施洛斯：這個問題問得好。我不愿意在我認為合理的價格買好公司。我不是不愿意買好公司，只是我想在打折的時候買。我想賺錢，不想虧錢。

有時候，人們非常緊張，你可以在不錯的價格買到好公司。這不能一概而論，每個公司都不一樣。要是想賺錢，買入的價格最好能保證會上漲50%。買入的股票漲起來可能要幾年時間，一定要有耐心等待這一天。

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早在1951年，有個人找到我說有家公司值得關注。巴泰爾科研中心(Battelle Institute)是專門分析其他公司的，它認為有家公司掌握了可以生產復印機的技術，說這家公司很有潛力，當時股價是20左右。

我找到格雷厄姆對他說這家公司有個新產品，是復印機。格雷厄姆告訴我：“沃爾特，我們不買這樣的股票。”當然了，這家公司就是施樂(Xerox)，后來漲了很多。

我唯一的安慰是反正如果它從20漲到50，格雷厄姆-紐曼就會賣掉。后來經過復權，它漲到了一兩千美元。

不過，格雷厄姆是對的，你當時不知道那個產品后來會大獲成功，唯一知道的就是巴泰爾科研中心看好，所以我在投資時想的是怎么不虧錢。為了不虧錢，最好買陷入困境的股票。

股市的表現經常情緒化，人們的行為也經常情緒化，壞消息讓人憂慮。你應該避免情緒的影響，買賣股票不能受情緒左右。如果你給別人管錢，就承擔著責任，更不能虧錢。

我們的做法是從來不告訴有限合伙人我們買了什么股票。要是我們說出來，首先，別人也會買，成為我們的競爭對手。

以前有個客戶對投資感興趣，他問我：“你要是把我們的錢卷走跑到巴西怎么辦？”我說：“我不會這么做，你要是不放心，就別讓我們管錢?！?/p>

還有一次，有個客戶對我說：“沃爾特，我實在想知道我們買了什么股票?！彼莻€老年人，我就告訴他我們買了一些賓州鐵路(Pennsylvania rail roads)的破產債券，其實這只債券后來表現很好。他說：“不行，我不能和你合伙了，我太失望了?！庇谑俏覀兙徒Y束了合伙關系。

人的行為受情緒影響，要是客戶知道我們買了什么股票，他們發現這些股票自己不喜歡，就會打電話來詢問為什么要買。我不愿意聽別人抱怨，客戶讓我管錢是就是信任我。許多對沖基金都不透露自己的持股情況。

價值投資的本質

沃爾特·施洛斯（Walter Schloss）兼具格雷厄姆清教徒式的分析方式和巴菲特式的作風。施洛斯有一本1934 年版的格雷厄姆的《證券分析》，這是他投資的圣經。他在書的封面寫下以下幾句話：“格雷厄姆關心的是如何控制自身投資的風險，他不想賠錢。人們不記得以前發生了什么，事情發生時的具體情形，以及事情是怎么發生的。這也是人們在投資中經常犯的一個錯誤?！?/p>

施洛斯提到巴菲特時說，“他了解企業業務，我不了解。我們購買投資企業時，其實對企業的業務模式不是十分的精通?！痹诿枥L巴菲特購買股票的原則時，施洛斯講述了巴菲特購買ABC 股票時有意思的故事。賣方報出了29 美元的價位，巴菲特拒絕并且提出28 美元的買入價格。賣方拒絕了，但第二天又打來電話給出28 美元的價格，這次巴菲特拒絕了，并給出27美元的價格，賣方拒絕了，但是后來又打回電話同意了27 美元，但巴菲特又要求26 美元，最終他們達成的價格是26 美元。

施洛斯極度節儉，這種心態是利于客戶的。他的妻子安娜開玩笑說，為了省錢他在家里跟著她，以便隨時關燈。如果耐心請教他，他會教你如何從使用過的信封上去掉郵票。價值數據表來自于他兒子，而他兒子在基金中也有股份。于是施洛斯會說：“我為什么要付錢？”

他建議在運作投資基金時，一定要誠實，這有助于基金經理做得更好。在他的合伙制基金中他從未披露他的持股情況，而只向投資者提供季度報表，一個審計收益表和一封給合作伙伴的信，他說：“我們通過艱辛的工作尋找到可以投資的股票，因此不想隨意向公眾公開，因為這對我們的投資合作伙伴是不公平的?！彼诮洜I自身的合伙制基金時，幾乎不需要支出管理費用，施洛斯的辦公室通常被巴菲特稱為是一個“壁櫥”。他與兒子共用一個電話，而且只需支付很少的辦公租金。

施洛斯認為，投資者應該使用一種能夠使他們安穩睡覺的投資哲學。無論選擇了哪種投資哲學，投資者接下來都必須嚴格遵循他們選擇的理念。長期堅持，并且隨著經驗的積累使得該投資理念逐漸變得更加明晰，經過多年的積累最終會收獲良好的效果。在不好的市場年景里，投資者依然需要對自己的投資理念抱有信心。 沃爾特·施洛斯有自己的16 個投資經驗，他所認為的在股市中賺錢的因素為：

1、相對于價值來說，價格是最重要的因素。 2、用心建立公司價值的概念，記得股份代表了一個企業的一部分，不只是一張紙。 3、以賬面價值為出發點確定企業的價值，要確保公司的債務不大于股權價值。 4、有耐心些，股市不會馬上上漲。 5、不要因為消息或股價突然上漲而買入，如果專業人士可以這樣做，就讓他們去做吧。不要因為壞消息而賣出。 6、不要害怕孤獨，但必須確信你的判斷是正確的。雖然你不能百分百的肯定，但要努力尋找你判斷的弱點。在股價下降后買入，在上漲一定程度后賣出。 7、一旦你做出了決定，要敢于相信自己。 8、樹立自己的投資理念，并努力遵循它。這正是我找到的成功之路。 9、不要太急于賣出。如果股票價格達到你所認為是合理的水平，那么你可以賣，但人們往往因為股票上漲50%而賣掉它，將賣出與否和盈利關聯。賣出前重新評估該公司的價值，對照其賬面價值看是否需要出售股票。 10、當買入股票時，我發現在最近幾年的低點買入是很有用的。 11、按照資產凈值的折扣價買入，這比以企業盈利為標準買入更靠譜一些。 12、聽從你所尊重的人的建議。這并不意味著你要接受它們。記住錢是你自己的，一般來說，保存財富比掙錢更難。一旦你失去了很多錢，這將很難掙回來。 13、盡量不要讓你的情緒影響你的判斷。買入和賣出股票，恐懼和貪婪可能是影響它們的最糟糕的情緒。 14、記住復利的魔力。 15、喜歡股票而不是債券。債券將限制你的收益，通貨膨脹會降低你的購買力。 16、小心杠桿。它可能對你不利。 這些聽起來簡單，但在實踐中很難，因為人們總是難以控制自己的情緒。

在工作時，施洛斯會利用價值數據庫，找出自己喜歡的股票：交易價格是賬面價值的80%，股息收益率超過3%，沒有債務。“大多數人會在意，‘公司明年的盈利會怎么樣呢？’如果股票的定價是合理的，我不太在乎收益，而把重點放在公司資產上。如果公司沒有大量的債務，那符合條件的公司的股票價格就是合理的。”市場總會提供一些低估的證券，但尋找它們的最好時機是當市場充滿恐慌的時候。施洛斯闡述：“我會建議投資者對買入的股票持謹慎的態度。我不喜歡債務。我通常尋找陷入困境中的公司，股市不喜歡面臨困境的公司。然而，你必須有足夠的勇氣和信念去購買這樣的股票，因為它會為你的投資帶來截然不同的結果?！?/p>

施洛斯篩選股票的標準是，交易價格相對于公司的賬面價值有著折扣，沒有或只有很少的債務，管理層持有一定數量的自身公司的股票，這樣可以使他們做出有利于股東的經營決策。如果他尋找到了他所喜歡的，他會買入一點并打電話給公司要財務報表。他仔細閱讀，并會特別注意腳注部分。他試圖從數字中找出一些問題的答案：管理層是誠實的嗎？他們不會過于貪婪吧？他認為管理層貪婪與否比是否聰明更重要。他不會私下去了解公司的經營運作，也幾乎從來不會與管理層見面會談。他不會對投資時機和市場趨勢考慮很多，比如我買入的是低點嗎？賣出的是高點嗎？他也不會浪費時間去思考宏觀經濟形勢。

施洛斯喜歡去了解他所投資的公司不引人注目的地方，“你應該去感知一家公司，它的歷史、背景、所有權關系，它做什么，它的業務，股息支付政策，以及它的盈利點在哪里。你只需要對一家公司有一個一般的感覺。你永遠不可能完全認識一家公司，除非它成為你自己的公司?！彼耐顿Y線索完全依賴于公共信息，他避免與管理層進行會談，除非他們正好就在附近。施洛斯的兒子埃德溫說，“如果需要與管理層會談，那么我們會在全國一直跑來跑去，這會耗去我們絕大部分的精力。只有在其會議室離我們20公里的半徑內，我們才會去和管理層會談?！?有時，他也會將自己的投資知識進行反向運用，特別是對估值極高的行業領域，比如在互聯網泡沫時期，在市場大幅下挫之前，他賣空了雅虎和亞馬遜公司。在2000 年和2001 年，市場大幅下挫，標準普爾500 指數的收益為-9%和-12%，而他的基金的收益為28%和12%。

在本次美國房地產危機前，施洛斯通過翻閱價值數據手冊找到巴塞特（Bassett），由于糟糕的住房市場，這家家具公司的股價被嚴重壓制了。其股票以賬面價值的40%的折扣價格交易，并且有著7%的股息收益率。施洛斯當時指出該公司賬面價值已經多年沒有增長了，其股息分配政策可能已經受到威脅。他的建議是，如果該公司削減其股息，投資者可以考慮購買，因為在削減股息時股價會變得更便宜，但它最終可能會恢復。隨后，該公司的確開始削減自身的股息，從20 美分至10 美分，然后在2008 年底變為零。到2009 年初，其股票的交易價格低于1 美元。施洛斯的投資建議是正確的：現在其股價恢復到了8 美元。

施洛斯從來沒有改變過他的投資理念，他期待著買入暫時遇到困難的知名的公司，或者沒有債務負擔的小盤股，并且其交易價格低于賬面價值。在投資市場上60 多年的投資經歷，期間走過了17 個經濟衰退期，施洛斯已經有很好的投資直覺。在投資中，他只是不希望有任何損失，他已經做到了格雷厄姆所說的在投資中消除情緒。市場先生是有情緒的，但格雷厄姆式的價值投資者不會在意市場情緒，他們只是按照嚴格的價值投資紀律買入和賣出證券。施洛斯在他的整個職業生涯中都近乎是處于全倉投資，相比持有現金、黃金和存款，他更相信公司股票的保值能力。他曾經說過：“我在持有股票時比我持有現金時睡得好！”公司股票是他最喜歡的貨幣。

沃爾特·施洛斯兼具格雷厄姆清教徒式的分析方式和巴菲特式的作風，他創造了40年杰出的操作業績紀錄。1955 年施洛斯離開格雷厄姆-紐曼公司，建立他自己的投資伙伴公司。截至1984 年的28 年里，他為投資者贏得了年均16.1%的收益率，同期的標準普爾指數包含股息在內的收益率為年均8.4%。到1997 年為止，施洛斯的基金復合年利率為20%，而同期市場則為11%。

沃爾特·施洛斯（Walter Schloss）精彩問答： 1、你和巴菲特等人都曾師從Ben Graham，今天你們也成為非常成功的投資人，你們的共同點是什么？ Walter Schloss：都不抽煙，呵呵。我想我們都很理性（rational），即使在非常不利的情況下，我們也不會很情緒化。當然，巴菲特是這方面做得更極致些。而且我們都很誠實，我們知道有些人賺了很多錢，但別人并不愿意投錢給他們，因為他們人品有問題。

2、Tweedy Browne 偏定量，而巴菲特偏定性，你呢？ Walter Schloss：我不是很擅長判斷“人”，我更喜歡跟數字打交道，除非上市公司離得很近，否則我不會去調研。我會從公司是否愿意分紅，來判斷管理層是否為股東利益著想。因為我們很“小”，所以我們不會去約見管理層，除非你是富達（Fidelity），否則他們怎么會聽你的呢？在基金規模小的情況下，還是同數字打交道更容易些。

3、買賣原則？ Walter Schloss：不要著急賣。如果股價已經到了你認為合理的價格，那你賣掉可以。但如果因為已經漲了50%，別人勸你要鎖定利潤，你不要急著賣。至少賣之前要重新評估一下公司，要考慮當時市場的情緒（點位）是否對股價構成影響，人們是不是特別樂觀？買股票時，根據我個人經驗，買在過去幾年的歷史低點總歸會有好處。你看到股價從125 跌倒60，你認為有吸引力了，但可能三年前低至20，這說明這公司股價確實很脆弱。

4、你自己經歷了很多次經濟衰退（18 次），還包括二戰后的市場，歷史在重復，還是你也在改變？ Walter Schloss：市場呈現兩極分化，一方面有些股票跌去50-60%，而有些股票創了新高。人們總喜歡買入表現很好的公司，而不喜歡那些表現糟糕的公司。有些人也許在想，如果我現在賣掉這些差的公司，還可以抵消一些要繳納的盈利稅，不得不承認很多人為了各種各樣的原因賣股票，所以股價總是會比“應該”跌得更多。以前的價值投資我們會買入股價跌到“流動資本以下”的公司，但現在這一條很難適用?，F在的原則是買入股價被“打壓”的公司，股價在歷史低位（而不是創新高）的公司。當然我們得弄明白，其他投資者為什么不喜歡它們，是因為沒有業績，還是因為季報比市場預期低了一點點，我們愿意與市場不同，因為我們不認為一個季度表現很重要。

5、你的投資很分散 Walter Schloss：巴菲特曾說我這樣做是為愚蠢進行對沖，我告訴他我們不會對公司盈利進行預測，而我們買入的又是些二線公司，我知道這里面一定能出來不錯的公司，但我并不知道是哪個，所以只能每個先買點。一定要買，哪怕只有一點點，這樣你才會記住它。遇到真正喜歡的公司，隨著股價下跌，還會繼續買。

6、很多人由于貪婪，撐不了你這么久，你的秘訣？ Walter Schloss：很多人本不應該來這個市場，由于貪婪，才有他們的出現。我們有自己的潛在買入名單，當這個名單由50 只減少到3 只，我知道市場很危險了，也沒有那么便宜了，于是是時候徹底撤出了。再說市場幾十年前哪有那么多CFA......

7、給年輕人忠告 Walter Schloss：對自己要坦誠，不要讓情緒左右你的判斷，要明確自己這輩子要什么，不要因為華爾街賺錢就做這行。要與受人尊敬的人和好人打交道。2012.02.19.沃爾特?施洛斯去世，享年95歲

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