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近年來(lái)A股行情結(jié)構(gòu)化非常明顯，過(guò)去兩年里新能源板塊高歌猛進(jìn)，今年以來(lái)AI驅(qū)動(dòng)下計(jì)算機(jī)、傳媒等板塊行情較好，其他多數(shù)板塊缺乏表現(xiàn)。這對(duì)于很多基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)并不友好。不過(guò)也有一些基金經(jīng)理通過(guò)對(duì)這些高景氣板塊的精準(zhǔn)把握而實(shí)現(xiàn)了較好業(yè)績(jī)。

虎嗅妙投最近與宏利基金（原泰達(dá)宏利基金）基金經(jīng)理孫碩進(jìn)行了深入交流。孫碩是一位在新能源和計(jì)算機(jī)板塊均有不錯(cuò)投資業(yè)績(jī)的績(jī)優(yōu)新銳，在成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)的行情中，往往能取得較好的銳度。孫碩是北大計(jì)算機(jī)碩士，2017年進(jìn)入宏利基金任研究員，先后覆蓋了通信、計(jì)算機(jī)、新能源等板塊。他在去年初開(kāi)始管理的泰達(dá)宏利績(jī)優(yōu)混合在去年Q2-Q4主要配置了景氣度高的光伏、儲(chǔ)能、風(fēng)電。去年11月22日接管的產(chǎn)品泰達(dá)宏利復(fù)興混合則主要重倉(cāng)計(jì)算機(jī)板塊。

與很多成長(zhǎng)風(fēng)格基金經(jīng)理在配置上更看重中短期景氣度不同，孫碩更愿意把滲透率放在投資框架的第一位，更喜歡滲透率低、空間大的板塊，這類(lèi)板塊往往有較好的賠率，實(shí)現(xiàn)更高收益，但在滲透率提升過(guò)程中會(huì)經(jīng)歷曲折，因此在滲透率基礎(chǔ)上孫碩重點(diǎn)再看板塊當(dāng)下增速與未來(lái)增速預(yù)期，從而選擇確定性相對(duì)更強(qiáng)的大空間板塊。最后在具體板塊中力爭(zhēng)選擇更符合行業(yè)邏輯的個(gè)股。復(fù)興偉業(yè)一季報(bào)顯示，孫碩主要持有了辦公軟件、數(shù)據(jù)要素、算力等板塊的個(gè)股，而這些行業(yè)基本符合上述邏輯框架。

(資料圖片僅供參考)

孫碩在投資中注重行業(yè)邏輯，在他看來(lái)AI帶來(lái)的變革影響會(huì)更多集中在計(jì)算機(jī)領(lǐng)域，，AI帶來(lái)軟件更大的效率提升，對(duì)傳媒游戲而言，可以降低研發(fā)成本，但研發(fā)費(fèi)用在游戲公司費(fèi)用中占比較少，帶來(lái)的邊際改善要稍遜于計(jì)算機(jī)軟件。因此一季報(bào)同樣可以看到，孫碩重點(diǎn)配置了辦公軟件所在的計(jì)算機(jī)板塊。

由于對(duì)滲透率的重視，而滲透率代表了產(chǎn)業(yè)的發(fā)展階段與位置，孫碩對(duì)于不同階段的投資邏輯有較好的把握，在他看來(lái)，AI、數(shù)據(jù)要素、中特估目前都還處在投資的預(yù)期階段，普漲的特征更明顯，而信創(chuàng)、光模塊、電車(chē)、光伏、儲(chǔ)能則都已經(jīng)過(guò)了預(yù)期階段，對(duì)業(yè)績(jī)或訂單兌現(xiàn)的要求更高。

在交流中，孫碩介紹了自己的成長(zhǎng)股投資方法，并對(duì)AI、數(shù)據(jù)要素、算力與光模塊、信創(chuàng)、車(chē)光儲(chǔ)等熱門(mén)板塊都做了深入分析，很值得一讀。

以下是交流實(shí)錄。

科技板塊計(jì)算機(jī)機(jī)會(huì)較好，傳媒投資邏輯在版號(hào)和籌碼

妙投：景氣度投資的有效性是不是降低了？交易擁擠度、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)集中度、估值等對(duì)股價(jià)表現(xiàn)的影響會(huì)更大？增速好的新能源表現(xiàn)并不好，計(jì)算機(jī)基本面的景氣度也沒(méi)有很高，但表現(xiàn)不錯(cuò)。

孫碩：首先，沒(méi)有一個(gè)打法適合于任何市場(chǎng)，假設(shè)有那么一套方法，大家都用這種方法，反過(guò)來(lái)收益率會(huì)降低。

第二，對(duì)于景氣度投資，每個(gè)人心里都有不同的詮釋。從我的想法來(lái)看，當(dāng)下好、未來(lái)更好、越來(lái)越好，就是高景氣度。

有些行業(yè)比如新能源去年今年的增速很高，但從表現(xiàn)上來(lái)看，尤其去年沒(méi)有那么好，今年其實(shí)也一樣，沒(méi)有符合越來(lái)越好的特征，只是階段性好，大家其實(shí)擔(dān)心的事情最后都出現(xiàn)了，電動(dòng)車(chē)景氣度出了問(wèn)題，大家對(duì)光伏未來(lái)的裝機(jī)量也是打個(gè)問(wèn)號(hào)，儲(chǔ)能尤其是海外儲(chǔ)能需求也出現(xiàn)下滑。大家對(duì)未來(lái)是有一定的擔(dān)心的，沒(méi)有符合越來(lái)越好的狀況。

最后從股價(jià)上來(lái)看，反映得很極致，今年是一個(gè)偏存量市場(chǎng)，新發(fā)市場(chǎng)慘淡，市場(chǎng)博弈很重，本來(lái)正常是增速下來(lái)的時(shí)候股價(jià)見(jiàn)頂，但實(shí)際上制造業(yè)股價(jià)高點(diǎn)沒(méi)有出現(xiàn)在增速的高點(diǎn)，而出現(xiàn)在了ROE的高點(diǎn)。

制造業(yè)理論上來(lái)講，股價(jià)低點(diǎn)應(yīng)該是價(jià)量的低點(diǎn)，高點(diǎn)是增速的高點(diǎn)。但因?yàn)槭且粋€(gè)存量市場(chǎng)，大家會(huì)博弈，所以增速還沒(méi)往下走，ROE先往下走的時(shí)候股價(jià)就已經(jīng)不行了，ROE就是凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)（杠桿率）三項(xiàng)的分拆。所以我覺(jué)得不能說(shuō)景氣度投資失效，而是資金或者籌碼的結(jié)構(gòu)使得博弈提前了。

也就是說(shuō)當(dāng)下好的東西，大家對(duì)未來(lái)確實(shí)是有擔(dān)心的，預(yù)期的未來(lái)增速其實(shí)下降了。反過(guò)來(lái)計(jì)算機(jī)的基本面挺好的。計(jì)算機(jī)受益于復(fù)蘇，計(jì)算機(jī)的商業(yè)模式更依賴于線下的溝通，由于疫情，大量的線下見(jiàn)面沒(méi)法完成。反過(guò)來(lái)的話是受益的，只不過(guò)今年一季報(bào)體現(xiàn)的沒(méi)有那么明顯，因?yàn)橛?jì)算機(jī)收入的分布在一二三四季度，可能分別是1:2:3:4，一季報(bào)看不出來(lái)什么。但從跟公司的溝通可以發(fā)現(xiàn)線下交流恢復(fù)的很好。未來(lái)更不用說(shuō)了，大家對(duì)未來(lái)的預(yù)期那是很高的，計(jì)算機(jī)是符合越來(lái)越好的特征。

投資先看滲透率

其次是當(dāng)下與未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊?/b>

最后看企業(yè)基本面選股

妙投：您的投資框架是怎樣的？在不同行業(yè)的中期景氣對(duì)比上主要看哪些因素？更喜歡什么特征的行業(yè)？長(zhǎng)期空間更好的從0到1的行業(yè)，和成熟度比較高的從1到N的行業(yè)，您更喜歡投資哪種？

孫碩：我想找一些越來(lái)越好的行業(yè)，在越來(lái)越好的行業(yè)里面去找一些公司。經(jīng)歷了新能源和科技這兩輪行情之后，我越來(lái)越想把滲透率放在第一位。我看的領(lǐng)域都是偏成長(zhǎng)，所以看滲透率會(huì)更多，滲透率對(duì)應(yīng)賠率會(huì)更多一些。收益率等于勝率乘以賠率，勝率與賠率都很重要，不過(guò)在A股，賠率可能更為重要。A股不能做空，大都是樂(lè)觀者在定價(jià)，下限位置比雙邊的市場(chǎng)要高。

因此對(duì)應(yīng)到基本面上來(lái)看，我會(huì)把滲透率或者是空間往前面放，還是喜歡滲透率相對(duì)比較低的行業(yè)。不一定是從0到1，我比較喜歡1-10的行業(yè)，從10到30和從30到100的也很好，現(xiàn)在電動(dòng)車(chē)就是30往100走，漲了70個(gè)點(diǎn)的滲透率，股價(jià)上收益也就三倍。從1到10漲9個(gè)點(diǎn)的滲透率，股價(jià)空間是10倍，所以從這種角度來(lái)看，我相對(duì)喜歡1-10的東西。0-1太偏一級(jí)市場(chǎng)，賠率確實(shí)拉滿，但是勝率太低。

滲透率對(duì)應(yīng)的是空間，因?yàn)闈B透率提升需要一個(gè)過(guò)程，最好馬上就往上走，所以后面我把當(dāng)下的增速和未來(lái)增速的預(yù)期放在第二點(diǎn)；

第三點(diǎn)回到公司本身的基本面上，公司業(yè)務(wù)的好壞，管理的靠譜程度和估值，這些是公司的基本面，微觀的東西我放在第三段。

妙投：會(huì)不會(huì)擔(dān)心1-10的格局不太好？

孫碩：格局變差，即所有的人都來(lái)進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，什么樣的行業(yè)才是所有人都來(lái)做？肯定是好的行業(yè)。我覺(jué)得當(dāng)一個(gè)從1到10的行業(yè)開(kāi)始看格局的時(shí)候，這個(gè)行業(yè)也到拐點(diǎn)了，增速快的時(shí)候不看格局，或者說(shuō)格局是一個(gè)次要的因素。

在30%-40%滲透率的行業(yè)，可以把格局放在主要位置上，但是一個(gè)增速快的行業(yè)，大家去把蛋糕做大的過(guò)程，格局是優(yōu)先級(jí)比較小的事情，肯定還是把滲透率和增速放在前面。

妙投：選定了行業(yè)后，主要從哪些角度來(lái)選擇個(gè)股？

孫碩：在不同的行業(yè)里面選股的思路是不一樣的。

我覺(jué)得選股過(guò)程中，根據(jù)不同行業(yè)，不同滲透率位置，不同增速情況，選的東西是不一樣的。有的行業(yè)大邏輯是市場(chǎng)空間，那在選股上把空間拉滿就好了，比如AI芯片、AI辦公軟件。有些行業(yè)大邏輯是增速，比如電動(dòng)車(chē)、光伏，就把增速拉滿就好。不要在一個(gè)以空間為主邏輯、大權(quán)重的行業(yè)里面，你非得選管理最好的，這里面有一個(gè)優(yōu)先級(jí)的問(wèn)題。要把行業(yè)的主邏輯想清楚，再去配置。

妙投：您更喜歡在左側(cè)買(mǎi)入還是右側(cè)買(mǎi)入？

孫碩：我是偏右側(cè)買(mǎi)的。左側(cè)買(mǎi)的話還需要等一段時(shí)間，而且等的過(guò)程不確定。右側(cè)買(mǎi)的話前面可能損失一些，但如果做得快的話也行。賣(mài)出的話也都一樣，左側(cè)賣(mài)后面可能又漲一部分，右側(cè)賣(mài)可能跌了一部分。所以我一般喜歡右側(cè)，資金的效率可能會(huì)高。這也跟管理規(guī)模有關(guān)系。管理大資金的話肯定又是另一種思維方式。

買(mǎi)賣(mài)決定因素是邏輯而非估值，回撤控制主要通過(guò)行業(yè)和持股集中度變化

妙投：您的投資體系中估值處于怎樣的位置？

孫碩：估值在我內(nèi)心的排序相對(duì)比較淡化。首先估值便宜也不見(jiàn)得是真便宜，可能當(dāng)下便宜，經(jīng)營(yíng)情況變差了，未來(lái)越來(lái)越貴。現(xiàn)在估值高，如果兩三年爆發(fā)式增長(zhǎng)，你一下把估值就打下來(lái)了。估值要?jiǎng)討B(tài)的去看。

第二，估值是交易出來(lái)的結(jié)果，不是交易的原因。我不以一個(gè)東西估值便宜而買(mǎi)，也不僅依據(jù)估值高而賣(mài)，估值高了只是關(guān)注到的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，但是買(mǎi)和賣(mài)還是靠邏輯的。邏輯才是原因。

我投資的領(lǐng)域偏成長(zhǎng)行業(yè)，變化很快，估值波動(dòng)區(qū)間是很大的。估值可能在有些行業(yè)會(huì)很重要，但是在我主投資的行業(yè)里面，我看得比較淡。

妙投：看哪些因素來(lái)決定賣(mài)出？

孫碩：估值如果很離譜，跟增速不匹配，甚至跟空間都不匹配了，這時(shí)候要賣(mài)，但是不一定全部賣(mài)，可能賣(mài)一半或1/3，要看買(mǎi)一個(gè)股票的初心是什么，當(dāng)事實(shí)跟買(mǎi)的初心不一樣，邏輯發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，那就要清倉(cāng)了。

妙投：您的銳度很大程度上來(lái)自于行業(yè)配置，持股集中度好像并不是很高，一季度末是百分之三四十，是怎樣的考慮？

孫碩：這個(gè)東西其實(shí)動(dòng)態(tài)的，如果行情看得很清楚，把握度很高，就選擇研究?jī)扇齻€(gè)行業(yè)，甚至就選一個(gè)行業(yè)，就把倉(cāng)位買(mǎi)得很集中，但如果看的不太清楚的時(shí)候，就買(mǎi)得分散一點(diǎn)。

原文：《布局新能源、AI業(yè)績(jī)出色，他有怎樣的投資方法論？》

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