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核心觀點：

因為今年年初導(dǎo)致港股暴漲的過高預(yù)期已出現(xiàn)了明顯修正，安全性大幅提升：1、市場對國內(nèi)經(jīng)濟過高的恢復(fù)預(yù)期出現(xiàn)了大幅回落，而經(jīng)濟恢復(fù)方向不變，只是速度慢，最終會形成業(yè)績的向上支撐。2、對美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向的預(yù)期過快，強就業(yè)導(dǎo)致加息高點的出現(xiàn)推遲。

(資料圖片)

展望未來：1、國內(nèi)經(jīng)濟會進一步緩慢地恢復(fù)，當(dāng)前市場對國內(nèi)經(jīng)濟的悲觀正如年初的樂觀一樣，都存在過度的跡象，預(yù)期會修正，存在一定幾率出現(xiàn)經(jīng)濟政策的利好。2、而市場已經(jīng)基本給美聯(lián)儲加息的頂部定價完畢并更加接近降息開啟，美元指數(shù)、美債收益率沖高后回落。

結(jié)合技術(shù)上出現(xiàn)了單日成交額大幅增加、中美關(guān)系略有緩和，或許港股已經(jīng)完成本輪調(diào)整。

正文：

我在1月16日的《港股急速回升后將有分化，美股吸引力略有回升》提出當(dāng)時飆漲的港股存在風(fēng)險，又于2月5日的《港、美股短期回調(diào)的風(fēng)險增大》提出港股會出現(xiàn)月度級別的回調(diào)。當(dāng)時的判斷依據(jù)主要是兩點因素，分別為：

并且提出：

就第一點而言，我在1月16日的文章里用了幾幅圖，想說明一個問題，即當(dāng)時港股PE已經(jīng)回升很多，沒有足夠安全性了，必須等待EPS的回升，如果EPS沒有回升，PE會回落：

現(xiàn)在是什么情況？

今天（6月2日）更新了5月的數(shù)據(jù)后，可以發(fā)現(xiàn)，這幾個月的恒生指數(shù)EPS回落，雖然恒指回落明顯，但PE沒有下滑。側(cè)面反映了國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)偏弱。

雖然這個用恒生指數(shù)官網(wǎng)公布的PE計算的EPS可能具有滯后性，但是這幾個月來，從趨勢上可以印證國內(nèi)經(jīng)濟的復(fù)蘇乏力。

如果籠統(tǒng)地保持一個悲觀的論調(diào)其實也是不對的。至少，港股里面幾個核心的科技企業(yè)，比如騰訊，都略有恢復(fù)，防控放開后消費有所恢復(fù)是不爭的事實。

國內(nèi)經(jīng)濟最低迷的還是房地產(chǎn)及相關(guān)的投資、工業(yè)、制造業(yè)，這也是我在前面多次提到的。

住宅有兩個核心的新增需求，一是年輕人口決定的婚房需求，二是人口城鎮(zhèn)化帶來的遷移型住房需求，這幾年都在持續(xù)下滑，尤其是城鎮(zhèn)化率最近三年（2020~2022）在還未到70%的情況下就驟然放緩。很多人認(rèn)為，年初國家開始放松地產(chǎn)企業(yè)的融資，地產(chǎn)就能大幅恢復(fù)，我那時非常質(zhì)疑這種看法，因為除非你解決根本問題，能逆轉(zhuǎn)年輕人口的下滑，逆轉(zhuǎn)城鎮(zhèn)化的降速。地產(chǎn)的問題不都是“房住不炒”所致，也有其人口結(jié)構(gòu)這樣的自然原因，當(dāng)然也存在政策與自然規(guī)律的結(jié)合部分，比如城鎮(zhèn)化。城鎮(zhèn)化率提升到一個高度會放緩是自然規(guī)律，但是城市人口增長為什么這幾年都停滯？我相信有城市人口政策的關(guān)系，也有疫情減少異地工作的因素。什么是可逆的，什么是不可逆的，可以另外寫一篇文章探討。

房地產(chǎn)是很重要的，但不代表中國經(jīng)濟的全部。科技創(chuàng)新、消費，還有巨大的持續(xù)增長的空間。我對國內(nèi)經(jīng)濟的基本判斷是，雖然速度比較慢，但恢復(fù)方向不變，而如果聚焦在AI、電動車、部分消費等相對健康成長的領(lǐng)域，會感受到一個更好的經(jīng)濟基本面。

3、美聯(lián)儲加息

導(dǎo)致本輪港股回調(diào)貨幣面的原因，最早是1月美國非農(nóng)數(shù)據(jù)大超預(yù)期，基本完全否定了去年末今年初的預(yù)期，高點從4.75%~5%逐步提升到5.25%~5.5%，導(dǎo)致美債收益率大漲，港股大跌，當(dāng)然港股跌也有前期超漲的原因（見下圖方塊1）。

3月8日及以后，硅谷銀行等擠兌、破產(chǎn)，初期市場感受到是金融危機風(fēng)險，伴隨的是美股與港股調(diào)整（下圖方塊2）。

隨后，美聯(lián)儲允諾保證存款安全，金融風(fēng)險降低。之后的經(jīng)濟、就業(yè)數(shù)據(jù)不錯，加息預(yù)期開始回升，美股回升（下圖方塊3）。隨后是美股一季報逐步披露，再度超預(yù)期。美股的邏輯已經(jīng)不是早先的擔(dān)心加息，而是擔(dān)心衰退，衰退擔(dān)憂緩解，股市回升。這一點和港股有本質(zhì)的不同，當(dāng)美國經(jīng)濟韌性超預(yù)期，通脹下滑不順利，即便聯(lián)儲會提升加息高點，但因為至少美國名義經(jīng)濟增長還在高位，意味著企業(yè)收入、業(yè)績（和名義經(jīng)濟增長正相關(guān)）不會立刻走弱。而且還有chatGPT引發(fā)的科技股大漲，使得股指看起來不錯，但如果扣除英偉達這幾個科技股，標(biāo)普500其實并沒有上漲。但是對港股而言，美國經(jīng)濟和通脹的韌性意味著聯(lián)儲加息高點更高，對港股是純壓力。

除了國內(nèi)經(jīng)濟基本面的原因，港股最近再度回落在貨幣面的原因是美國就業(yè)韌性超預(yù)期和通脹下滑不達標(biāo)，市場再度提升加息高點預(yù)期，美債收益率、美元上行，港股回落（下圖方塊4）。

最近，不受債務(wù)上限爭端影響的中長期限美債收益率及美元指數(shù)逐步觸階段頂，1年期及以內(nèi)的美債收益率基本對應(yīng)5.25%~5%的政策利率，意味著本輪因銀行破產(chǎn)恐慌結(jié)束及通脹回落不達預(yù)期導(dǎo)致的加息高點再度小幅提升（6、7月累計加息一次），市場已經(jīng)基本消化。即便美國新的數(shù)據(jù)，比如最近的首申、空缺崗位，都顯示美國就業(yè)市場的韌性，數(shù)據(jù)出臺后，收益率短暫回升后又回落。

從美聯(lián)儲的褐皮書、信貸官員觀點等信息看，美國經(jīng)濟、就業(yè)、通脹處于逐步走弱的過程，只是過程緩慢。美聯(lián)儲打壓通脹的態(tài)度依舊比較堅決，而且4月3.4%的失業(yè)率也讓聯(lián)儲打壓通脹沒有任何阻力。本次利率高點和債券收益率提升后，以及債務(wù)上限通過后，財政部將重建TGA并吸取幾千億美元的流動性，已有的信貸緊縮可能更加明顯，預(yù)計停滯幾個月的核心通脹會再度出現(xiàn)一個下行走勢。不論如何，幾個月過去，美國經(jīng)濟走弱、美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向只會更近，這對港股是有利的。

4、其他因素

技術(shù)上，5月31日，恒生科技指數(shù)的成交額出現(xiàn)單日放大。回調(diào)過程的第一個底部，3月10日，也出現(xiàn)了單日放大。去年10月24日，也是上輪熊市的最低點，也伴隨的是單日成交額放大。去年3月15日，類似。這些，不決定趨勢，但是是一個重要信號，即下跌到這個位置，對買家的吸引力明顯增大。

中美關(guān)系上，雖然今年并不好，尤其是氣球事件后，但是近期有緩和跡象。商界互動明顯增加，吉米戴蒙、馬斯克訪華。美國政府官員有釋放緩和關(guān)系的意愿，總統(tǒng)拜登最近罕見表態(tài)稱：中美很快和解。雖然中美關(guān)系長期不會好，也不會讓美歐長線資金大量增加對中國的配置，但至少短期不會增加壓力。

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