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本文作為對陜煤跟蹤系列的第4篇,在煤價下跌,市場悲觀背景下寫出，希望對朋友們有所幫助。作為陜西煤業的忠實粉絲，我從國際國內供應形勢、陜西煤業的變化，利潤測算等角度給予分析。

今年2月起，國內煤炭供應形勢從供需緊平衡逐漸轉向供需寬松。以2023年一季度數據來講，我國累計生產原煤11.5億噸，同比增長5.5%。累計進口1億噸，同比增長96.1%。在國內生產和進口雙增長的情況下，煤價迅速滑落。

(資料圖)

從2022年10月至2023年5月。

北方港5500大卡動力末煤報價從1500元降至900元。

榆林產地5800大卡動力沫煤報價從1150元降至750元。

榆林產地6400大卡三八塊煤報價從1500元降至850-900元。

澳洲環球煤炭紐卡斯爾指數從400美元/噸降至160美元/噸。

澳洲API5指數從161美元/噸降至100美元/噸。

簡而言之，全球煤炭供應寬松。天然氣價格的滑落帶動了煤炭價格的滑落。國內動力煤保供措施尚未退出，在晉陜蒙三省，繼續發生大礦超出核定產能生產現象。

今年國內動力煤生產量大增，價格管控有力，保障了電力用戶、化工建材用戶正常運營。同時，也應看到，電力需求尚好，非電需求不佳。以5月17日-5月23日數據為例，全國水泥出庫量576.25萬噸，同比下降26.63%。玻璃消費方面，全國玻璃表觀消費量1278萬重箱，同比下降7.5%。

陜西煤業聚焦煤炭采掘業，主要從事煤炭開采、洗選、運輸、銷售以及生產服務等業務。公司煤炭資源儲量、年產規模、人員工效均排名國內煤炭行業前列。

陜西煤業從2017年至2022年，實際產量提升明顯，依次為9738、10535、11336、12387、13429、15728萬噸。5年時間，產量增長61.5%。我堅決反對用席勒估值法對陜煤股價進行估值，重要的原因在于此。在底層資產發生變化時，套用公式顯然是不合適的。

陜西煤業成本優勢繼續保持，2022年生產成本為200元/噸左右，完全成本盈虧線為265元/噸。簡而言之，含稅價格在坑口300元是盈虧線。根據對陜西煤業的觀察，陜北礦區較陜煤整體銷售價格低6元。陜北礦區塊煤占比約20%，簡略可以算出在榆林產地5500大卡混煤含稅價格在280元左右是陜煤整體盈虧線。進一步線性推出，如產量不變，港口含稅510元左右是盈虧線。

簡單剖析一下陜煤2022年銷售結構。

1、30%占比電煤長協混煤。熱值4800-5800大卡。集中在小保當，彬長，銅川，建新，建莊。紅，檸，張等礦也有。價格為5500大卡520元。

2、30%占比非電長協混煤。熱值5300-5800大卡。集中在紅，檸，張。價格5500大卡590元。

3、15%占比1.5倍限價原煤混煤。熱值3500-5800大卡。價格上限5500大卡780元。目前煤價從340元-710元不等。

4、25%占比不限價三八塊煤，配焦煤。目前三八塊價格800-900元，配焦精煤1200元，配焦混煤900元。

2020年-2022年，陜煤坑口不含稅價格從347.4元提升至669元，不含稅價格提升322元，含稅價格提升363元。提升的幅度低于市場煤漲幅，主要原因是銷售結構的調整，也就是在產地590元，港口820元以上時，陜煤60%的混煤價格鎖定，利潤的邊際效應變差。

陜西煤業的核心競爭力在于8對礦井，紅柳林、檸條塔、張家峁、小保當一號、小保當二號、孫家岔龍華、黃陵一號、黃陵二號等8對礦井。

我詳細描述一下以下8對礦井的產品和競爭力。

1，黃陵一二號煤礦。

一號600萬噸，二號800萬噸。

黃靈品牌煤是金招牌。主營氣精煤，配焦混煤，普通混煤等3類產品。配焦混煤的價格超過了陜北優質三八塊。目前上述2礦實際年產量1600萬噸，焦煤占比50%，其余煤炭為高品質動力煤。這里說的高品質指的是很高品質，5800大卡的低硫動力煤，不是高硫、不是高灰、不是普通動力煤。

2，紅柳林煤礦。兩千萬噸級別頂級礦井。主打5-2三八塊的競爭力是無敵的。紅柳林是動力煤的巔峰，長期以來，是神木凈利潤最高的礦井。

3，張家峁煤礦。千萬噸礦井。與紅柳林很相似，類似縮小一倍的紅柳林礦。

4，檸條塔煤礦。兩千萬噸級別頂級礦井。該礦的主采煤層是2-2煤層。塊煤價格總是比紅柳林低個三四十塊。噸利潤也稍微低一些。

5，小保當煤礦。

小保當一號是兩千萬噸級的頂級礦井，標桿產品是2-2三八塊和5700大卡混煤。三八塊價格跟檸條塔相似，混煤大部分賣了電煤。

小保當二號是1300萬噸核定產能。自從投產以來一直出低熱值煤，從3500-4200大卡不等，估計在13盤區開采也就這樣了。

6，孫家岔龍華煤礦。千萬噸礦井。陜煤入股。這是白菜心煤礦，并且成本管控能力非常強。孫家岔煤礦現在跟張家峁一樣，剛建成8米大采高工作面，產能進一步釋放。

如果買股票，目標買的是煤礦，上述8對礦井就是中國最好的煤礦資產。因為上述8對礦井，從成本、儲量、煤質、地質條件、生產技術水平都是全國最好的礦井。

臨了說三句話。

一是一級市場與二級市場不一樣。沒有瓜地里挑瓜，挑得眼花的雜亂。沒有天天說這個貴，那個便宜那些隨意發言。買煤礦說的就是底層資產和股息。

二是煤價下跌的事。說一句很驚悚的話，煤價也許會跌到一半以上煤礦現金成本虧損。這是一個很極端的表現，大概率不會發生。舉個例子，這次降價，也許會跌到銅川、彬長、河南、山西動力煤煤礦大范圍虧損。跌到澳洲煤炭虧損，這個煤價是多少呢？港口5500大卡600元。但跌到600元前，保供措施會退出，安監會介入，很有可能到不了這個煤價。我做好了接受港口600元煤價的準備，即陜煤100-120億利潤水平。你呢？但長期來看，煤價是會上升的。我認為優質煤炭公司一次性鎖定未來40年基本成本，真正意義上的成長公司。

三是陜煤的估值。我按照200億利潤進行估值，絕不會用100億利潤進行估值，因為這是基于我對我國煤炭資源稟賦和消費的趨勢判斷。在7月派息后，陜煤的估值為：主營業務資產凈利潤200億/年*6年+350億凈現金=1550億。6年回本，我認為陜西煤業明顯低估。

$陜西煤業(SH601225)$

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