一點？所以我就意識到，原來我找的這個拆業(yè)績的方式，它本質(zhì)上是一個提高勝率的方式，因為它是個大概率正確的事情，其實就是一個提高勝率的方式。

在這個基礎(chǔ)上怎么去拆這個業(yè)績呢？可能大家第一反應(yīng)是擴大自己的能力圈，跟上市公司越來越熟，那么在上市公司公告之前，我們就能提前知道公司的業(yè)績。我也曾經(jīng)思考過這個問題，但后面發(fā)現(xiàn)這里面有兩個事情，第一個事情就是這里面才是一個特別消耗人的精力的事情。每個人的能力圈有限，或者每個人在資源圈里的地位是不一樣的，沒有辦法通過不斷地擴展，使得自己在很多的資源圈上都做到一個特別有利的位置，這是第一點。

第二點，資本市場對于短期業(yè)績的反應(yīng)往往會有一個情況，就是當(dāng)這個利好或者這個事件真的出現(xiàn)時應(yīng)該怎么做。按照這個邏輯是不是采用利好兌現(xiàn)的方式，如果這個利好兌現(xiàn)了，這個組合構(gòu)建不起來，那么我下一步應(yīng)該怎么做？

后來我就發(fā)現(xiàn)，這個東西是一個理論上看上去很美，但實際上執(zhí)行起來非常有難度，甚至按照自己的性格來說是一個不適合的東西。那我應(yīng)該怎么去做？我后來在學(xué)習(xí)一些整理術(shù)的時候發(fā)現(xiàn)了一個事情，我們應(yīng)該去關(guān)注什么樣的因素，是對上市公司盈利影響比較大的核心因素或者關(guān)鍵因素，如果找到這個事情，我們就可以排除掉很多對盈利的干擾項。

為什么會有干擾項？因為對于短期或者對于一個季度來說，很多非關(guān)鍵因素都可以影響業(yè)績。舉個例子去年年中的時候，有大量出口型的公司，它的財務(wù)費用是正向的，對利潤是有利的。因為產(chǎn)生了大量的匯兌損益，這種正向的匯率損益導(dǎo)致了它的利潤導(dǎo)向是正向的。我們知道對于絕大多數(shù)出口型企業(yè)來說，匯兌這個事情不應(yīng)該成為它的關(guān)鍵因素，但是它短期就可以影響很大。所以我是采用去掉干擾因素觀察關(guān)鍵因素的方式，去變相地提升勝率。

這里面又有個問題，既然說到關(guān)鍵因素要屏蔽掉這些干擾因素，那意味著我的久期肯定沒有辦法特別短，所以我自己去拆分上市公司的時候，絕大多數(shù)是拆這個上市公司三年以后甚至是五年以后最大概率的盈利是多少。通過這種關(guān)鍵因素的拆分，就是抓關(guān)鍵抓主要，提升了我的勝率。這是我提升勝率的一個方式。

第三點對我來說，抓住關(guān)鍵因素以后我對于這個關(guān)鍵因素做假設(shè)，假設(shè)后面可能就是跟蹤。用跟蹤去不停地看，用后驗概率替代先驗概率的方式提升我的勝率。這是我提升勝率的幾個方式。

通過這樣的方式，一步一步對這些能找到關(guān)鍵因素，并對這個關(guān)鍵因素做出假設(shè)的公司，我能排出它的業(yè)績。可能各位老師比較好奇，這個業(yè)績大概有多準(zhǔn)。從歷史上來看，它在一定程度上是比較準(zhǔn)的。我這個準(zhǔn)的最大概率，可能是里面的一個范圍。假定這個上市公司十年以后的盈利是10個億，那意味著它不是8個億不是13億，它有可能是10.5億甚至是11億，這都有可能。剩下的事情是交給核心因素的敏感性分析去做的，是通過這樣的方式把這個業(yè)主排準(zhǔn)的。這是提升勝率的方式。

提升了勝率以后我要做的第二點就是多賺一些錢。多賺錢一方面能提升自己的勝率，另一方面在看對和看錯是一半比一半情況下，看對的時候能不能多賺些錢，看錯的時候少虧些錢，這是個很自然的想法。我發(fā)現(xiàn)可能更多的人或者更多的同行把它用在業(yè)績的拆分上，或者股票的拆分上，但是我覺得勝率跟賠率是兩個可以用在一起的東西。

既然提到了上漲的空間和下跌的空間，我能不能把股票上漲的空間和下跌的空間做一個比，這個比值我把它定義成為一個很核心的東西，就是我定義的這么一個風(fēng)險收益比或者叫盈虧比。這個東西就是我在構(gòu)建組合的時候，前面講勝率的時候強調(diào)的是業(yè)績的拆分，就是選股，我在構(gòu)建組合的時候這種自下而上，我把每一個的盈虧比列出來，理論上盈虧比越高的公司我應(yīng)該買得越多，第二高的我應(yīng)該買得第二多，按照這樣的順序一個一個去排，直到滿足要么是我把倉位建立起來了，或者滿足它的盈虧比低于我的閾值了，這樣的情況我才停止。

如果通過這樣的方式，各位老師就會很明顯地發(fā)現(xiàn)，整個組合的盈虧比或者它的風(fēng)險收益比，或者它在賠率是上占優(yōu)的。通過這樣的方式，我沒有提升看對的情況和看錯的情況，但是我可以在看對的時候多賺些錢，看錯的時候少虧些錢。這是我解決賠率的一個方式。

但是問題又來了，各位經(jīng)常會在生活當(dāng)中聽到一句話，高勝率跟高賠率是互斥的，那么我應(yīng)該怎么做呢？我會去看為什么所謂的高勝率和高賠率是互斥的。我發(fā)現(xiàn)背后的結(jié)果主要在于大家的資源是相對比較有限的，都集中在這些資源當(dāng)中。在股票市場當(dāng)中或者資本市場當(dāng)中，大家都會去投這一塊東西。那就意味著大家都覺得這個東西好，勝率非常高，所以都去買。買著買著它的賠率就不劃算了，這是高勝率和高賠率互斥的原因。這是一個所謂的“不可能三角”就是勝率、賠率和頻率是不可能同時出現(xiàn)的，互斥的意思就是出現(xiàn)的頻率比較低。

既然找到了這個原因是在于資源是有限的、股票是有限的，我能不能通過“翻石頭”的方式去做呢？所以對我來說，我的自下而上體現(xiàn)在兩種，第一種是大家可能比較熟悉的“翻石頭”去找股票、選股票的策略，去拆它的業(yè)績。第二種體現(xiàn)在整個的組合構(gòu)建上是這么一個完全自下而上地構(gòu)建出來的。

在翻石頭的時候就是在尋找，我們會預(yù)測這個上市公司能夠成長為一個多大的公司，它怎么能夠成為這么大的公司，它是如何實現(xiàn)的；它的關(guān)鍵點是什么時候，它在什么時候能夠成為一個這么大的公司。以及為什么是它而不是行業(yè)當(dāng)中其他的競爭對手，或者是潛在行業(yè)的進入者能做到這一點。還有一個問題，它在這里面最大的風(fēng)險是什么。

通過這種問問題的方式去拆那個業(yè)績。為什么去拆這個上市公司最大概率的盈利是什么樣的呢？因為我要把這個業(yè)績拆出來，然后找到這個上市公司的業(yè)績，解決盈利確定性的問題。

但是我們知道如果一個上市公司關(guān)注度沒有那么高，那它往往會有兩個特點，第一個特點是它的估值比較低，第二個特點是它的盈利確定性相對來說不確定。如果我們能夠找到解決它盈利確定性的問題，大概率就能迎來一個所謂盈利和估值的雙重提升，就是大家熟悉的戴維斯雙擊。所以通過翻石頭的方式可以擴大這個不可能三角。

還有第二個方式就是做交易的方式。我發(fā)現(xiàn)很多的基金經(jīng)理或者很多的同行，大家比較忌諱去談交易。但我覺得對我來說，一個合適的、適合自己的交易系統(tǒng)，其實是保護自己的選股系統(tǒng)的。我一直在做的事情就是去用這種高性價比的公司，或者是高盈虧比的公司，或者是高風(fēng)險收益比的公司，去替換這種低風(fēng)險收益比的公司。

我每個季度都會做一件事，假如說季末這是一個持倉，我會去拉四個季度，如果一動不動的話它的凈值是怎么樣的，另一個數(shù)就是看我的實際凈值怎么樣，通過這兩個數(shù)值就能看出我的調(diào)倉到底是跑贏了還是跑輸了，到底是有貢獻(xiàn)還是沒貢獻(xiàn)。你會發(fā)現(xiàn)就是這么一個簡單的操作，用一個高風(fēng)險收益比的公司替代一個低風(fēng)險收益比的公司，基本上每一個季度都是可以跑贏的。我采用這種方式擴大了這樣一個不可能的三角，這是我整個組合的一個邏輯。

這個邏輯講完了之后大家就知道了，我這個里面強調(diào)的絕對收益是一個什么樣的思路，自下而上是一個什么思路，風(fēng)險收益比是個什么思路。還有兩個事情，第一個事情就是風(fēng)險剩余是個什么東西，第二個事情就是在于，過去這個事情是可解釋的，未來怎么保證我是一個可以復(fù)制的事情，這可能是大家比較關(guān)心的問題。

第一個就是風(fēng)險剩余是個什么東西？我自己就把它理解為一個預(yù)算的概念。這個預(yù)算特別像保險，假設(shè)我買了一個重疾險或者一個汽車保險，花了1000塊錢，這1000塊錢對應(yīng)的潛在的損失發(fā)生了多少，它就幫我彌補掉了。就是用一個確定的預(yù)算去彌補一個潛在的損失。

對我來說可能是由于性格方面的原因我需要去止損。止損的時候我就給定了這么一個所謂的風(fēng)險剩余。它是個什么東西？前面提到了我在看風(fēng)險收益比的時候，要判斷這個上市公司潛在的上升空間和潛在的下跌空間。每個上市公司潛在下跌空間不一樣，假設(shè)我給這個上市公司一個點的風(fēng)險剩余，那就意味著如果我開倉的時候，就是我中間都不加倉，我簡化這個模型，開倉我開10個點，這10個點跌10%，達(dá)到1個點我就要止損。如果我開倉開5%，跌20%我就要止損。如果開2%，跌50%我再止損，它是這樣一個風(fēng)險剩余的概念。

它是怎么用在這個組合里的呢？有兩件事情會對我產(chǎn)生影響：第一個事情，每一個個股我都會給這么一個風(fēng)險剩余。同樣是前面的例子，一個公司的上漲空間5倍，下跌空間50%，這個風(fēng)險收益比肯定是劃算的。但是我只給了它1個點的風(fēng)險剩余，那意味著不考慮邊跌邊加我開倉就沒有辦法買2個點。因為我真買2個點，它潛在的下跌空間是50%，它如果真跌50%了，我就不得不止損了。所以它會約束我開倉和加倉的比例，是風(fēng)險剩余的第一個影響。

第二個影響，因為每一筆頭寸都會有這么一個值，你把所有頭寸風(fēng)險收益的累加，我就看理論上這個組合給我?guī)淼膿p失回撤是多少，通過這樣的方式我去看整個組合，如果過高的話我會警醒是不是這個東西給高了。通過這樣的方式，一定程度上控制我的組合回撤。所以我前面提到的第三目標(biāo)是控制回撤，我是通過這樣的方式去執(zhí)行的。這是我系統(tǒng)當(dāng)中的風(fēng)險剩余的問題。

現(xiàn)在大家知道我的組合的一個可解釋性了，那它怎么樣可復(fù)制，怎么樣可控制呢？未來能不能把這個方式持續(xù)地運轉(zhuǎn)下去呢？我把這個這種東西做了系統(tǒng)化和流程化。因為我組合的構(gòu)建方式就是前面提到的，按照這些個股的風(fēng)險收益比排序，按著這個排序去買。你要么把倉位建滿了，要么突然間達(dá)到一個固定的值，我正常是取到一個80多的值，你發(fā)現(xiàn)已經(jīng)達(dá)到這個值了，或者沒到80呢，風(fēng)險收益比已經(jīng)不到1比2了，低于閾值了，那就不會去買了。我是通過這樣的方式把這個組合建立起來的。

第二個約束就是前面提到風(fēng)險剩余約束與之配套的流動性約束，會導(dǎo)致我開倉可能開不到，那就會出現(xiàn)后續(xù)要去買什么的問題。除此之外沒有其他組合構(gòu)建的約束。但是我后來發(fā)現(xiàn)這里有一個風(fēng)險，那就是我可能沒有辦法心平氣和地去制定和執(zhí)行交易計劃，所以我又加了一條，就是單一的中心一級行業(yè)不能超過40%。在這個基礎(chǔ)上我就會心平氣和地制定交易計劃，我就不會睡不著覺，我的手就不會抖，我的組合是這樣構(gòu)建起來的。

構(gòu)建起組合之后，所謂的標(biāo)準(zhǔn)化或者是流程化就是選股應(yīng)該執(zhí)行這套東西，我的交易應(yīng)該去執(zhí)行這套東西，我的總結(jié)我的回顧也是要執(zhí)行這套東西。所以就拆分成三件事情：選股的流程化、交易的流程化和回顧的流程化。

選股的流程化就在于，搜集大量上市公司的信息，整理出這個上市公司的核心因素。前面一直在講核心因素，去拆業(yè)績，對于上市公司的核心因素有沒有影響，對核心因素的假設(shè)有沒有什么影響。如果有的話大概就會使它的業(yè)績出現(xiàn)變化。業(yè)績出現(xiàn)變化以后就去看它的風(fēng)險收益比是不是足夠高，是否可以進入那個池子當(dāng)中。如果會的話要制定計入計劃，如果不會的話，寫到待辦事項清單，下次什么時候更新，是這么一個選股的流程化。

第二個執(zhí)行流程化，第一就是尊重選出的股票結(jié)果。客觀地打出了這個分或者看到這個東西，誰排在前面、誰的機會更多、誰的風(fēng)險收益比更高，我就應(yīng)該買誰。不應(yīng)該現(xiàn)在市場上什么東西熱，或者市場上什么東西冷，我就加配或者減配多少，不存在這個事情。所以第一句話就是尊重這個排序的客觀規(guī)律。第二件事情就是屏蔽掉情緒的干擾，做交易計劃。

所以基本上就是昨天晚上做完今天的交易計劃，第二天盤前或者盤中約定到什么價格做一個到價提醒，然后去下單。通過這樣的方式屏蔽掉看盤的影響。

第三在做交易計劃的時候，前面說過了，你開倉就應(yīng)該知道怎么開，加倉應(yīng)該怎么加，以及退出的時候什么情況應(yīng)該賣。所以明確進出場的信號，這是交易流程化的問題。

最后一個回顧的流程化。無論是找股票還是做組合構(gòu)建，都是自下而上。所以我一定要去看組合會不會失控。我有六大類的指標(biāo)去看這個組合是一個什么樣的狀況，要定期地每周進行組合回顧。除此之外，我這個交易計劃到底對不對，我的交易有沒有錯，我要定期地回顧交易計劃，并且總結(jié)個股的得失，通過這樣的方式不斷取得精進，使得整個的回顧也變成一個流程化的事情。

通過這樣的方式，我就解決了整個系統(tǒng)是一個可以解釋，未來可以復(fù)制、可以控制的問題，從而實現(xiàn)一個大概率幫助大家賺錢的目標(biāo)。

大概框架就是這些，匯報完畢，看看各位老師有什么問題。

主持人：非常感謝周總，您可以看一下聊天框，可能大家不太方便開語音，所以有一些老師在聊天框里寫了一些問題，我來讀一下。

Q：這幾年煤炭行業(yè)業(yè)績很好，估值卻是歷史最低，請問煤炭有無提升估值的可能？

A：這位老師可能問得相對比較委婉，我把它更進一步。所謂煤炭提升估值，大家就會去思考，這種周期股到底能不能用股息率的方式去算估值。我把這句話倒過來翻譯一下大家可能就會很好理解了，如果一個資產(chǎn)每年股息率是8個點，那么請問大家，一個股息率是8個點的資產(chǎn)是不是一個好資產(chǎn)？

我相信很多人都會覺得，如果是穩(wěn)定盈利的情況下，股息率8個點的資產(chǎn)是一個很好的資產(chǎn)。但是你看我前面加了一個條件，所謂的穩(wěn)定盈利。這恰恰是我們在分析煤炭行業(yè)或者是上市公司的一個先決條件。

您說煤炭行業(yè)我不知道，但是我把這個先決調(diào)整跟您分享一下。我們要討論一個資產(chǎn)股息率的時候有三個先決條件：第一個條件是它的盈利要穩(wěn)定；第二個條件是它不會有大的資本開支。盈利穩(wěn)定的意思是我每年都能賺那么多的錢，這叫盈利穩(wěn)定，不會有大的資本開支，意思就是我每年賺的這個錢都不會去亂花。

不會亂花錢是不是就能存下來呢？在中國這種私有化或者進董事會的相對來說比較難，對于少數(shù)股東的權(quán)益來說，最可能的方式就是一種分紅的方式，所以第三點就是它的分紅率是不是能得到保證。是這三個先決條件。

大家在看煤炭上市公司的時候可能會看煤炭這么一個商品的價格，除了商品價格以外，你會發(fā)現(xiàn)煤炭上市公司的盈利，跟商品價格沒有那么高度相關(guān)。我做一個假設(shè)，因為現(xiàn)在已經(jīng)出了一些煤炭的一季報，你會發(fā)現(xiàn)去年煤炭一季報價格那么高的情況下，今年有很多公司是同比增長的。因為有些公司有一些化工業(yè)務(wù)，有些公司可能是有些扣非的東西，有些公司有投資損益，或者有些公司有其他的因素，這些東西就是一些擾動項或者是干擾項。

如果單純看煤炭，因為上市公司業(yè)績沒有出完，我自己做了一個測算，即使在去年和今年煤炭的商品價格有巨大差異的情況下，這些煤炭的上市公司，它的價格基本是穩(wěn)定的，或者說它的收入和利潤是基本穩(wěn)定的，這是我做出的一個判斷，市場煤對上市公司的影響沒有大家想象的那么大，這是第一句話。

第二句話所謂的盈利穩(wěn)定，如果先把價分析完了接下來就看量。其實最好是有增量，如果沒有增量的情況下能保證量不下滑也可以。

第三個部分可能是大家沒有想過的一件事，我們看任何一個上市公司都應(yīng)該去看它的收入和成本，但是我發(fā)現(xiàn)大家在討論煤炭的時候?qū)@方面討論得比較少。所以我們后面關(guān)注上市公司，除了觀察收益以外，很重要的還要觀察它的成本。

過去幾年大家對于自動化的開采做了一些投入，就是設(shè)備自動化。所以它降低了一部分的成本。但是又因為煤炭越往后的采礦成本越高，所以內(nèi)部有一些成本提升。但是總體上來看，基本上我判斷現(xiàn)在的成本大概率是穩(wěn)定的。但是不同的公司情況不一樣，所以應(yīng)該說有些公司是比較穩(wěn)定的。

在這種情況下，我們解決了第一個前提，就是一些煤炭的上市公司，它的盈利是比較穩(wěn)定的。如果是有量增當(dāng)然更好，如果沒有量增穩(wěn)定也可以。

第二個就是看資本開支。我們?nèi)タ锤鱾€公司年報的披露，或者年報的這種公開的發(fā)布會，他們會給出第二年資本開支多少。你發(fā)現(xiàn)相對的資本開支都沒有那么多。

第三個就是分紅率的事情。我們不應(yīng)該一直按照100%算，這是第一個不對的地方。如果是100%，那意味著上市公司后續(xù)沒有任何增長了，因為如果有量的增長，那必然需要資本開支。所以我的建議就是，大多數(shù)的上市公司都有三年股東回報規(guī)劃，這個回報規(guī)劃有一個下限，按照那個下限去乘得到它的股息率，然后再去看這個股息率值不值得給一個比較高的PE。

對很多的上市公司來說，我覺得這個PE是有提升的空間的，這是我的結(jié)論。但是我認(rèn)為光是分享這個結(jié)論沒有意義，要把整個過程分享出來供各位參考，謝謝。

Q：業(yè)績增速越好漲幅越好，這個投資方法能不能就是理解為個股景氣度，什么情況下會失效，以及這個方法會不會受到管理規(guī)模影響比較大？因為您每年都得換，這兩年在哪些方面做了努力，去提升策略的容量？

A：這其實是兩個問題，我一個一個回答。第一個是個股景氣度的問題，這只是一個命名的事情，包括很多人在思考，有人把這個叫基本面趨勢，有人理解為個股景氣度，因為它在景氣度細(xì)分的時候就叫個股景氣度。

對我來說這里面我多講一步，或者我覺得更好玩的一個事情就是，為什么從統(tǒng)計意義上很多人都不建議大家去買高估值的東西，這是不是跟我提到的事情是相悖的？我發(fā)現(xiàn)不是這樣的。

大家對于高估值的東西都是預(yù)測它的增速是非常高的，因為人性嘛，不光是資本市場，在很多事情上都喜歡做一個線性外推。這種高估的東西，大家都會不斷地一年一年把增速往上去擴，或者維持一個比較高的增速。但是其實大家去看企業(yè)就會知道，它是一張一弛，總會有那些相對來說沒有那么好的時候，就是休息一下然后再往前沖。

但是往往在所謂休息的那一年，就是增速失速的那一年，這種高估值的公司由于本身增速沒到，估值抬得更高，所以估值肯定會有一個快速下殺的過程。那一年會把之前很多年的收益都給吃掉很多，這就是大家覺得高估值的因子或者這個指標(biāo)是一個負(fù)面指標(biāo)的原因。

回過頭來我們問，這是不是個股景氣度？其實是的，我們不是去預(yù)測這一個個股持續(xù)怎么樣，我最理想的情況就是，不停去翻石頭，找到每一年哪些個股的增速是市場中最高的。大家為什么覺得去年的時候煤炭的漲幅那么好，前年也不錯，但是去年就特別的有差異化。在去年年初的時候我看一些賣方的策略，就覺得2022年煤炭上市公司的增速可能就是3個點或者2個點，不同的策略不一樣。但是看三季報的時候發(fā)現(xiàn)真正的數(shù)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于數(shù)值，甚至是30多個點。

今年大家覺得煤炭表現(xiàn)差，可能增速又是一個個位數(shù)甚至是負(fù)增長。如果到年底時候煤炭是一個60個點的增速，那它的表現(xiàn)一定會比大家想象的好很多。所以這里面所謂的找個股景氣或者找行業(yè)景氣，都是去找這個股票在這一年的增速怎么樣。

這里面我又做了一個取舍。你在找一年的數(shù)據(jù)的時候它有很多干擾因素，所以我為什么大多數(shù)的時候都會去找三年或者五年的數(shù)據(jù)，就是要排除掉這個干擾因素，提升勝率。但是你的的確確會錯過一些很牛的股票，這些股票有可能在當(dāng)年的業(yè)績也非常好，這就是為什么我會不停地回顧，去做這種糾錯的機制。原因就在于我希望能夠找到持續(xù)兩年到三年，或者更長時間的業(yè)績增速最好的公司，這是我出發(fā)的本質(zhì)。

如果我們把這個本質(zhì)理解成為一個個股的中期或者中長期的景氣度，那我就可以把它定義為個股業(yè)績景氣度，所以這是一個定義的問題。

第二大家會說這里面有不同的行業(yè)，是不是要不停地翻這個事情？這是一個沒有辦法的事情，但是我覺得這也是一個讓我很快樂的事情。你一家家去聊，一家家去看，翻著翻著突然感覺這個東西真的很好，能夠大概率地給客戶賺到錢，你這時候就會是一個很興奮的狀態(tài)。

可能很多人在討論這是不是一個很辛苦的事情，我認(rèn)為它是很辛苦的。很多熟悉我的人會知道，我不怎么喜歡做同業(yè)交流，但是我經(jīng)常喜歡跟研究員交流。因為我跟一線的研究員交流的時候，不管他是個大機構(gòu)還是小機構(gòu)的研究員，只要他在一線，那我就可以直接跟他去對模型，對模型的時候你就可以很準(zhǔn)確地，或者很高效地把這個業(yè)績進行溝通，去拆出來，這個東西你做的是什么樣的假設(shè)，我做的是什么樣的假設(shè)，做完這個假設(shè)以后有什么樣的結(jié)論。

其實人跟人之間的假設(shè)可以不一樣，但是假設(shè)這個東西是可以探討的。通過這樣的方式，就是這樣一家一家地把它翻出來的。可能你翻出來的時候，它就是在不同的行業(yè)或者是不同的子行業(yè)不同的主題，這些東西對我來說都無所謂，但是它翻出來以后，我們把這些關(guān)鍵因素找到，把假設(shè)找到，最后結(jié)論就是這個業(yè)績是怎么樣的，那就會得到一個相對來說比較一致的結(jié)果，或者比較明顯的結(jié)論。通過這樣的方式翻出來。

Q：這種方法對能力圈的要求很高，要學(xué)習(xí)很多行業(yè)，但是我平時又要去跟蹤公司，怎么樣分配精力？剛才提到的這種方法會不會受到管理規(guī)模的影響？

A：管理規(guī)模這個事情對我來說它一定會影響。舉個例子，你正常情況下在一個股票規(guī)模很小的時候可以買3個點，如果風(fēng)險收益比和風(fēng)險收益都能滿足的情況下，流動性因素卡3個點。但是如果規(guī)模變成3倍的情況下，流動性約束導(dǎo)致只能買1個點。那就意味著你會買風(fēng)險收益比不如它，或者風(fēng)險收益約束不如它的股票，會再往下去買。它一定會對組合的收益率有影響。

所以對我來說我堅持一個底線，所謂迭代也好或者做什么也好，我堅持的底線就是要滿足前面的條件，或者要滿足我前面的目標(biāo)，任何一個時間點去買，拿一年，我希望能給持有人賺到錢，這是一個目標(biāo)的下限。但是它的收益率很有可能，或者大概率的情況下一定是下降的，這是我不得不承認(rèn)的事情。

但是反過來說，因為目標(biāo)是這樣的，所以我會時時刻刻非常慎重，我知道我是要規(guī)模還是不要規(guī)模，我的規(guī)模是怎么樣的。一定要滿足我這個最低目標(biāo)的情況下，我才會把這個規(guī)模抬上去。我得知道我抬上去以后，它還會滿足這個約束的情況下，我才能去做這個事情，這是第一個管理規(guī)模的問題。

第二個能力圈，你會發(fā)現(xiàn)能力圈有兩個問題，第一個問題是你對一個行業(yè)是不是熟悉，第二個問題就是怎么樣去擴大能力圈的事情。熟悉這個事情我覺得挺有意思的，之前看到一個訪談，有人說花兩年半的時間把所有的模型都做出來，我覺得這個比我還牛，因為我做模型沒有他那么快。

我能做的事情就是積少成多，一家一家去搭模型。我服務(wù)過的或者跟我打過交道的券商可能會發(fā)現(xiàn)，我特別喜歡紀(jì)要，我特別喜歡管他們要模型。但是我很少去聽賣方的路演。前面也提到過，做完交易計劃我白天也不看盤。那我怎么提升效率呢？不知道大家有沒有聽說過心流這個詞。當(dāng)我們把時間不要去碎片化，整塊化的時候，我們保持一個很高的專注率的時候，那時候的效率會非常高。所以基本上我在公司一直提倡那種“番茄工作法”，就是20多分鐘一個節(jié)拍，這個節(jié)拍過后你可以喝水或者做一些其他的事情，之后再繼續(xù)。就是把時間整塊化，我覺得這是最重要的事情，整塊的前提條件就是不看盤。

第二個提升效率的方式就是講究工作方法。這些工作方法包括如何通過一些寫程序的方式，解決一些雜事。為什么大家都比較看好AI？因為AI的確能干很多事情，這是解決瑣碎的問題。剛才說的提升心流也是一個方式。還有就是能不能讓自己的專注力在一天當(dāng)中持續(xù)高漲，中間有一個身體恢復(fù)的問題。包括你如何安排工作，當(dāng)你的腦效率最高的時候工作是怎么樣的；中午吃飯的時候是怎么樣的；后面配合的是午睡還是健身，是有一個恢復(fù)的方式的。通過這樣的方式提高專注力。

這里給大家分享一個很有意思且實用的概念，當(dāng)然可能這個東西跟投資沒關(guān)系，大家往往覺得時間是一維的，就是我這一個小時做什么事情，下一個小時做什么事情，這是一個一維的事情。但是對我來說，我發(fā)現(xiàn)它其實是二維的。除了時間的問題，它還有一個效率的問題。前面提到的另外一個事情就是，如何在效率上做文章，我覺得是比簡單地分配時間更加重要的事情。

在方法上我讀過很多的書，也做過很多事情，就是怎么樣保證我的效率。就像前面提到的，郵件在什么時候處理，這種繁瑣的事情怎么搞，把它放在一個效率低的時候去處理，正常情況下你最高效的節(jié)拍，黃金的時間應(yīng)該做什么事情，次黃金的時間應(yīng)該做什么事情，怎么去修正，通過這樣的方式去提升效率。

Q：能否展開說一說您的這種方法在海外市場的驗證過程，有效性是比A股更強還是更弱？

A：不同的年份不一樣。我舉一個很好玩的例子，大家會覺得會不會這個東西最容易失效的時候是在2000年的時候，但其實并不是這樣的，因為即使是當(dāng)時大家覺得互聯(lián)網(wǎng)泡沫的時候，的確有些東西很好，我舉個例子就是雅虎。當(dāng)時大家都說利潤這件事沒有那么重要，所以當(dāng)時在我的認(rèn)知當(dāng)中，為什么我一直在強調(diào)它能不能最終轉(zhuǎn)化為利潤，就是因為我們在中期的時候，或者在一定程度上我們?nèi)リP(guān)注這個業(yè)績到底是什么東西。

2000年的時候雅虎的這些東西你就可以理解為是用戶數(shù)和點擊量，這些東西東西最后就能轉(zhuǎn)化成利潤。后來在移動互聯(lián)網(wǎng)時代，這種程序、大的APP，在兩三年以后，其實都用不了兩三年，它也能轉(zhuǎn)化為利潤的增速。甚至Netflix或者是亞馬遜，因為大家都是用的國際會計準(zhǔn)則，為什么后面很多人講所謂的快速還原，把這些還原之后我們就發(fā)現(xiàn)，像亞馬遜公司，它的利潤增速就變得特別可觀。

我們在做利潤的時候，要對很多我們熟悉的公司，或者我們理解的公司先做出一個還原。那些我不熟悉的就不做任何的還原，然后再做這個事情。然后你會發(fā)現(xiàn)，其實也大概是這樣一個情況。

但是你說這個東西是不是更加有效，因為我做的事情不是按照量化去測算IC因子是多少，其他的因子是多少，最大回撤是多少，我沒有做這個事情。我當(dāng)時覺得我不是去找一個最有效的因子，我是去找一個可能大概率正確的事情。我還是希望能不能用一些主動投資的方式去做。

因為即使是當(dāng)時我所在的那個私募，它的交易要求也比很多量化要高，例如當(dāng)日不能反向或者是T+幾的方式，到了公募以后更是如此。所以跟很多量化相比，我可能沒有辦法拿一些交易因子去做。我們能做的事情就是回到前面，去找一些主動性的因子去做。主動性的因子就是業(yè)績因子，那就是一個自然而然地雙向或者充分必要的條件。所以我就把這個結(jié)論做出來了。

您問我它跟A股相比有沒有更有效，這個事情我沒有看。

Q：自下而上選出來的股票都集中于少數(shù)行業(yè)的話怎么辦，會不會暴露太多預(yù)期之外的風(fēng)險？

A：我在做它的定額，就是80多個以后，它有一個好處，就是它有可能會暴露在少數(shù)的行業(yè)。這是一個真事，2020年我進入建信以后，我們在內(nèi)部畫像的時候把我畫成一個行業(yè)配置基金經(jīng)理，就是因為那一年特別集中在某些行業(yè)，但是也沒超過40%。

這里面你可能看到更多的是風(fēng)險，但對我來說它更多地幫助我抓到一些β性的機會。因為自下而上的時候有可能你會發(fā)現(xiàn)很難抓住一些β性的機會，所以對我來說，假如這八十多個股票里面，某一個子行業(yè)出現(xiàn)兩三個或者更多的時候，我會去看這些股票有什么共性。如果有一些共性的情況下，那我再去看其他沒在這個池子里的會不會有一些共性，如果有的話改它為假設(shè)，然后看風(fēng)險收益比是不是合適，合適就買，不合適不買，如果沒有的話也不買。所以其實這是一個能夠幫助我識別一些β性機會的方式。

你說這個東西會不會有一些集中度過高的問題，那就回到前面了，集中度過高主要體現(xiàn)在組合的波動率和回撤這方面。波動率和回撤都是在我去制定單一的股票風(fēng)險剩余的時候，就是前面說預(yù)算那些東西的時候需要考慮的事情。最后總體的回撤，也是去看這個風(fēng)險收益加總的方式去實現(xiàn)的。

在這里的其他方面我就沒有做過多的涉及，因為我覺得這個事情已經(jīng)有那么一個約束項了，剩下的事情如果能夠提示出來，我覺得更多的是從機會理解，而不是從風(fēng)險理解。

Q：我在2021年初的時候關(guān)注到了您管理的建信中小盤，用萬得做持股分析的時候，認(rèn)為該基金是大盤中盤投資風(fēng)格，面對基金名字和投資風(fēng)格的偏離，所以遲遲沒有下手。想請問一下您如何看待這種偏離，以及對于這種偏離的態(tài)度。

A：你去看我的季報，現(xiàn)在我的季報都會寫中小盤的界定，就是界定是多少。這是一個有意思的事情，我不知道萬得是怎么樣界定或者是其他基金評級機構(gòu)是怎么界定大盤、中盤、小盤的，但是對我來說建信中小盤就是一個合約規(guī)定，理論上只要我滿足合約規(guī)定就不應(yīng)該叫偏離。這是第一句話。

這個合約當(dāng)時規(guī)定的就是每半年更新一次，現(xiàn)在我都習(xí)慣取的1231和630。每半年更新一次的時候，它是怎么去更新的呢？它是把ST、*ST都去掉，所有A股上市公司的總市值累加起來，在去年1231的時候假如說是10萬億，前60%是6萬億，我就一家家累，什么時候這家超過了6萬億，那個上市公司的市值，或者說當(dāng)時小于這個上市公司的市值的股票，就是中小盤的定義。

在歷史上大概是多少？多的時候可能是300家左右，少的時候是不到100家。只要是在前面這60之內(nèi)的，都定義為中小盤。反過來大家會覺得，是不是總市值1000億以上的就算大盤了？我不知道，因為我不知道萬得或者其他的評級機構(gòu)是怎么定義的。對我來說可能在那個時間點發(fā)現(xiàn)，總市值那個閾值是1600億或者是1500億或者是1200億，它是變化的。所以我只會遵守一點，小于那個閾值的都定義成中小盤。

我之前在路演的時候說，我覺得中小盤是一個全市場的基金，因為絕大多數(shù)情況我用倉位的80%去買這個中小盤，用最多倉位的20%去買這種非中小盤的東西是夠的，所以它是一個全市場基金，所以它才可能在一些評級的時候看到中盤平衡、大盤平衡。但是我不覺得它叫偏離。

Q：您有更多的量化投資策略嗎？您做出賣出的依據(jù)是什么？

A：你會發(fā)現(xiàn)這里面我沒有去拿量化進行初篩，量化是幫我提升效率的。對我來說我的賣出點有幾個，就是剛才說的進場出場的信號，可能大家更多的是說賣出信號。第一個賣出信號就是核心因素發(fā)生負(fù)向變化，要賣出一個比例，就不說多少了。第二可能就是跟我預(yù)想的不一樣，不管市場的預(yù)期是多少，前面講它何時能夠?qū)崿F(xiàn)，假如說這個產(chǎn)品應(yīng)該在第三季度放量，但是它在第三季度沒有放量，那我覺得可能要減一個比例，這是第二個信號，就是跟自己的想法不一樣。

第三個是前面提到的風(fēng)險收益為零直接清倉，就是100%全部清掉。所以一定要關(guān)注風(fēng)險收益這個事情。第四件事情就是同類盈利模式下，用高風(fēng)險收益比或者高盈虧比的公司，去替換低風(fēng)險收益比的公司，這是一個替換的關(guān)系。主要是這幾類，核心因素發(fā)生負(fù)向變化，或者是低于自己的預(yù)期，或者是風(fēng)險收益比替換，或者是風(fēng)險收益為零，大部分是這樣的情況。

Q：建信中小盤和建信潛力新藍(lán)籌這兩只產(chǎn)品，在投資理念上有什么區(qū)別？

A：基本沒有區(qū)別。我剛才說大部分的情況下中小盤是一個全市場的公司，但實際上你會發(fā)現(xiàn)，有的時候它就是提示了，非中小盤的比例快接近20，中小盤的比例快低于80了，那種情況下我在選擇的時候，可能潛力新藍(lán)籌會繼續(xù)那樣去買，但是中小盤就沒有辦法那樣去調(diào)了。所以這里面會有一點差異，但是絕大多數(shù)的情況下都是一樣的。

所以你發(fā)現(xiàn)它們兩個的凈值匹配度還是挺高的，因為整個選股思路、建倉思路，就是組合構(gòu)建的思路，投資思路都是一樣的，除非是碰到那個約束。那個約束是我每周組合回顧時候都會去看的事情，一定不能違反這個合同，所以就會去看這個事情，但其他的沒有，就是中小盤和新藍(lán)籌。

Q：能否談?wù)勀趯M合做出的一些重大調(diào)整，哪些調(diào)整或持倉對你的基金業(yè)績有重大的貢獻(xiàn)？

A：如果出了一季報我覺得可能更好說，現(xiàn)在沒有辦法說。如果從結(jié)構(gòu)上來說，你發(fā)現(xiàn)可能大的行業(yè)結(jié)構(gòu)跟年初跟年報相比變化不是特別大。降低了一些煤炭的原因在于，擔(dān)心煤炭的風(fēng)險收益不足，就是前面提到的如果風(fēng)險收益不足的話可能會止損，所以降低一些煤炭的倉位。

應(yīng)該是增加了一些有色的倉位，但是實際上你可以看到，在四季報的時候說，年報披露的時候你會發(fā)現(xiàn)，我已經(jīng)有一些有色的持倉。增加了一些電子的倉位，這些電子的東西跟AI無關(guān)，但是你在一季報披露的時候應(yīng)該就能看到，十大我換了三個，三個里面新增了一個電子，但是這個東西跟AI關(guān)系不大，所以你會發(fā)現(xiàn)可能AI或者半導(dǎo)體漲的時候，關(guān)系沒有那么大。行業(yè)配置上應(yīng)該是這樣一個情況。

Q：您當(dāng)前對半導(dǎo)體光伏的投資價值怎么看，半導(dǎo)體芯片是否要做止盈處理？

A：這個問題我沒法回答。說到止盈我突然想起一點，在賣出的時候除了風(fēng)險收益比之外還有一個，達(dá)到滾動目標(biāo)市值的上限我會去賣。半導(dǎo)體這個問題我很難回答，因為我基本上會去關(guān)注什么樣的行業(yè)會落到股票池里，就是前八十多個當(dāng)中的行業(yè)比較多。所以往往問止盈的時候我就沒有辦法去回答。它如果已經(jīng)不在了，它離這個有多遠(yuǎn)，這個事情我是不會關(guān)注的，我只關(guān)注什么東西在往前進。

去年三季度，就是9月份我給大家路演新發(fā)的時候說過一句話，如果白酒再跌的話，大家可能會在四季報的時候看到我有很多白酒，那是一句玩笑話。因為我觀察到那些東西在接近，但是還沒有進去。

所以這個問題，對半導(dǎo)體我沒法兒回答，但是光伏是能回答的。實際上不是所有的，因為我對光伏有很多對于盈利的假設(shè)，你做出來就會發(fā)現(xiàn)不像大家想象的那樣，它是短期或者它的靜態(tài)估值非常好，一季度二季度的盈利增速非常好，但實際上未來兩三年，有很多問題現(xiàn)在是懸而未決的，所以一部分公司我們連假設(shè)都做出不來。

什么樣的公司可以？如果它在別人都虧錢甚至虧現(xiàn)金成本的情況下還能賺錢，那么你就算那個能賺的錢，按單瓦盈利是多少算出來利潤，然后再看現(xiàn)在估值如果也很便宜的情況下，你會發(fā)現(xiàn)這樣的公司現(xiàn)在的性價比或者風(fēng)險收益比是越來越高的。但是它不是一個板塊，整個光伏當(dāng)中，我覺得這樣的公司是有機會的。

Q：請問您是否看好創(chuàng)業(yè)板的投資價值？

A：這個可能還得需要您或者這個老師告訴我這個創(chuàng)業(yè)板里面到底都是什么樣的組合構(gòu)成，然后我才有可能把它拆出來，不然的話我是真的不知道創(chuàng)業(yè)板是一個什么樣的東西，我不分析指數(shù)的。

Q：比如新能源、醫(yī)療之類的。

A：新能源的私募跟光伏的東西特別像，從現(xiàn)在來看，盡管它跌了很多，但是我沒有覺得這是一個板塊性的機會，原因也是在于此。我們?nèi)フ夷欠N相對優(yōu)秀或者有競爭力的公司。

醫(yī)療在前段時間港股的創(chuàng)新藥是有機會的，我現(xiàn)在下定決心短時間內(nèi)不買港股，因為我在品港股的一個市場波動性的問題。當(dāng)時港股的一些創(chuàng)新藥的風(fēng)險收益比是合適的，后面我就把它們做了一個剔除。盡管它出新了，但是我又不買，所以我就暫時不去看它。

其他的藥物當(dāng)中，A股的創(chuàng)新藥在我這兒還沒有特別高的風(fēng)險收益比。器械當(dāng)中是有一些之前接近了，可能最近也有些反彈。我不知道創(chuàng)業(yè)板里面有沒有中藥，但中藥在之前是一個相對來說風(fēng)險收益比還比較合適的時候，所以我的組合在醫(yī)藥整個的持倉當(dāng)中，雜七雜八加起來應(yīng)該是5個點到10個點。

我沒有辦法評估多少，但是一般我會給各位匯報20個點以上的是誰，15到20的是誰，10到15的是誰，5到10是誰。醫(yī)藥現(xiàn)在大概是5到10的比例。

Q：您在提升工作效率方面很厲害，有什么心得體會可以分享一下嗎？

A：前面分享過了。如果非要說一句話，那就是怎么樣把大家的碎片時間整片化，這個事情是最重要。它比其他的去學(xué)一些目標(biāo)管理，或者OKR，或者其他的一些分析方式、框架方式，這種東西都要更加重要。

如果做到了這一點，第二就是看一看芒格的書，或者是思維效率類的書，比如《思維模式》或者《模式思維》，這兩本書都有。我們掌握一些能夠通用的分析方法，這種方法也可以極大提升效率。

Q：您的模型是什么樣的，是用DCF模型嗎？，是只拍三到五年的業(yè)績，還是會考慮整個生命周期？

A：一般不會用DCF，DCF絕對估值法我用得比較少，一般就是三表都有，然后去拍這個公司，如果是三年的話就是三年，然后再往后三年大概是什么樣，第一個三年拍得比較準(zhǔn)，第二個三年主要看它的盈利模式，以及大概的一個復(fù)合增長率，有的是五年拍五年，就這樣往下滾。也有一年拍一年的，但是這種情況相對來說比較少。

其實在拆的時候你會發(fā)現(xiàn)，核心因素是一目了然的。拆出核心因素，后面考驗的就是你對于這個公司和對這個子行業(yè)的認(rèn)知，你對這個核心因素怎么做假設(shè)的一個事情。所以我覺得模型不復(fù)雜，但是比較考驗?zāi)托暮鸵懔ΑＲ驗槟愫竺孢€要不斷跟蹤，去Update。

Q：現(xiàn)在人工智能A股漲得很好，但是港股還沒有漲起來，您覺得港股會不會之后跟隨呢？

A：不知道，因為前面說過，港股這個市場我自己還沒有琢磨明白，我在不停地用這種虛擬交易計劃寫交易筆記的方式去品這個市場，所以這個問題我沒有辦法做出回答。

Q：請問您對電新行業(yè)的看法。

A：跟新能源車是一樣的，前面講過了。我覺得行業(yè)機會不大，全看個股，個股只有具備那樣的特性才可以。

Q：你的模型經(jīng)歷一定時間后會做一些更新升級，防止失效嗎？策略更新迭代是如何做的？

A：我澄清一下，這個模型是指我的這個系統(tǒng)，還是指每個上市公司的模型？

Q：應(yīng)該是指您的估值模型，上市公司的。

A：這個肯定要更新，因為前面提過，對信息的搜集整理是我的系統(tǒng)當(dāng)中最底層或者最重要的事，我一定要對這個事情產(chǎn)生反饋，所以肯定要不停地更新的。

Q：策略的更新迭代是怎么做的？

A：為什么涉及到策略問題？一個上市公司的信息輸入，輸入完就像前面提到的，它對于核心因素有沒有影響，對于核心因素假設(shè)有沒有影響，對盈利有沒有影響，就是這樣一個迭代過程。上市公司的模型主要就是拆出來上市公司最有可能的，最大概率的盈利是多少，它不存在一個策略的問題。

Q：您這幾年做盈利增速預(yù)測的時候有沒有遇到驚嚇，什么方面比較容易導(dǎo)致您預(yù)測出現(xiàn)錯誤？

A：驚嚇不多，驚喜比較多。因為前面提到一個事情，我跟很多人也講過，自己也一直在做的一件事。你會發(fā)現(xiàn)很多人做模型的時候往往喜歡做線性外推。其實有的時候所謂的驚嚇，就是大家覺得這個上市公司未來三年增速很高。我去做的時候發(fā)現(xiàn)其實沒有那么高，那就要去找原因，為什么做出這樣的一個假設(shè)。你會發(fā)現(xiàn)如果要達(dá)到那樣的增速，那得是一個特別夸張的情況才能做出這樣的假設(shè)。

一定不要，我們現(xiàn)有的節(jié)奏隨便調(diào)一調(diào)，不去調(diào)這個原因是什么，哪怕你覺得你先認(rèn)可了，可能三年每年增速50%，但這50%你看前提條件是什么，然后再看這個前提條件是不是可笑的。就會回到前面說的，我們不要只關(guān)注這個公司能夠成長為多大的公司，還要關(guān)注這個公司怎么樣能夠?qū)崿F(xiàn)，何時能夠?qū)崿F(xiàn)，為什么是它，風(fēng)險是什么，這幾個問題都要關(guān)注。

你說低于預(yù)期，其實在前面提到了，剛才說的整個煤炭去年三季度出來以后，那就是一個驚嚇，那個驚嚇過后我馬上就知道，我這個模型里這個東西不能做這樣的假設(shè)，我要馬上調(diào)配，所以也是一個很正常的事情。

不要有一個固執(zhí)的結(jié)論，還是要不停地更新這些數(shù)據(jù)，然后去看它得到的結(jié)論是什么，這個結(jié)果才是科學(xué)的，或者是可以持續(xù)跟蹤的，而不是你先入為主的一個結(jié)論。

Q：這幾年宏觀對企業(yè)盈利的影響很大，你在拍盈利增速的時候會不會考慮宏觀因素？

A：我把宏觀拆成這么幾個東西，大家說宏觀的時候第一個宏觀是經(jīng)濟增速，第二個宏觀流動性，第三個宏觀是政策或者一些突發(fā)事件，我覺得可能政策更多一些，第四個宏觀可能是地緣政治。地緣政治往往會體現(xiàn)在一些事件上。

我們在自下而上拍的時候怎么去解決這些問題？第一個事情，對于經(jīng)濟增速這個東西，我們?nèi)フ{(diào)研上市公司的時候得出來的這個所謂的增速，起碼不應(yīng)該比這種自上而下，無論是通過CPI也好、PPI也好或者其他什么方式，拍出來的這個增速差，起碼它倆是同步的，或者有效性上也不會差的。所以對我來說，本身這個增速就是通過這些上市公司的增速去提取出來看的，包括這些子行業(yè)的增速，我覺得起碼是不會差的，這是第一個事情。

第二個事情，流動性反映的是估值的事情，對我來說我會去跟蹤流動性的指標(biāo)，這也是我一直在做的事情。為什么要去看估值，我會去跟蹤流動性指標(biāo)，但是我發(fā)現(xiàn)歷史上你把流動性指標(biāo)當(dāng)成一個同步指標(biāo)這個事情就是可以的，這是第二句話。

第三句話就是前面提到的政策。政策包括第四個事件，我會把它分解成為前面提到過的，對于關(guān)鍵因素有沒有影響，對于關(guān)鍵因素的假設(shè)有沒有影響。就更準(zhǔn)確地說，對于這個上市公司的盈利有沒有影響，對于這個上市公司盈利的穩(wěn)定性和持續(xù)性有沒有影響。如果有的話，那就去改假設(shè)，如果沒有就無所謂。

Q：您如何在盡可能不影響業(yè)績的情況下，提升自己的管理規(guī)模容量？

A：你會發(fā)現(xiàn)這里面一個最大的問題就是怎么去要流動性的問題。所以對我來說，每次的迭代方式不一樣。開始的迭代方式是怎么樣去做得更加精細(xì)化或者科學(xué)化，開始的時候可能我的風(fēng)險剩余設(shè)計的還是比較粗糙，現(xiàn)在設(shè)得越來越準(zhǔn)確了。

如果大家學(xué)過數(shù)學(xué)包括做量化就能夠知道，我們?nèi)∫欢螘r間的波動率，給定一個收益預(yù)算，在這種情況下其實我們是能夠做出一條曲線，找到那個切點的。根據(jù)這個切點去優(yōu)化每個股票大概是什么樣的持倉，這些都是可以做的。這些東西做不了那么精確，但是在一定程度上你發(fā)現(xiàn)有些東西可以比較去做。這其實是對一些組合買多少的問題，和買點的問題進行假設(shè)。買點包括我左側(cè)應(yīng)該買多少，可能是每下跌多少去買的問題。

還有一個就是流動性的問題。向流動性要，你會發(fā)現(xiàn)我之前的私募規(guī)模沒有那么大，就是上次，從100億跌到150億，當(dāng)時我的迭代方式就是重倉股還是重倉股策略，非重倉股按照一些再平衡的策略。所謂的再平衡，我舉這樣一個例子可能大家就明白了，假如一個股票我們認(rèn)為它能妥妥地從1000億漲到2000億。如果采用再平衡的策略。假如從1000億漲到1500億的時候，它的下跌空間可能是50%上漲空間可能是50%，它就變得沒有那么劃算了。在這個時候我就開始往下減倉，去找其他的東西代替了。

重倉股的策略是如果是從1000億漲到2000億，到1900多億的時候可能我才開始賣，這是一個重倉股策略和再平衡策略的區(qū)別。對我來說之前是完全不用再平衡策略的，現(xiàn)在我把一些非重倉股采用再平衡的策略，通過這樣的方式去要流動性。

所以你看它是一步一步不停地去嘗試，怎么樣把這個組合做到一個更好的優(yōu)化的解決方式。

Q：財報數(shù)據(jù)超預(yù)期的話，一定會體現(xiàn)在股價上嗎？

A：不一定，這里面涉及到一個事情，前面提到過我說給大家一年的時間賺錢，我把這句話擴展一下，連續(xù)三個季度或者四個季度表現(xiàn)比較不錯，這個不一定要超預(yù)期，只要表現(xiàn)比較不錯就可以的上市公司，往往市場就會給予獎勵，這是一個我為什么覺得滾動一年能夠?qū)崿F(xiàn)的一個原因。連續(xù)三個季度到四個季度的時候，勝率就會比較高。

主持人：非常感謝周總，我們今天的內(nèi)享會就到這里結(jié)束了，感謝各位老師的參與，非常感謝周總的回答。之后我們會把會議紀(jì)要發(fā)送給大家，謝謝大家，本次內(nèi)享會到此結(jié)束，再見。

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