本文作為對(duì)陜煤跟蹤系列的第4篇,在煤價(jià)下跌,市場(chǎng)悲觀背景下寫出，希望對(duì)朋友們有所幫助。作為陜西煤業(yè)的忠實(shí)粉絲，我從國(guó)際國(guó)內(nèi)供應(yīng)形勢(shì)、陜西煤業(yè)的變化，利潤(rùn)測(cè)算等角度給予分析。

今年2月起，國(guó)內(nèi)煤炭供應(yīng)形勢(shì)從供需緊平衡逐漸轉(zhuǎn)向供需寬松。以2023年一季度數(shù)據(jù)來講，我國(guó)累計(jì)生產(chǎn)原煤11.5億噸，同比增長(zhǎng)5.5%。累計(jì)進(jìn)口1億噸，同比增長(zhǎng)96.1%。在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)和進(jìn)口雙增長(zhǎng)的情況下，煤價(jià)迅速滑落。

(資料圖)

從2022年10月至2023年5月。

北方港5500大卡動(dòng)力末煤報(bào)價(jià)從1500元降至900元。

榆林產(chǎn)地5800大卡動(dòng)力沫煤報(bào)價(jià)從1150元降至750元。

榆林產(chǎn)地6400大卡三八塊煤報(bào)價(jià)從1500元降至850-900元。

澳洲環(huán)球煤炭紐卡斯?fàn)栔笖?shù)從400美元/噸降至160美元/噸。

澳洲API5指數(shù)從161美元/噸降至100美元/噸。

簡(jiǎn)而言之，全球煤炭供應(yīng)寬松。天然氣價(jià)格的滑落帶動(dòng)了煤炭?jī)r(jià)格的滑落。國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤保供措施尚未退出，在晉陜蒙三省，繼續(xù)發(fā)生大礦超出核定產(chǎn)能生產(chǎn)現(xiàn)象。

今年國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤生產(chǎn)量大增，價(jià)格管控有力，保障了電力用戶、化工建材用戶正常運(yùn)營(yíng)。同時(shí)，也應(yīng)看到，電力需求尚好，非電需求不佳。以5月17日-5月23日數(shù)據(jù)為例，全國(guó)水泥出庫(kù)量576.25萬噸，同比下降26.63%。玻璃消費(fèi)方面，全國(guó)玻璃表觀消費(fèi)量1278萬重箱，同比下降7.5%。

陜西煤業(yè)聚焦煤炭采掘業(yè)，主要從事煤炭開采、洗選、運(yùn)輸、銷售以及生產(chǎn)服務(wù)等業(yè)務(wù)。公司煤炭資源儲(chǔ)量、年產(chǎn)規(guī)模、人員工效均排名國(guó)內(nèi)煤炭行業(yè)前列。

陜西煤業(yè)從2017年至2022年，實(shí)際產(chǎn)量提升明顯，依次為9738、10535、11336、12387、13429、15728萬噸。5年時(shí)間，產(chǎn)量增長(zhǎng)61.5%。我堅(jiān)決反對(duì)用席勒估值法對(duì)陜煤股價(jià)進(jìn)行估值，重要的原因在于此。在底層資產(chǎn)發(fā)生變化時(shí)，套用公式顯然是不合適的。

陜西煤業(yè)成本優(yōu)勢(shì)繼續(xù)保持，2022年生產(chǎn)成本為200元/噸左右，完全成本盈虧線為265元/噸。簡(jiǎn)而言之，含稅價(jià)格在坑口300元是盈虧線。根據(jù)對(duì)陜西煤業(yè)的觀察，陜北礦區(qū)較陜煤整體銷售價(jià)格低6元。陜北礦區(qū)塊煤占比約20%，簡(jiǎn)略可以算出在榆林產(chǎn)地5500大卡混煤含稅價(jià)格在280元左右是陜煤整體盈虧線。進(jìn)一步線性推出，如產(chǎn)量不變，港口含稅510元左右是盈虧線。

簡(jiǎn)單剖析一下陜煤2022年銷售結(jié)構(gòu)。

1、30%占比電煤長(zhǎng)協(xié)混煤。熱值4800-5800大卡。集中在小保當(dāng)，彬長(zhǎng)，銅川，建新，建莊。紅，檸，張等礦也有。價(jià)格為5500大卡520元。

2、30%占比非電長(zhǎng)協(xié)混煤。熱值5300-5800大卡。集中在紅，檸，張。價(jià)格5500大卡590元。

3、15%占比1.5倍限價(jià)原煤混煤。熱值3500-5800大卡。價(jià)格上限5500大卡780元。目前煤價(jià)從340元-710元不等。

4、25%占比不限價(jià)三八塊煤，配焦煤。目前三八塊價(jià)格800-900元，配焦精煤1200元，配焦混煤900元。

2020年-2022年，陜煤坑口不含稅價(jià)格從347.4元提升至669元，不含稅價(jià)格提升322元，含稅價(jià)格提升363元。提升的幅度低于市場(chǎng)煤漲幅，主要原因是銷售結(jié)構(gòu)的調(diào)整，也就是在產(chǎn)地590元，港口820元以上時(shí)，陜煤60%的混煤價(jià)格鎖定，利潤(rùn)的邊際效應(yīng)變差。

陜西煤業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于8對(duì)礦井，紅柳林、檸條塔、張家峁、小保當(dāng)一號(hào)、小保當(dāng)二號(hào)、孫家岔龍華、黃陵一號(hào)、黃陵二號(hào)等8對(duì)礦井。

我詳細(xì)描述一下以下8對(duì)礦井的產(chǎn)品和競(jìng)爭(zhēng)力。

1，黃陵一二號(hào)煤礦。

一號(hào)600萬噸，二號(hào)800萬噸。

黃靈品牌煤是金招牌。主營(yíng)氣精煤，配焦混煤，普通混煤等3類產(chǎn)品。配焦混煤的價(jià)格超過了陜北優(yōu)質(zhì)三八塊。目前上述2礦實(shí)際年產(chǎn)量1600萬噸，焦煤占比50%，其余煤炭為高品質(zhì)動(dòng)力煤。這里說的高品質(zhì)指的是很高品質(zhì)，5800大卡的低硫動(dòng)力煤，不是高硫、不是高灰、不是普通動(dòng)力煤。

2，紅柳林煤礦。兩千萬噸級(jí)別頂級(jí)礦井。主打5-2三八塊的競(jìng)爭(zhēng)力是無敵的。紅柳林是動(dòng)力煤的巔峰，長(zhǎng)期以來，是神木凈利潤(rùn)最高的礦井。

3，張家峁煤礦。千萬噸礦井。與紅柳林很相似，類似縮小一倍的紅柳林礦。

4，檸條塔煤礦。兩千萬噸級(jí)別頂級(jí)礦井。該礦的主采煤層是2-2煤層。塊煤價(jià)格總是比紅柳林低個(gè)三四十塊。噸利潤(rùn)也稍微低一些。

5，小保當(dāng)煤礦。

小保當(dāng)一號(hào)是兩千萬噸級(jí)的頂級(jí)礦井，標(biāo)桿產(chǎn)品是2-2三八塊和5700大卡混煤。三八塊價(jià)格跟檸條塔相似，混煤大部分賣了電煤。

小保當(dāng)二號(hào)是1300萬噸核定產(chǎn)能。自從投產(chǎn)以來一直出低熱值煤，從3500-4200大卡不等，估計(jì)在13盤區(qū)開采也就這樣了。

6，孫家岔龍華煤礦。千萬噸礦井。陜煤入股。這是白菜心煤礦，并且成本管控能力非常強(qiáng)。孫家岔煤礦現(xiàn)在跟張家峁一樣，剛建成8米大采高工作面，產(chǎn)能進(jìn)一步釋放。

如果買股票，目標(biāo)買的是煤礦，上述8對(duì)礦井就是中國(guó)最好的煤礦資產(chǎn)。因?yàn)樯鲜?對(duì)礦井，從成本、儲(chǔ)量、煤質(zhì)、地質(zhì)條件、生產(chǎn)技術(shù)水平都是全國(guó)最好的礦井。

臨了說三句話。

一是一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)不一樣。沒有瓜地里挑瓜，挑得眼花的雜亂。沒有天天說這個(gè)貴，那個(gè)便宜那些隨意發(fā)言。買煤礦說的就是底層資產(chǎn)和股息。

二是煤價(jià)下跌的事。說一句很驚悚的話，煤價(jià)也許會(huì)跌到一半以上煤礦現(xiàn)金成本虧損。這是一個(gè)很極端的表現(xiàn)，大概率不會(huì)發(fā)生。舉個(gè)例子，這次降價(jià)，也許會(huì)跌到銅川、彬長(zhǎng)、河南、山西動(dòng)力煤煤礦大范圍虧損。跌到澳洲煤炭虧損，這個(gè)煤價(jià)是多少呢？港口5500大卡600元。但跌到600元前，保供措施會(huì)退出，安監(jiān)會(huì)介入，很有可能到不了這個(gè)煤價(jià)。我做好了接受港口600元煤價(jià)的準(zhǔn)備，即陜煤100-120億利潤(rùn)水平。你呢？但長(zhǎng)期來看，煤價(jià)是會(huì)上升的。我認(rèn)為優(yōu)質(zhì)煤炭公司一次性鎖定未來40年基本成本，真正意義上的成長(zhǎng)公司。

三是陜煤的估值。我按照200億利潤(rùn)進(jìn)行估值，絕不會(huì)用100億利潤(rùn)進(jìn)行估值，因?yàn)檫@是基于我對(duì)我國(guó)煤炭資源稟賦和消費(fèi)的趨勢(shì)判斷。在7月派息后，陜煤的估值為：主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)凈利潤(rùn)200億/年*6年+350億凈現(xiàn)金=1550億。6年回本，我認(rèn)為陜西煤業(yè)明顯低估。

$陜西煤業(yè)(SH601225)$

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