近年來A股行情結構化非常明顯，過去兩年里新能源板塊高歌猛進，今年以來AI驅動下計算機、傳媒等板塊行情較好，其他多數板塊缺乏表現。這對于很多基金經理來說并不友好。不過也有一些基金經理通過對這些高景氣板塊的精準把握而實現了較好業績。

虎嗅妙投最近與宏利基金（原泰達宏利基金）基金經理孫碩進行了深入交流。孫碩是一位在新能源和計算機板塊均有不錯投資業績的績優新銳，在成長風格占優的行情中，往往能取得較好的銳度。孫碩是北大計算機碩士，2017年進入宏利基金任研究員，先后覆蓋了通信、計算機、新能源等板塊。他在去年初開始管理的泰達宏利績優混合在去年Q2-Q4主要配置了景氣度高的光伏、儲能、風電。去年11月22日接管的產品泰達宏利復興混合則主要重倉計算機板塊。

與很多成長風格基金經理在配置上更看重中短期景氣度不同，孫碩更愿意把滲透率放在投資框架的第一位，更喜歡滲透率低、空間大的板塊，這類板塊往往有較好的賠率，實現更高收益，但在滲透率提升過程中會經歷曲折，因此在滲透率基礎上孫碩重點再看板塊當下增速與未來增速預期，從而選擇確定性相對更強的大空間板塊。最后在具體板塊中力爭選擇更符合行業邏輯的個股。復興偉業一季報顯示，孫碩主要持有了辦公軟件、數據要素、算力等板塊的個股，而這些行業基本符合上述邏輯框架。

(資料圖片僅供參考)

孫碩在投資中注重行業邏輯，在他看來AI帶來的變革影響會更多集中在計算機領域，，AI帶來軟件更大的效率提升，對傳媒游戲而言，可以降低研發成本，但研發費用在游戲公司費用中占比較少，帶來的邊際改善要稍遜于計算機軟件。因此一季報同樣可以看到，孫碩重點配置了辦公軟件所在的計算機板塊。

由于對滲透率的重視，而滲透率代表了產業的發展階段與位置，孫碩對于不同階段的投資邏輯有較好的把握，在他看來，AI、數據要素、中特估目前都還處在投資的預期階段，普漲的特征更明顯，而信創、光模塊、電車、光伏、儲能則都已經過了預期階段，對業績或訂單兌現的要求更高。

在交流中，孫碩介紹了自己的成長股投資方法，并對AI、數據要素、算力與光模塊、信創、車光儲等熱門板塊都做了深入分析，很值得一讀。

以下是交流實錄。

科技板塊計算機機會較好，傳媒投資邏輯在版號和籌碼

妙投：景氣度投資的有效性是不是降低了？交易擁擠度、機構持倉集中度、估值等對股價表現的影響會更大？增速好的新能源表現并不好，計算機基本面的景氣度也沒有很高，但表現不錯。

孫碩：首先，沒有一個打法適合于任何市場，假設有那么一套方法，大家都用這種方法，反過來收益率會降低。

第二，對于景氣度投資，每個人心里都有不同的詮釋。從我的想法來看，當下好、未來更好、越來越好，就是高景氣度。

有些行業比如新能源去年今年的增速很高，但從表現上來看，尤其去年沒有那么好，今年其實也一樣，沒有符合越來越好的特征，只是階段性好，大家其實擔心的事情最后都出現了，電動車景氣度出了問題，大家對光伏未來的裝機量也是打個問號，儲能尤其是海外儲能需求也出現下滑。大家對未來是有一定的擔心的，沒有符合越來越好的狀況。

最后從股價上來看，反映得很極致，今年是一個偏存量市場，新發市場慘淡，市場博弈很重，本來正常是增速下來的時候股價見頂，但實際上制造業股價高點沒有出現在增速的高點，而出現在了ROE的高點。

制造業理論上來講，股價低點應該是價量的低點，高點是增速的高點。但因為是一個存量市場，大家會博弈，所以增速還沒往下走，ROE先往下走的時候股價就已經不行了，ROE就是凈利率、總資產周轉率、權益乘數（杠桿率）三項的分拆。所以我覺得不能說景氣度投資失效，而是資金或者籌碼的結構使得博弈提前了。

也就是說當下好的東西，大家對未來確實是有擔心的，預期的未來增速其實下降了。反過來計算機的基本面挺好的。計算機受益于復蘇，計算機的商業模式更依賴于線下的溝通，由于疫情，大量的線下見面沒法完成。反過來的話是受益的，只不過今年一季報體現的沒有那么明顯，因為計算機收入的分布在一二三四季度，可能分別是1:2:3:4，一季報看不出來什么。但從跟公司的溝通可以發現線下交流恢復的很好。未來更不用說了，大家對未來的預期那是很高的，計算機是符合越來越好的特征。

投資先看滲透率

其次是當下與未來業績增速

最后看企業基本面選股

妙投：您的投資框架是怎樣的？在不同行業的中期景氣對比上主要看哪些因素？更喜歡什么特征的行業？長期空間更好的從0到1的行業，和成熟度比較高的從1到N的行業，您更喜歡投資哪種？

孫碩：我想找一些越來越好的行業，在越來越好的行業里面去找一些公司。經歷了新能源和科技這兩輪行情之后，我越來越想把滲透率放在第一位。我看的領域都是偏成長，所以看滲透率會更多，滲透率對應賠率會更多一些。收益率等于勝率乘以賠率，勝率與賠率都很重要，不過在A股，賠率可能更為重要。A股不能做空，大都是樂觀者在定價，下限位置比雙邊的市場要高。

因此對應到基本面上來看，我會把滲透率或者是空間往前面放，還是喜歡滲透率相對比較低的行業。不一定是從0到1，我比較喜歡1-10的行業，從10到30和從30到100的也很好，現在電動車就是30往100走，漲了70個點的滲透率，股價上收益也就三倍。從1到10漲9個點的滲透率，股價空間是10倍，所以從這種角度來看，我相對喜歡1-10的東西。0-1太偏一級市場，賠率確實拉滿，但是勝率太低。

滲透率對應的是空間，因為滲透率提升需要一個過程，最好馬上就往上走，所以后面我把當下的增速和未來增速的預期放在第二點；

第三點回到公司本身的基本面上，公司業務的好壞，管理的靠譜程度和估值，這些是公司的基本面，微觀的東西我放在第三段。

妙投：會不會擔心1-10的格局不太好？

孫碩：格局變差，即所有的人都來進入這個行業，什么樣的行業才是所有人都來做？肯定是好的行業。我覺得當一個從1到10的行業開始看格局的時候，這個行業也到拐點了，增速快的時候不看格局，或者說格局是一個次要的因素。

在30%-40%滲透率的行業，可以把格局放在主要位置上，但是一個增速快的行業，大家去把蛋糕做大的過程，格局是優先級比較小的事情，肯定還是把滲透率和增速放在前面。

妙投：選定了行業后，主要從哪些角度來選擇個股？

孫碩：在不同的行業里面選股的思路是不一樣的。

我覺得選股過程中，根據不同行業，不同滲透率位置，不同增速情況，選的東西是不一樣的。有的行業大邏輯是市場空間，那在選股上把空間拉滿就好了，比如AI芯片、AI辦公軟件。有些行業大邏輯是增速，比如電動車、光伏，就把增速拉滿就好。不要在一個以空間為主邏輯、大權重的行業里面，你非得選管理最好的，這里面有一個優先級的問題。要把行業的主邏輯想清楚，再去配置。

妙投：您更喜歡在左側買入還是右側買入？

孫碩：我是偏右側買的。左側買的話還需要等一段時間，而且等的過程不確定。右側買的話前面可能損失一些，但如果做得快的話也行。賣出的話也都一樣，左側賣后面可能又漲一部分，右側賣可能跌了一部分。所以我一般喜歡右側，資金的效率可能會高。這也跟管理規模有關系。管理大資金的話肯定又是另一種思維方式。

買賣決定因素是邏輯而非估值，回撤控制主要通過行業和持股集中度變化

妙投：您的投資體系中估值處于怎樣的位置？

孫碩：估值在我內心的排序相對比較淡化。首先估值便宜也不見得是真便宜，可能當下便宜，經營情況變差了，未來越來越貴。現在估值高，如果兩三年爆發式增長，你一下把估值就打下來了。估值要動態的去看。

第二，估值是交易出來的結果，不是交易的原因。我不以一個東西估值便宜而買，也不僅依據估值高而賣，估值高了只是關注到的一個風險點，但是買和賣還是靠邏輯的。邏輯才是原因。

我投資的領域偏成長行業，變化很快，估值波動區間是很大的。估值可能在有些行業會很重要，但是在我主投資的行業里面，我看得比較淡。

妙投：看哪些因素來決定賣出？

孫碩：估值如果很離譜，跟增速不匹配，甚至跟空間都不匹配了，這時候要賣，但是不一定全部賣，可能賣一半或1/3，要看買一個股票的初心是什么，當事實跟買的初心不一樣，邏輯發生實質性變化，那就要清倉了。

妙投：您的銳度很大程度上來自于行業配置，持股集中度好像并不是很高，一季度末是百分之三四十，是怎樣的考慮？

孫碩：這個東西其實動態的，如果行情看得很清楚，把握度很高，就選擇研究兩三個行業，甚至就選一個行業，就把倉位買得很集中，但如果看的不太清楚的時候，就買得分散一點。

原文：《布局新能源、AI業績出色，他有怎樣的投資方法論？》

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