陳嘉禾 九圜青泉科技首席投資官

在價值投資中，不少投資者認為，價值投資的天花板大概是長期復利20%。當然，復利20%已經是非常優秀的投資業績，足夠支撐起長期非常優秀的投資回報。

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但是，基于種種原因，20%的復利回報，卻不一定是價值投資的天花板。這里，就讓我們來仔細分析其中的原因。

首先，本文絕沒有小看20%復利回報的意思（復利也稱CAGR，即Compound Annual Interest Rate，復合年均增長率）。在每10年中，20%的CAGR可以把投資者的資產變成原來的6倍，在20年中則可以變成原來的38倍。

在巴菲特所主掌的伯克希爾﹒哈撒韋公司（BRK公司）長達半個多世紀的歷史中，接近20%的CAGR給投資者帶來了巨量的回報。根據BRK公司在2022年發布的年報，在1964年到2022年的58年中，公司股價的復合增速是19.8%，這也把公司股價變成原來的37,876倍。

正是因為BRK公司在半個多世紀里，取得了20%左右的CAGR，因此在敬仰這樣的投資奇跡之余，許多投資者就謙虛的給自己畫了一個心理上的天花板：既然股神的長期回報是20%，那么我的長期投資增速應該也是20%，總不能我比股神還厲害吧？

謙虛地崇拜股神，這的確是一件好事，正如《格言聯璧》所云：“謙卦六爻皆吉，恕字終身可行。”不過，“價值投資的天花板是20%”這種想法，雖然足夠謙虛，卻是不夠完善的。基于種種原因，價值投資者在相當長時間內的回報，完全可以超過20%。

首先，需要指出的是，巴菲特在58年中取得的20%的CAGR，并不意味著他的回報率就一直是這么高。實際上，在早年，巴菲特的回報率曾經遠高于20%。

通過分析BRK公司的年報，我們可以把其基本面和股價的增長，簡單分為兩個階段：2000年以前，和2000年以后。

首先，從BRK公司的凈資產增速來看，在1964年到2000年，其凈資產的CAGR高達26.0%，而從2000年到2018年（2018年以后公司不再公布凈資產數據），增速則只有9.7%。

從股價來看，事情也差不多。在1964年到2000年的36年里，BRK公司股價的CAGR是27.2%，2000年到2022年則是8.9%。

很顯然，當規模變大以后，巴菲特的投資回報率逐漸下降。即使在投資的中后期，他的投資得到了保險浮存金帶來的杠桿的大力支持，這種規模帶來的制約也是顯而易見的。

在接受采訪時，巴菲特自己也經常表示，過大的規模給投資帶來了極大的挑戰。如果沒有規模的限制，給他一筆小資金，投資回報率可以高很多。

以我自己的投資案例來說，在2022年的夏天，我曾經在港股買入一家央企的股票。當時，這家央企的市凈率只有0.3倍不到，幾乎沒有長期負債，也幾乎沒有應收賬款，業務也在穩健增長。

在當時看來，這似乎簡直就是撿錢的投資。后來，這家公司的股價在一年不到的時間里，果然上漲了大概80%，兌現了極低估值帶來的投資機會。

在當時，我把這只股票的倉位，加到了賬戶的10%，成為彼時的第一大重倉股。因為錢少，市場流動性完全沒有對我的交易造成干擾。

事實上，我之所以只買到10%，完全是因為出于分散投資的考慮，即單個股票不能超過10%的投資紀律。如果我當時想滿倉，也不過是在一念之間而已：龐大股票市場提供的成交量，對于小型投資者來說，根本不是問題。

但是，如果是BRK公司面對同樣的投資機會，事情會變成怎樣？在2022年，BRK公司的總資產，換算成港幣大概是78,267億港幣。而我在2022年把倉位提到投資組合10%的這家公司，全年的成交量加在一起，都不到400億港幣。

根據一般認為的“長期買入總量無法超過總成交20%、否則會顯著影響價格”的經驗，BRK公司如果想買這只股票，最多只能買到80億港幣，也就是總資產的大概0.1%，對整體投資的影響就會變得微乎其微。

顯然，過大的規模對巴菲特造成了嚴重的限制，很多普通投資者看似唾手可得的投資機會，龐大的BRK公司幾乎完全無法涉足。因此，在規模變大以后，巴菲特的投資回報率下降，也就不足為奇了。

另一方面，資本利得稅、企業所得稅等稅收，也制約了巴菲特的長期投資回報率。而這些稅收，對于中國市場的公募基金、私募基金、個人投資者來說，則要么是微乎其微、要么是根本不存在的。

以巴菲特2003年在香港市場買入、又在2007年賣出中國石油的股票為例，在當年的股東信中寫道，這筆給他帶來大約40億美金回報的交易，讓他也付出了12億美金的稅。

當然，巴菲特的不少投資，并不是都像這筆交易一樣的快進快出（持續了大概4年）。以投資比亞迪公司為例，這筆交易在2008年開始，在2022年到2023年逐步開始退出，持續了大概15年。另外一些交易則持續的時間更長，甚至是一直持有、從未賣出。

那么，額外的、中國的股票投資者往往不會遇到的稅收，會給巴菲特帶來多大的麻煩呢？讓我們來做一個簡單的測試。

以巴菲特在1964年到2000年之間取得的、26%的凈資產CAGR為例，我們可以試著算一算，如果沒有稅的影響，這26%的增速會變成多少。

鑒于美國歷史上的資本利得稅、企業所得稅等稅率，變動十分復雜，因此我們只能采取估算法。

以常見的資本利得稅為例，讓我們假設一個40年的周期（1964年到2000年是36年），假設持股周期平均為10年，持股賣出后的資本利得稅是25%，那么意味著巴菲特稅前的回報率要達到大約29.4%，才會在稅后取得在1964年到2000年之間取得的、26%的凈資產增長率。而如果把持股周期定為20年，則稅前回報率也得有27.8%，才會在稅后取得26%的回報。

對于目前完全沒有資本利得稅、一般來說也沒有其它稅賦的中國投資者來說（私募基金會面對一些增值稅，企業賬戶則會面對一些企業所得稅），投資的環境是非常友好的。甚至對于內地股票市場來說，只要持股時間在1年以上（對價值投資來說是很短的一段時間），那么甚至連紅利稅都不用交。

微稅、甚至免稅的環境，給中國投資者的投資回報，超過巴菲特帶來的“20%CAGR的心理天花板”，帶來了更多的可能性。

從以上的分析，我們可以看到，盡管價值投資往往把巴菲特在長期取得的、20%的CAGR，作為價值投資理所當然的天花板，但是實際上，如果沒有規模因素、稅費等原因，20%的天花板并不是不可突破的。

所以，如果有一位足夠聰明、有著巴菲特般商業理解能力的中國投資者，那么在小規模、微稅環境下，長期的基本面增長達到30%，并不是不可能的事情。而根據價值投資的理論，長期股票市值的變化，和長期基本面增速大致相差無幾，BRK公司長達半個多世紀的數據就是明證。

但是，為什么許多投資者覺得，取得長期投資回報非常困難、甚至連20%都覺得遙不可及呢？實際上，如果我們仔細觀察投資者的回報，會發現20%的CAGR確實是一個非常罕見的數字。

阻礙投資者取得高額回報的原因有很多，巴菲特超強的商業洞察力也絕不是唾手可得的技能。在對商業的洞察理解之外，投資者難以取得高額回報的另一個重要原因，在于人們過于重視股價、市值的波動，過于輕視基本面的增長。

在今天和一位保險機構的投資者聊天時，他用詼諧的語氣指出了自己工作的壓力：上級要求他牛市要取得相對收益、熊市要取得絕對收益。結果，這種過于重視市場波動的方法，讓他在牛市和熊市里“腳上沾了泥甩不掉、看到金子也撿不了。”

而巴菲特與眾不同之處，恰恰在于他根本不管市值波動：哪怕在2000年科技股泡沫之前、2018到2021年的美國科技股牛市中，連續多年跑輸市場，老先生也在所不惜、甚至視若不見。

正是這種對價格毫不關心、卻對價值錙銖必較的投資方法，成就了巴菲特長期優秀的業績。而對于遵循巴菲特之道的、足夠聰明的中國投資者，由于上述原因的存在，應當可以在相當長的一段時間里（雖然肯定少于58年，否則規模帶來的負面影響一樣會發生），超越巴菲特長期回報率帶來的天花板，做出比20%更好的投資回報：雖然這絕不是一件容易的事情。

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