（報告出品方/作者：中信建投證券，楊艾莉，楊曉瑋）

(資料圖片僅供參考)

核心觀點(diǎn)：

AI發(fā)展，改革傳統(tǒng)行業(yè)，我們認(rèn)為出版行業(yè)正從防守型，走向進(jìn)攻型。過去5年，出版行 業(yè)以業(yè)績穩(wěn)定、分紅比率高、資金儲備多等著稱，是防守品類，板塊估值位于10-20x區(qū)間，但是，隨著AI發(fā)展帶動傳統(tǒng)業(yè)務(wù)改革，過往的數(shù)據(jù)積累和教育業(yè)務(wù)布局正在煥發(fā)新機(jī)。 我們認(rèn)為出版公司有望通過3個方向獲得增量空間： 1、AI數(shù)據(jù)商業(yè)化； 2、AI+教育、AI+教育信息化； 3、AI+內(nèi)容生產(chǎn)。隨AI改革帶來新業(yè)務(wù)增量，出版公司估值有望再上臺階。對比出版歷史估值情況，目前行業(yè)仍被明顯低估，相較目前約15x的估值，有望恢復(fù)至25x的水平。

第一章、價值洼地：基本面穩(wěn)健、分紅高、低估值，但股價仍被低估

申萬出版行業(yè)中，共有22家國企公司。其中有3家央企，分別為中國科傳、中國出版、中信出版；其余19家為地方國企，包括鳳凰傳媒（江蘇省）、中南傳媒（湖南省）、中文傳媒（江西省）等。整體而言，出版國企公司估值較低、資金儲備多、負(fù)債率較低、分紅比率高，業(yè)績相對穩(wěn)定。 從主營業(yè)務(wù)看：大部分為地方教育出版公司，包括鳳凰傳媒、中南傳媒、山東傳媒、長江傳媒等；大眾出版公司，包括中國科傳、中國出版、中信出版；此外還有復(fù)合業(yè)務(wù)公司，包括中文傳媒（出版+游戲）。

貨幣資金充裕，占市值的比重大。截至2022年三季度末，出版公司的貨幣資金占總市值比重多在30%-50%區(qū)間，中文傳媒的比重顯著較高為66%（220億市值，145億貨幣現(xiàn)金），扣減貨幣資金后的市值，對應(yīng)的估值實(shí)際更低。 現(xiàn)金流健康：2021年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額多為正，且凈額占同期收入比重多在20%左右。其中新華傳媒占比41%；2022年前三季度末，貨幣資金占同期總資產(chǎn)比重在20%-40%區(qū)間，其中中文傳媒、中信出版比重為49%、47%占比較高，流動性較強(qiáng)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)健康：截至2022年三季度末，國企出版公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)健康，權(quán)益比率基本在60%以上其中中國科傳、讀者傳媒、城市傳媒比率在70%以上。

從盈利情況來看：從收入、利潤體量來看，年收入超100億元、年利潤超10億的均為地方教育出版公司，包括鳳凰傳媒、 中南傳媒、浙版?zhèn)髅健⒅形膫髅健⑸綎|傳媒等；大眾出版公司中國出版收入、利潤體量大，為63億、7.8億元。從收入、 利潤成長性來看，在2019-2021年期間，大多數(shù)國企出版公司收入、利潤復(fù)合增速為正，經(jīng)營穩(wěn)健，其中內(nèi)蒙新華3年收 入CAGR為15%；長江傳媒、新華傳媒收入則3年連續(xù)下滑。21年國企出版公司ROE基本在10%附近。 從分紅情況來看：國有出版公司分紅比率較高，2021年分紅率基本在30%以上，其中中南傳媒、長江傳媒、鳳凰傳媒分紅率分別為77%、64%、52%。從股息率看，多數(shù)公司分布在2%-4%區(qū)間，鳳凰傳媒、中南傳媒、中文傳媒則為6%。

出版行業(yè)的PE（TTM）最高點(diǎn)是2015年6月12日的60.61x，2023年4月26日為22.71x，估值分位數(shù)為60.17%。自2014年至今，出版行業(yè)估值情況可以分為兩個階段：2014-2017年的4年時間里，出版行業(yè)的平均PE（TTM）為31.06x。除15年期間，傳媒板塊估 值整體提升以外，出版行業(yè)的估值基本保持在20-30x的水平。 2018-2022年的5年時間里，出版行業(yè)的平均PE（TTM）為14.93x，主要受全國出生人口下降預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)波動、疫情等因素，導(dǎo)致出版公司業(yè)績增長預(yù)期趨于穩(wěn)定，出版行業(yè)的估值持續(xù)走低，多數(shù)時間維持在10-20x的水平，2021年底下降至10x以內(nèi)。

盡管出版行業(yè)整體PE（TTM）回暖，但教育出版行業(yè)仍被低估。出版行業(yè)的PE（TTM）最高點(diǎn)是 2015年6月12日的53.28x，2023年4月26日為15.75x，估值分位數(shù)為56.24%。 2014-2017年：教育出版行業(yè)的PE（TTM）為25.11x。 2018-2022年：教育出版行業(yè)的PE（TTM）為11.95x。 在近期AI行情帶動下，教育出版行業(yè)估值略有回升，但2023年4月26日的PE（TTM）為15.5x 。相較于2014-2017年版塊25x的平均水平，行業(yè)仍被低估。

相較教育出版穩(wěn)健的業(yè)務(wù)模式，大眾出版受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較大。2022年，目前已發(fā)布22年年報的大眾出版公司的歸母凈利潤平均同比下滑20.51%，而近期在AI帶動下，大眾出版（申萬）指數(shù)大幅增長，因此表現(xiàn)在PE（TTM）上，大眾出版的估值大幅上升至32.38x。 綜合看，出版行業(yè)估值回暖的主因系大眾出版，23年業(yè)績回暖預(yù)期+AI概念帶動股價，拉動估值。 教育出版估值仍處低位，相較目前約15x的估值，有望回復(fù)至20x-25x的水平。

第二章、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)：數(shù)據(jù)資源豐富+教育信息化，原有布局煥發(fā)新機(jī)

出版公司平均成立20年+，產(chǎn)業(yè)&經(jīng)營積淀深厚：申萬出版板塊25家公司中，成立至今多歷時10年以 上，平均20年，如鳳凰傳媒歷時38年、中信出版30年等，隨著反映了深厚的資源積累。此外，出版公司也是傳媒板塊最早一批上市的公司，上市潮集中在2010年前后。 資產(chǎn)規(guī)模大，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)健康：出版公司總資產(chǎn)規(guī)模大，截至3Q22總資產(chǎn)超100億的出版公司有11家， 其中總資產(chǎn)規(guī)模超200億的有鳳凰傳媒、中文傳媒、中南傳媒、浙版?zhèn)髅健⑿氯A文軒、山東出版，且資產(chǎn)結(jié)構(gòu)健康，權(quán)益比率基本在60%以上，其中中國科傳、讀者傳媒、城市傳媒比率在70%以上。

1、學(xué)科網(wǎng)：基礎(chǔ)教學(xué)資源與功能豐富，業(yè)績快速增長。學(xué)科網(wǎng)為國內(nèi)基礎(chǔ)教育資源最豐富的網(wǎng)站之一，鳳凰傳媒間接持股 35.22%，據(jù)21年報，公司在推進(jìn)學(xué)科網(wǎng)獨(dú)立上市。 1）產(chǎn)品服務(wù)方面：擁有超千萬套學(xué)習(xí)資料、超10萬節(jié)視頻課程 ，以及組卷閱卷、學(xué)情分析、教師培訓(xùn)等眾多功能模塊，已獲取了衡中、人大附中等超3.7萬個B端知名學(xué)校客戶，以及海量C 端學(xué)生付費(fèi)用戶，助力業(yè)績增長。 2）業(yè)績方面：據(jù)公司年報，22年學(xué)科網(wǎng)收入3.8億元，同比增 長20%，其中C端知識掃碼付費(fèi)月平均支付次數(shù)在21年已達(dá)到約 45萬次，22年C端收入為9655萬元，同比增長28%；凈利潤0.7 億元，同比增長48%。

2、廈門創(chuàng)壹：為職教領(lǐng)域提供VR等沉浸式教學(xué)資源，盈利能力強(qiáng)。國內(nèi)職業(yè)教育數(shù)字化公司，鳳凰傳媒直接持股30%，是教育部職教所選定的開發(fā)、制作、發(fā)行三維互動數(shù)字化教學(xué)資源唯一合作單位，基于自研完全自主知識產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)壹跨平臺虛擬現(xiàn)實(shí)引擎等技術(shù)，提供生動形象的VR/AR教學(xué)資源，可全面支持各類沉浸式硬件設(shè)備。21/22年分別實(shí)現(xiàn)收入1.2/0.5億元，凈利潤0.87/0.15億元 ，凈利率73%/32%，盈利能力強(qiáng)，但利潤規(guī)模下降或由于VR技術(shù)仍待優(yōu)化、元宇宙熱度下降。

1）產(chǎn)品類型上：具體包括800多萬個VR/AR/MR教學(xué)與仿真實(shí)訓(xùn)資源，如具有物理屬性的仿真實(shí)驗(yàn) 、智能化的導(dǎo)學(xué)系統(tǒng)、智能化的綜合評價學(xué)情系統(tǒng)等一整套基于VR教育內(nèi)容的VR教室；700門 VR/AR/MR 仿真教學(xué)培訓(xùn)精品課程。 2）產(chǎn)品涉及內(nèi)容上：為南洋理工、中科大、廈大、深職院等超3000多個院校開發(fā)了110個專業(yè)大類，包含數(shù)字工廠、機(jī)器人、無人機(jī)、高鐵、新能源、機(jī)電、數(shù)控、汽修、電子電氣、機(jī)械制造等我們認(rèn)為，后續(xù)隨著VR、AI等技術(shù)的迭代，廈門創(chuàng)壹產(chǎn)品存在較大的業(yè)績彈性。

粵教翔云平臺包含豐富線上教材資源，為授課教學(xué)提供便利。公司有數(shù)字教材應(yīng)用平臺粵教翔云， 2018年上線以來已迭代至V3.0，以教材為核心提供教學(xué)、資源、教研等教育場景。 1）功能圍繞教材的學(xué)習(xí)，包含游戲等互動體驗(yàn)：目前，平臺提供中小學(xué)人教版教材和其他版本教材 ，供學(xué)生下載閱讀、添加筆記，并可觀看內(nèi)嵌視頻，及體驗(yàn)互動習(xí)題、游戲、拖拽填空等互動資源 。此外也開發(fā)智慧作業(yè)系統(tǒng)，逐步探索更多數(shù)字化教育產(chǎn)品。 2）可選產(chǎn)品多：據(jù)22年中報，平臺已上線數(shù)字教材298冊，包括人教版、粵版、北師大版、外研版等。基本覆蓋全廣東省。 3）用戶數(shù)較多：平臺累計開通激活師生用戶超1400萬人，占廣東省22年1.27億總?cè)丝诘?1%，累計下載數(shù)字教材近3000萬冊次。

國內(nèi)教輔龍頭，內(nèi)容優(yōu)勢領(lǐng)先。公司以高中為核心，兼具覆蓋了K12階段、全學(xué)科主流教材版本， 每年策劃出版圖書3000余種，目前擁有《優(yōu)化設(shè)計》《高考藍(lán)皮書》等全國知名教輔讀物，具備自主知識產(chǎn)權(quán)，也借此保持了與各學(xué)校客戶的良好合作關(guān)系。 AI+教育積極布局，提供學(xué)情分析、作文批改等功能，助力形成第二業(yè)績曲線。

1）22年融資項(xiàng)目教育內(nèi)容AI系統(tǒng)建設(shè)：通過日常作業(yè)和考試采集日常教學(xué)數(shù)據(jù)，將用于生成學(xué)生學(xué)情分析報告，幫助教師實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)教學(xué)，計劃累計投資5.6億元。據(jù)公司公告，公司測算穩(wěn)態(tài)收入4 億元，與公司22年總收入4.3億元接近； 2）戰(zhàn)略投資：投資智能作文批改公司“一筆兩劃” ，持股18.5%，其作文批閱平臺“筆神作文”基于Transformer模型，積累超過100萬篇作文素材，月批改作文量超3000篇，用戶超1300萬；戰(zhàn)略投資教育信息化公司“微橡科技” ，持股比例17.5%，之后將增持至26.1%，研發(fā)班級管理工具“園釘” ，提供學(xué)情數(shù)據(jù)采集、學(xué)情分析、個性化作業(yè)布置等功能，已覆蓋1萬多所學(xué)校。 我們認(rèn)為，公司有望憑借內(nèi)容優(yōu)勢，及與學(xué)校、區(qū)縣等B端客戶良好合作關(guān)系，順利推廣AI教育產(chǎn)品

教育信息化和教育裝備產(chǎn)品業(yè)務(wù)涉及校園管理。公司該業(yè)務(wù)包括文軒智慧校園、智慧課堂及智慧教育等，其中全資子公司文軒教育科技提供文軒智慧校園解決方案，幫學(xué)校進(jìn)行智慧化管理與教學(xué)。 具體包括：校園內(nèi)通訊信息化管理；信息化教育應(yīng)用平臺可提供選科排課、校園安全、學(xué)情檢測、 教學(xué)資源等服務(wù)，智慧教室則結(jié)合多媒體設(shè)備進(jìn)行教學(xué)及跟蹤。 收入短期因供需而下降。公司教育信息化和教育裝備產(chǎn)品業(yè)務(wù)多年連續(xù)下降，2022年達(dá)3.0億元， 18年以來復(fù)合增速-20%，主要系地方財政資金投入減少、需求由集中變分散、項(xiàng)目規(guī)模變小，供給上疫情也導(dǎo)致項(xiàng)目延期。

第三章、AI賦能：三大“AI+”方向供增量可能

國內(nèi)外多家數(shù)據(jù)資源方已開始探索，在AI大模型訓(xùn)練場景下的數(shù)據(jù)資源商業(yè)化。近期Reddit、Twitter等多家海外公司都表現(xiàn)出對數(shù)據(jù)被不當(dāng)使用、訓(xùn)練數(shù)據(jù)產(chǎn)權(quán)不清晰等知識產(chǎn)權(quán)問題的擔(dān)憂。

Reddit：4月18日，美國最大的在線問答社區(qū)Reddit在官方blog中表示，公司將對通過調(diào)用其API，獲取數(shù)據(jù)用于AI大模型訓(xùn)練的公司收費(fèi)。

Twitter：據(jù)T(w)itter Daily News在23年4月20日的推文，微軟因拒絕向Twitter支付調(diào)用API的費(fèi)用， 其廣告平臺Smart Campaigns將不再支持接入Twitter。埃隆·馬斯克隨后在推文下回復(fù)，微軟非法使用 Twitter的數(shù)據(jù)用于大模型訓(xùn)練，公司將進(jìn)行起訴。

Stack Overflow：Stack Overflow的CEO Prashanth Chandrasekar表示，公司支持Reddit的做法， 適當(dāng)?shù)脑S可將加速高質(zhì)量LLM的發(fā)展。 Stack Overflow是全球最大的程序員問答網(wǎng)站，用戶超2033萬， 已有問題超過2366萬，其中1640萬個問題已經(jīng)獲得回答。

News/Media Alliance：由超過2000家出版商組成的美國貿(mào)易組織News/Media Alliance發(fā)布《人工智能原則》，表示生成式人工智能開發(fā)人員未經(jīng)允許使用其公司和記者創(chuàng)建的內(nèi)容是侵犯知識產(chǎn)權(quán)的行為，呼吁生成式人工智能開發(fā)人員就將其數(shù)據(jù)用于培訓(xùn)和其他目的進(jìn)行談判，尊重他們獲得公平補(bǔ)償?shù)臋?quán)利。

當(dāng)前教育領(lǐng)域技術(shù)投入水平仍在低位。近日，比爾蓋茨在其blog中表示，現(xiàn)階段在教育領(lǐng)域投入的R&D還太少，師資和教學(xué)體驗(yàn)等因素對教學(xué)質(zhì)量的影響等問題還需要有更多研究和投入， 也需要有技術(shù)的介入，以促進(jìn)教育公平。 AI技術(shù)或顛覆教育領(lǐng)域“教”“學(xué)”環(huán)節(jié)。據(jù)CNBC，比爾蓋茨還在近日表示，AI聊天機(jī)器人將在18個月內(nèi)，幫助孩子學(xué)習(xí)閱讀、書寫技能。 我們認(rèn)為，AI或從“教”與“學(xué)”兩方面賦能教育，通過在智慧教育當(dāng)中引入生成式AI技術(shù)，老師的大量內(nèi)容輸出需求，以及學(xué)生的內(nèi)容輸入需求，有望得到快速匹配。

“教”：AI可滿足內(nèi)容輸出需求。老師有課前備課，課中出題，課后學(xué)情監(jiān)測、批改作業(yè)的需求，對應(yīng)需要大量內(nèi)容輸出。AI則可用于輔助生成作業(yè)考試題、組合試卷、編撰教材教輔、制作課件、批改作業(yè)、分析學(xué)生學(xué)情等，提高工作效率；

“學(xué)”：AI可滿足內(nèi)容輸入需求。學(xué)生有較多的自我學(xué)習(xí)提高、自我檢測答疑需求，對應(yīng)需要大量內(nèi)容輸入。而AI有望借助大模型訓(xùn)練出智能助教產(chǎn)品，憑借智能對話、多模態(tài)反饋等能力， 可應(yīng)用在親子陪伴、學(xué)情監(jiān)測、知識搜索、答疑解惑、作業(yè)批改、課后娛樂等領(lǐng)域，提高學(xué)生的學(xué)習(xí)效率。

圖書在策劃制作過程中，有大量圖片制作的需求。具體包括圖書封面、書內(nèi)插圖，以及圖書的營銷配圖等， 尤其少兒圖書對生動插圖有大量需求，來降低少兒的閱讀門檻。因此AI有望在圖書策劃中幫助提高圖片產(chǎn)出效率，從而提高圖書出版效率并提高讀者閱讀體驗(yàn)。 少兒為大眾出版最大垂類，相關(guān)公司或潛在較大AI技術(shù)需求。據(jù)開卷數(shù)據(jù)，2022年圖書零售市場中，少兒碼洋占比最大，為29%，對應(yīng)大量的圖片生成需求，AI在少兒圖書領(lǐng)域或潛在大量繪圖需求。目前國內(nèi)少兒圖書公司主要有榮信文化、中信出版、新華文軒、讀客文化。此外，我們認(rèn)為，AI也可幫助輔助圖書文本的生成，包括遣詞造句、提示靈感等，幫助創(chuàng)作者提高文本書寫效率，從而提高圖書產(chǎn)出效率。

中文傳媒旗下“智明星通”是老牌游戲出海公司。智明星通是中文傳媒控股子公司（99.1%），此前由唐彬森等創(chuàng)立，專注于出海游戲的研發(fā)與運(yùn)營，連續(xù)五年位列“BrandZ中國出海品牌50強(qiáng)”，核心產(chǎn)品為《列王的紛爭》《The Walking Dead: Survivors》等，2020-2022年凈利潤為5.4億、8.5億、4.8億，利潤有一定規(guī)模。

海外游戲有望更好結(jié)合AIGC。智明星通游戲的核心市場為北美、歐洲等海外地區(qū)，有望更好結(jié)合AIGC技術(shù)，在快速生成2D、3D游戲素材、智能NPC、實(shí)時生成渲染場景與聲音方面，實(shí)現(xiàn)降本增效與增收。 中文傳媒自身業(yè)績穩(wěn)健。公司是江西省內(nèi)的國有教育出版公司，主要收入來自教材教輔及一般圖書的發(fā)行、出版，公司旗下有九家出版社，除教材教輔外涉及少兒、社科、藝術(shù)和文學(xué)等多個大眾圖書品類。2020-2022年凈利潤為18.1億、20.4億、19.3億，整體保持穩(wěn)定增長。

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