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年報P16，以前的介入無值入創新產品，今年改為新名詞“心血管植介入創新產品”組合，為了方便計算，我就全當它為藥可切，實際數據肯定比藥可切稍大，營業收入實現同比增長 43.60%，2021年全年7.76億，則2022年全年11.14億，減去2022年上半年5.84億，實際上2022年下半年為5.3億，略少于上半年，增長非常緩慢，需要繼續觀察疫情后會不會放量。

年報P24，制劑（仿制藥）實現營業收入 298,882.38 萬元，同比增長 6.06%。終于告別了連續兩年負增長，2023年目標是實現10%左右增長。

(資料圖)

有息負債：短期借款減少2億，長期借款減少4.8億。

一年內到期非流動負債有15.6億，其中12.2億來自應付債券，今年到期會還清。另外3.4億來自一年內長期借款和租賃負債，同樣今年到期會還清。

簡單地說，過了2023年，樂普醫療的有息負債將從歷史最高的53.37億減少至7.3億，這7.3億長期借款將在到期后償還，樂普醫療那個負債累累的年代將一去不復返，大存大貸的狀態也不復存在。

P123合并資產負債表，應收賬款同比增長14.9%，從16.61億增到19.09億，其中2年以上賬齡2.9億，同比2021年3.1億下降約1%，應收賬款增長率合理。

P123合并資產負債表，交易性金融資產2.77億，其中2.5億為銀行理財產品，這是樂普醫療上市15年來第一次出現大額銀行理財產品，說明公司財務發生根本性轉變。

2022年9.57億，占營收9%，比例不小且未來會繼續增長。唐朝《手指手教你讀財報》：“保守投資者，傾向于放棄研發費用占比過大的公司，金錢的堆積并不意味著技術的成功，相反，新技術或新產品研發，失敗概率大于成功概率。不認為投資這類企業是錯誤的，只是建議喜歡這類企業的朋友合理配置投入比例，以應對潛在的高波動性和高不確定性”。我的理解，樂普醫療算是平臺型企業，一個產品研發失敗有其他產品補上，但同樣研發費用會因為分散投入越來越大，所以我們需要控制一定的投入比例，我個人的目標是不超過整個投資組合的20%。

連續7年經營活動現金流凈額大于凈利潤，說明樂普醫療所賺得的利潤含金量十足，不是依靠應收賬款或其他指不清道不明的款項充當利潤。2022年現金流凈額高出近6億，有3億來自抗原預付款，這3億在一季度還回去后使得一季度的現金流非常難看，再加上制造抗原所需要人工費和庫存，一季度經營現金流同比為-5.8億，受此影響，預計2023年的現金流會比凈利潤低。這個不影向樂普的價值，白酒行業有類似的特點，通常四季度提前收款，導致一季度經營現金流很難看。

沒有再次爆雷，沒有言過其實，這是最大的看點。經營正常化，財務狀況已徹底反轉，符合之前的猜測，也是繼續投資的條件。

營業收入106億，剔除新冠產品同比增長19.64%

經營性現金流27.91 億

扣非凈利潤21.4億，同比增長15%，剛好達到股權激勵目標

剔除股份支付費用總額 8,298.14 萬元后，扣除非經常性損益的凈利潤 2.2億，同比增長 17.09%。

分紅6.35億，同比增長30.14%

醫療器械營收58.8億，扣除新冠產品，同比增長35.64%

心血管植介入創新產品(藥可切+FFR+2023年三季度的聲波球囊)同比增長43.60%

藥可切(藥物球囊+可降解支架+切割球囊)同比增長50%，約11億

接下來研發管線如果能按計劃上市，可以確保未來幾年的高增長

防制藥收入29.9億，同比增長6%，能穩住5%增長就可以。

在1月份受疫情影響躺平的情況下，剔除股權支付費用0.6億及GRD、心泰導致匯率損失0.43億的情況下，靠二三月份取得了實際扣非凈利潤同比增長15.62%，單季6.52億的好成績，側面說明疫情后器械業務恢復高速增長。

樂普醫療當前市值450億，對應去年21.4億凈利潤，市盈率21倍，這個估值在醫療器械行業中屬于較低估值，安全邊際較明顯。疫情后創新器械推廣會更順利，未來2年保持15%增長概率較大。

先看看巴菲特的這段演講：

“有兩家公司，公司A擁有數千名MBA學位的員工。公司E則沒有一位MBA。我希望你們能注意到這一點。公司A提供各種員工福利、股權、養老金。公司E從來都不提供股權。公司A有成千上萬項專利，他們可能是美國企業中擁有專利最多的企業。公司E從來都不進行投資。公司A的產品在這段期間取得了巨大的改進，而公司E的產品則維持原樣。這兩家公司都沒有競爭對手。如果讓你購買其中一家公司，而你只知道這些資料，但你可以問我一個問題決定購買哪家公司。如果你問對了問題，你可能會做出正確的購買決定，并讓你變得極其富有。

現在我要告訴你們更多的信息。公司A之所以成名是因為它深陷痛苦之中，而E公司之所以成名是因為它上人笑得合不攏嘴。A公司是美國電話電報公司，1979年底時，這家公司已經使股東投入的資金萎縮了100億美國。E公司是一家優秀的企業，它就是《湯姆森反紙》，你可能沒聽說過這家公司，公司的股東買下這家報紙之后，便再也沒有投入一分錢，而每年從這家報紙獲得現金。

如果你必須在一家無需投入資本便能獲得出色表現的企業，以及一家需要投入資本才能有所表現的企業中做出選擇，我建議你選擇那家對資本沒有需求的企業。順便提一下，我花了25年時間才懂得了這個道理。”

樂普醫療無疑是一家優秀的公司，是國內領先冠脈植介入領域的龍頭企業，其它細分如外周植介入的吻合器和超聲刀、結構性心臟病的封堵器、心臟節律管理及電生理的起搏器，這些細分領域將成是公司利潤主要增長點。

然而，這些領域，包括AI、消費醫療(眼科、齒科、皮膚科等)，無不需要大量的資本投入，雖然有一些是利潤留存，但也有一部分是融資、發債甚至貸款所得，2023年一季報中提到，樂普將會繼續拆分子公司融資以支持細分領域的研發。

樂普醫療在不斷資本支出的情況下每年能否獲取更多的自由現金流？若能，說明樂普的投入是有價值的，若不能，則只能是芒格口中“我討厭這種生意”中的那種生意，作為一名普通的投資者，很難判斷未來5-10年像樂普醫療這種需要高尖技術且技術迭代快的企業能否取得長足的優勢，只能是仁者見仁，智者見智。

但話說回來，只有極少數企業符合巴菲特口中的好生意，在A股中，優秀如伊利股份，依然存在產品同質化，需要大量的銷售費用等缺點；一些中藥股，如葵花藥業，雖不需要研發費用，但三費占毛利高達60&-70%左右；涪陵榨菜生意模式雖好，卻增長緩慢；農夫山泉、海天味業等具有一流生意模式且優秀的消費股，估值卻長期在高位。

很多投資人會避開像樂普醫療這種需要不停投入不停擴張領域的公司，不能說這是不正確的，正如唐朝在一篇文章中提到的，對于這類公司，避開一家就有可能少犯一次錯誤，避開全部則不會犯錯。但巴菲特同樣提過，他對于錯過醫藥股而感到后悔。股神們尚且如此(錯過,不確定過)，我們普通人更不能壓重注。

介于樂普醫療的低估值且未來2-3年業績有一定的確定性，所屬行業空間巨大，受益于國內人口老齡化，同時還沒有發現更好的，估值更低的股票，所以我選擇繼續持有組合占比不超過20%的樂普醫療。目前持倉占比近30%，等待貴州茅臺跌至30倍以下、五糧液跌至25倍以下、伊利股份20倍以下以及葵花藥業15倍以下會部分換股，若無機會則繼續長期持有樂普。

$樂普醫療(SZ300003)$

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