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健帆生物的年報是3月底就出來了，當時簡單掃了一眼數(shù)據(jù)，和年初的預期預判基本上一致，所以沒有詳細分析：

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【資料圖】

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前幾天一季報也出來了，也和之前的預判差不多。目前來看，健帆生物的困境反轉在23年的概率非常高了，疫后修復后的數(shù)據(jù)以及下半年低基數(shù)下的數(shù)據(jù)，都會環(huán)比和同比不斷改善向好。

今天我們就來簡單分析一下其年報和一季報數(shù)據(jù)。

2022年公司實現(xiàn)營業(yè)收入24.91億元，同比下降6.9%；歸母凈利潤8.90億元，同比下降25.7%；扣非歸母凈利潤8.22億元，同比下降27.65%。分季度來看：公司2022年單四季度實現(xiàn)營業(yè)收入4.66億元，同比減少47.88%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.16億元，同比減少95.18%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤0.03億元，同比減少99.03%；四季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額是3.6億左右。數(shù)據(jù)基本上和預判差不多。

困難的地方是，灌流器的滲透率和醫(yī)保密切相關，就是因為尿毒癥患者本就是常年透析治病，費用是不低的，大多數(shù)底層老百姓其實是不堪重負的，所以只是改善癥狀延長幾年壽命的灌流器產品，如果有消費能力，自然是不需要遲疑，但是消費能力欠佳的，就會是一個問題。所以滲透率的提升，未來自然是緩慢的，因為當下的滲透率已經(jīng)到了尿毒癥透析患者的30-40%左右，所以高增速也是過去了。

當然了，也會有部分患者是能夠承受一個月2-4次的，按照3次算，這部分患者大概率只會是尿毒癥透析患者里面的最多20%以內，甚至有可能只有10%左右的患者能夠承受。大概就是這個比例。所以這部分人群所以可能提升使用頻次的。算是消費升級的屬性產品。而考慮這部分加成的內生增長，也就是10-20%之間。

希望之所在的意思是，只要納入醫(yī)保，灌流器就容易放量，否則很難做得動，這是過去的經(jīng)驗。同理，如果未來集采，價格殺一半，加上醫(yī)保報銷，滲透率是有可能直接打滿的，因為很多以前用不起的老百姓會具備使用能力。很多以前只具備一個月用一次的人，會使用2次甚至3-4次了，所以灌流器集采放量，根據(jù)一線使用者的體會和感受，大概率是會放量出來的，因為用了確實效果不錯，改善癥狀是明顯的。集采后的營收，很大概率起碼是穩(wěn)得住的，樂觀點甚至還可以實現(xiàn)20%以上的增速。只不過，利潤率會下降，我之前文章分析過，利潤率會下降到30%左右。但是考慮過悲觀預期后，都不影響公司中長期投資價值的判斷。

報告期內，公司持續(xù)加強對尿毒癥領域的新產品新規(guī)格灌流器產品（KHA80、KHA200、HA60、HA100、HA150）的推廣，腎科新品新規(guī)格已進入728家醫(yī)院并使用，產品實現(xiàn)銷售收入9,341.10萬元，同比增長106.24%，新品市場開拓效果顯著。血液透析粉液實現(xiàn)銷售收入7,455.37萬元，同比增長37.64%。隨著領航計劃等院士帶頭推廣的學術推廣活動持續(xù)發(fā)力以及更多循證醫(yī)學證據(jù)/真實世界證據(jù)逐步呈現(xiàn)，新規(guī)格產品的高增速，也可以帶來部分增量。未來值得關注。透析粉底液的高增速雖然是利潤率不高，但是畢竟也算是不大不小的增量吧。

有些人擔心的競爭對手的問題，這個其實是不需要過多去關注的，不是公司當下分析的重點。競爭加劇，這個是自然的問題，也是這一輪下跌的誘因之一，包括公司營銷改革會有部分員工轉投競爭對手，其實都不影響大局。因為產品力/循證醫(yī)學證據(jù)可以達到目前健帆生物這個層次的，幾乎沒有。雖然有可能因為競爭對手發(fā)力兇猛，有可能健帆生物的市場份額會從80%有所下滑，但是大概率是不太可能快速下滑的，即使下滑也是一個緩慢的過程。而隨著行業(yè)的穩(wěn)步增長，即使份額有所下滑，健帆生物的灌流器營收也還是可以保持一個穩(wěn)步增長，合理去預期10-20%的增速是沒問題的。

整體而言，灌流器行業(yè)的大背景，就是全國有四五百萬的尿毒癥患者，常年透析的患者只有七八十萬人，會常年使用灌流器產品的也只有小幾十萬人——從長期視角去看，自然行業(yè)是可以穩(wěn)步增長的，不管是消費升級以及醫(yī)保/集采覆蓋更多人群，消費能力/頻次的提升，行業(yè)中長期的發(fā)展遠景是比較明確的。只不過，公司在腎科領域的高增速自然是過去了，未來可以去期待的合理預期就是10-20%之間，樂觀點兒或許可以去看25%。

肝科業(yè)務疫情影響下短期承壓，2023年有望迎來加速復蘇。22年肝病領域覆蓋1600余家醫(yī)院，和21年相比大概增加了100家醫(yī)院上下，疫情影響了整個推廣進程。肝病灌流是公司第二成長曲線，近年來公司持續(xù)加大肝病領域的研發(fā)投入力度，DPMAS重要臨床研究成果、《人工肝血液凈化技術臨床應用專家共識》等重磅成果相繼出爐，為公司肝科業(yè)務提供有力的學術支撐，同時“遠航”項目已經(jīng)進入真實世界研究階段，全國57家肝病科研能力強的權威醫(yī)院參研，將為肝衰竭血液凈化建立更高級別的循證醫(yī)學證據(jù)。

2021-2023年，健帆連續(xù)3年向北京肝膽相照公益基金會捐贈設立“人工肝專項基金”，支持人工肝治療重癥肝病的基礎與臨床研究，截至目前，全國已有99個人工肝相關研究課題獲得資金資助（2023年項目正開放申報中），公司將持續(xù)助力我國人工肝領域的診療進步和科研水平提升。

危重癥產品持續(xù)高增，體循應用規(guī)范化推廣不斷加速。危重癥領域覆蓋醫(yī)院數(shù)量達到了1700家，21年大概1000家，確實是大幅增長了。因為疫情確實大幅提升了重癥醫(yī)生的認知，加上細胞因子吸附柱的特異性吸附，所以推廣起來確實難度低很多。

其中HA380在國內市場實現(xiàn)銷售收入1.40億元，同比增長112.48%。公司自主研發(fā)的CA細胞因子吸附柱目前已經(jīng)進入中日友好醫(yī)院、武漢大學中南醫(yī)院、中南大學湘雅二醫(yī)院等近50家重點醫(yī)院，獲得臨床終端一致好評，有望帶動重癥業(yè)務持續(xù)快速增長。2022年公司危重癥領域相關產品已覆蓋1700余家醫(yī)院，同時新增20家“吸附型體外生命支持技術示范中心”，不斷加快危重癥灌流技術的應用和普及，預計23年公司危重癥產品有望持續(xù)保持亮眼增速。

重癥領域也是一個潛在市場規(guī)模近百億級別的市場，也是未來三五年都不會有集采預期的市場，公司產品有望保持中高速增長，算是第三個增長曲線。

凈化設備快速放量，有望與灌流業(yè)務協(xié)同加速。2022年血液凈化設備明星產品DX-10血液凈化機實現(xiàn)銷售收入1.86億元，同比增長181.79%，累計進院近1000家，累計裝機量約2000臺。2023Q1新增裝機超700臺，其中北京市各大醫(yī)院為加快推進重癥醫(yī)療救治采購近300臺，得到了終端客戶的廣泛認可。隨著“智在凈化DX護航”活動的持續(xù)擴面以及國產設備臨床應用質控標準規(guī)范化建設的逐漸落地，公司設備類產品的品牌力有望持續(xù)提升，未來有望與灌流產品形成共振式營銷，持續(xù)快速增長。

血液凈化設備可以說是聊勝于無，更多是協(xié)同灌流器業(yè)務去的。這部分業(yè)務自然23年還會有翻倍式的高增長是有可能的。但是這部分業(yè)務的利潤率比較低，毛利率可能就是30-50%之間，凈利率可能就是10-20%之間，這部分業(yè)務的高增長有可能對公司的毛利率/凈利率有所拉低。當然了，因為是新業(yè)務純增量，所以對于利潤端的增長是有一個穩(wěn)步托底的能力，有希望增加幾千萬凈利潤。

海外是公司未來另一個有可能突破的市場空間。疫情帶來了公司產品的知名度，打開了以前不容易打開的市場，但是常規(guī)肝病/重癥/腎科等領域的學術推廣，任重而道遠。而且，海外推廣的成本更高，利潤率大概率是要下滑的。當然了，因為是增量業(yè)務，所以也是空間巨大，但是短期很難有太大的成果展現(xiàn)，只能是未來3-5年后有可能會有不錯的結果。

目前公司業(yè)績表現(xiàn)，總體上都是非常符合預期預判的，而且業(yè)績趨勢表現(xiàn)比較健康，23年去看困境反轉是大概率可以實現(xiàn)的事情。從業(yè)績底來說，22年底的業(yè)績就是暴雷出清的底部，23年是逐步去庫存困境反轉的開始，24年才會開始呈現(xiàn)非常不錯的業(yè)績增速。所以，正常來說，股價的底部，大概率是23年就會出現(xiàn)的，很難有更低點了。因為我們前面也測算過集采后的結果，結論是即使23年開始集采談判，集采后的業(yè)績底股價底，也不會比現(xiàn)在更低，越是往后推集采的時間，估值底只會更高。

公司發(fā)布《奮斗者一號員工持股計劃》，本員工持股計劃可持有的標的股票數(shù)量約為490.04萬股，占公司股本總額的比例為0.61%；擬參與本員工持股計劃的員工總人數(shù)不超過110人，其中董監(jiān)高8人。

業(yè)績考核設立兩個歸屬期，分別為2023年至2025年累計凈利潤達到36億元以及2023年至2027年累計凈利潤達到70億元。

這個業(yè)績考核目標就很有意思，設計得非常符合實際情況，可落地，以及對于遠景也是充滿信心。

前面三年的凈利潤總額是36億元：我們之前預判過，23年營收如果按照25-27億去估算，凈利潤率按照35%去算，大概就是9億接近10上下的凈利潤；24年營收大概按照32-35億去算，凈利潤率35%，大概就是12億上下的凈利潤；25年按照38-42億的營收去算，凈利潤率35%，大概就是14億上下的凈利潤——這是一個合理的預期，基本上就可以實現(xiàn)這個業(yè)績考核目標。不會太難實現(xiàn)，但是也不會太容易。如果考慮集采，有可能壓力就會有所上升，因為我們之前預判過，集采后的腎科利潤率有可能下滑到30%左右——如果還想保持35%以上的利潤率，就需要肝病和重癥領域的發(fā)力了，占比進一步提升，3年后提升到30-40%去，那利潤率就有可能穩(wěn)得住，這是有可能實現(xiàn)的。

這個業(yè)績考核目標，并不是多高的增速預期，就是一個5年大概15%+不到20%的年化增速預期，但是從業(yè)績暴雷出清以及為了實現(xiàn)股權激勵更好的安撫人心穩(wěn)定團隊來說，這是非常合理的，這也是非常理性的選擇，也該如此操作才是正確的方向。

我之前預期的公司未來的業(yè)績增速潛力是有可能去看20%以上的，主要考慮的是就是腎科基本盤是相對穩(wěn)定的，還有內生增速，大概就是10-20%之間，更加合理的預期可能是10-15%；然后肝病和重癥占比越來越高（目前已經(jīng)超過30%），而且還有相對高增速，實現(xiàn)30-50%的增速是有可能的，這樣的話，公司整體實現(xiàn)20%+的業(yè)績增長是沒問題的。

所以當下公司230億左右的市值，對應23年大概就是20多倍的估值，peg也就是比1略高一些。所以 ，短期來說，很多機構就會比較，這種peg大概1的機會，當下的熊市并不稀缺，消費/醫(yī)藥/新風光等等一堆公司都具備這種性價比。加上公司還暴雷過，集采預期還沒有完全落地，所以短期來說，并不是特別具備吸引力。

但是考慮長期，行業(yè)長期發(fā)展的趨勢還是比較明確的，需求是穩(wěn)步增長的，灌流器平臺技術是可以不斷拓展新領域的，肝病和重癥以及海外都是值得期待的，疫后修復困境反轉是大概率的事情，集采我們之前也分析過，并不影響公司當下中長期的投資價值判斷。如果看長期困境反轉，那未來估值去看30倍甚至更高都是很正常的事情，看25年14/15億的凈利潤，30倍就是450億的市值，當下就是翻倍，三年一倍；27年20+億的凈利潤，就是600-800億的市值，差不多就是5年2倍的收益率空間。去看十年后的凈利潤實現(xiàn)40-50億是有可能的事情，國內外都做起來，市場空間是有這么大的，那就是1200-2000億的合理市值，差不多10年6-10倍的收益率空間。

當我們把悲觀預期假設都考慮清楚了，其實投資布局就很容易了，做好投資組合，耐心等待時間的力量/行業(yè)和公司發(fā)展趨勢的力量就行了。

最后強調一遍，這篇文章不是薦股，只是我的投資思考記錄。健帆生物也是暴雷過的公司，短期業(yè)績還有不確定性，集采預期也還沒有落地，短期股價表現(xiàn)也很難好，所以也不建議任何人去買入。投資有風險，買賣需謹慎。

@今日話題 $健帆生物(SZ300529)$ $中國平安(SH601318)$ $恒瑞醫(yī)藥(SH600276)$

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