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文/姚斌

(資料圖)

阿斯沃斯·達(dá)摩達(dá)蘭是全球最知名的估值專家之一。多年前，我讀過他的《投資原理：成功的策略和成功的投資者》（2003）一書。在那本書中，他提出了對(duì)價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資的洞見，對(duì)我的影響極為深遠(yuǎn)。今天，在這個(gè)極端下跌的市場(chǎng)里重溫這段投資原理具有特別的意義。

■ 價(jià)值投資的艱巨性

價(jià)值投資者是尋找便宜貨的人。他們使用具體標(biāo)準(zhǔn)來篩選他們認(rèn)為定價(jià)低于實(shí)際價(jià)值的股票，然后做長(zhǎng)期投資。一些價(jià)值投資者認(rèn)為一般在股價(jià)暴跌后可以找到便宜股票，購買股票的最佳時(shí)機(jī)是在股票價(jià)格下跌的時(shí)候。還有一些價(jià)值投資者采取比較積極的手段，他們大批購買定價(jià)低于實(shí)際價(jià)值的公司股票，然后努力推動(dòng)可釋放股票實(shí)際價(jià)值的變化。價(jià)值投資已經(jīng)得到金融理論中的實(shí)證證據(jù)和軼事證據(jù)的支持，如本杰明·格雷厄姆和沃倫·巴菲特等價(jià)值投資者成功的故事構(gòu)成了投資神話。然而，價(jià)值投資的成功經(jīng)驗(yàn)不是對(duì)所有的價(jià)值投資者都管用的。

價(jià)值投資者與其他投資者的區(qū)別在于他們期望購買公司現(xiàn)有資產(chǎn)的價(jià)值高于其價(jià)格的公司股票。因此，價(jià)值投資者一般對(duì)市場(chǎng)因增長(zhǎng)機(jī)會(huì)而支付大額溢價(jià)的股票比較小心，他們?cè)谝呀?jīng)失寵、比較成熟的公司中努力尋找最廉價(jià)的股票。據(jù)此，達(dá)摩達(dá)蘭發(fā)現(xiàn)價(jià)值投資中有三個(gè)明顯不同的種類。

（1）、被動(dòng)篩選者

通過對(duì)公司進(jìn)行一些投資篩選，如按照低價(jià)格與收益比率、市值以及極低風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行篩選，那些通過了篩選的投資被劃分為好的投資。被動(dòng)篩選者認(rèn)為具有某些特征的股票——管理有方、低風(fēng)險(xiǎn)、高質(zhì)收益——要比其他股票表現(xiàn)得好。投資成功的關(guān)鍵是找出這些具體的特征。他們總是在尋找這些特征，格雷厄姆在他的《證券分析》的經(jīng)典著作中把這些定性轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢杂脕韺ふ矣星巴镜耐顿Y的定量篩選。

雖然《證券分析》在每一版中篩選的項(xiàng)目有所不同，但它們基本保持了原來的形式：AAA債券收入翻倍的收益與價(jià)格比率；股票的價(jià)格與收益率必須低于過去5年里所有股票平均價(jià)格與收益率的40%；股利收入﹥AAA公司證券收入的2/3；價(jià)格<有形賬面價(jià)值的2/3；價(jià)格<凈流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值的2/3，凈流動(dòng)資產(chǎn)指的是流動(dòng)資產(chǎn)，即現(xiàn)金減流動(dòng)負(fù)債；負(fù)債-權(quán)益比率的 ( 賬面價(jià)值 ) 必須小于1；流動(dòng)資產(chǎn)>兩倍的流動(dòng)負(fù)債；負(fù)債<兩倍的流動(dòng)資產(chǎn)；過去的每股收益率的增長(zhǎng)率 ( 過去10年里 ) 大于7%；在過去10年，收益下降的年份不要超過2年。

格雷厄姆認(rèn)為，任何通過了這10項(xiàng)篩選的股票都值得投資。亨利·奧本海默研究了1974~1982年，從這些篩選中得到的股票投資組合得出的結(jié)論是，你可以得到大大超出市場(chǎng)的年收益率。21世紀(jì)初，學(xué)術(shù)界檢驗(yàn)了各個(gè)篩選因素——如低價(jià)格與收益比率和高股利收入——發(fā)現(xiàn)這些篩選的確產(chǎn)生提高收益率的投資組合。馬克·赫爾伯特評(píng)估了投資簡(jiǎn)報(bào)的業(yè)績(jī)情況，發(fā)現(xiàn)信奉并跟隨格雷厄姆篩選的投資簡(jiǎn)報(bào)的確比其他投資簡(jiǎn)報(bào)表現(xiàn)得要好。

然而，唯一不和諧的音符是把格雷厄姆篩選轉(zhuǎn)化成提供高收益率的共同基金的嘗試失敗了。在20世紀(jì)70年代，一個(gè)叫做詹姆斯·雷（ James Rea ）的人充分相信這些篩選的價(jià)值，他創(chuàng)建了一個(gè)雷·格雷厄姆（ Rea Graham ）基金，該基金根據(jù)格雷厄姆篩選對(duì)股票進(jìn)行投資。雖然一些初期投資成功了，但是在80年代和90年代初期，該基金陷入了困境，其業(yè)績(jī)被列為位于四分線（ quartile ）底層。

不過，對(duì)格雷厄姆價(jià)值投資的最大支持不是來自學(xué)術(shù)研究或雷·格雷厄姆基金會(huì)，而是來自他在哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院教過的許多成功的學(xué)生。雖然他們選擇的道路多種多樣，但多數(shù)最終管理資本，并且獲得巨大成功。在這其中，最杰出的學(xué)生就是沃倫·巴菲特。

1956年，巴菲特與7個(gè)有限合伙人成立了一個(gè)合伙公司，擁有105,000美元的基金。在之后的13年里，他獲得29%的收益率并創(chuàng)造了自己的價(jià)值投資品牌，在此期間，他最成功的投資是20世紀(jì)60年代初期對(duì)美國運(yùn)通的投資，當(dāng)時(shí)美國運(yùn)通股票價(jià)格暴跌。巴菲特指出，美國運(yùn)通股票的交易價(jià)格大大低于過去兩年里公司業(yè)務(wù)廣告為公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，他以此證明自己的投資選擇是正確的。到1965年，該合伙公司的資產(chǎn)達(dá)到260萬美元，并被廣泛認(rèn)為是非常成功的公司。

1969年，由于巴菲特不能找到用價(jià)值投資方法可以購買的任何股票，他解散了合伙公司，這使他名聲大振。在解散時(shí)他說，“有一點(diǎn)我是清楚的。那就是我不能放棄以前的方法，雖然我覺得應(yīng)用起來很困難，但我理解它的道理。即使接受一個(gè)我還不完全理解的、沒有成功實(shí)踐的方法，可能意味著獲取唾手可得的高利潤，但這樣做甚至可能導(dǎo)致資本的長(zhǎng)期大量損失。”在創(chuàng)造巴菲特傳奇中起了很大作用他的投資原則高于短期收益，以及在巴菲特采取該行動(dòng)以后股票價(jià)格下跌的事實(shí)。

1988年12月，在伯克希爾·哈撒韋投資的100美元在13年后是標(biāo)準(zhǔn)普爾500的4倍。到2001年12月30日，伯克希爾·哈撒韋的股票以每股75,600美元的價(jià)格進(jìn)行交易，成為了美國迄今上市價(jià)格最高的股票。這還不算什么，今天，伯克希爾·哈撒韋的股票每股價(jià)格早已突破50萬美元。

達(dá)摩達(dá)蘭認(rèn)為，巴菲特連續(xù)不斷的成功不能歸因于幸運(yùn)。雖然他也經(jīng)歷了困難的時(shí)候，但在隨后的幾年內(nèi)他馬上反敗為勝。他成功的秘訣似乎在于他帶給公司的長(zhǎng)期發(fā)展眼光，以及他的戒律——不因短期失利而改變投資原則。很多成功歸因于他是格雷厄姆在哥倫比亞大學(xué)的學(xué)生，以及他們對(duì)價(jià)值投資的堅(jiān)持。

實(shí)際上，巴菲特的投資策略要比格雷厄姆最初的被動(dòng)篩選方法復(fù)雜得多。不同于格雷厄姆的保守主義投資原則，巴菲特的投資策略延伸到更加多元化的公司，像從可口可樂這樣高速增長(zhǎng)的公司到藍(lán)籌印花這樣穩(wěn)定的公司。雖然格雷厄姆和巴菲特都采用篩選法尋找股票，但兩個(gè)人的主要不同點(diǎn)是格雷厄姆嚴(yán)格按照定量的篩選方法，而巴菲特更愿意考慮定性的篩選方法。例如，在考慮投資一個(gè)公司時(shí)，巴菲特總是非常重視高層管理者的可信度和能力。

如果認(rèn)真研究巴菲特的投資方法就會(huì)發(fā)現(xiàn)它其實(shí)它并不復(fù)雜。鑒于他的記錄，他會(huì)有大量的模仿者。那么，為什么我們看不到其他投資者使用它的方法重復(fù)他的成功呢？達(dá)摩達(dá)蘭認(rèn)為其原因有三：

（a）從1956年到現(xiàn)在，市場(chǎng)發(fā)生了巨大變化，巴菲特最大的成功發(fā)生在20世紀(jì)60年代和70年代，那時(shí)只有很少的投資者能夠接觸市場(chǎng)信息機(jī)構(gòu)資金管理未占主導(dǎo)地位。

（b）近年來，巴菲特采取了較為積極的投資風(fēng)格，并取得了成功。但是，作為一個(gè)投資者用此風(fēng)格取得成功，需要大量的資源以及成功投資所需要的可信度。

（c）巴菲特成功的第三個(gè)因素是耐心。他買的是從長(zhǎng)遠(yuǎn)利益考慮有利的公司，他經(jīng)常愿意持有那些他認(rèn)為是不好的年景使得其價(jià)值被低估了的股票。

簡(jiǎn)言之，看到巴菲特在上個(gè)世紀(jì)如何成功很容易，但是讓一個(gè)投資者復(fù)制他的成功卻很難。

（2）、反向價(jià)值投資

反向價(jià)值投資購買的是，那些因?yàn)檫^去業(yè)績(jī)不佳或由于壞消息其他投資者沒有動(dòng)過的資產(chǎn)。反向投資是建立在市場(chǎng)對(duì)好壞消息反應(yīng)過度的基礎(chǔ)上。從長(zhǎng)期看，市場(chǎng)的確對(duì)好壞消息都反應(yīng)過度，一個(gè)階段表現(xiàn)特別好或特別差的股票在下一個(gè)階段一般會(huì)出現(xiàn)相反的情況，但是，階段周期不能被定為周或月，而應(yīng)是年。反向投資有很多形式。其中最主要的有購買輸家和期望值博弈。

（a）購買輸家

達(dá)摩達(dá)蘭以負(fù)序列相關(guān)的形式——在過去5年里上漲幅度最大的股票比其他股票再下5年更有可能下降——證明了股票本身經(jīng)過較長(zhǎng)時(shí)間后會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)情況。相反，過去5年下降幅度最大的股票比其他股票上漲的可能性要大。

為了排除極端投資組合價(jià)格逆轉(zhuǎn)的影響，德邦特和泰勒建立了從1933~1978年每年一個(gè)的由35種股票組成的贏家投資組合，這些股票在前一年是上漲幅度最大的股票；他們還建立了一組輸家投資組合，由上一年下降幅度最大的35種股票組成。他們考察了投資組合建立6個(gè)月后這些組合的收益率。分析表明，購買了上一年35種輸家股票，并把股票在手中持有5年的投資者得到高出市場(chǎng)收益率的30%的累計(jì)超額收益率，比購買贏家股票的投資者的收益率高40%。該證據(jù)與市場(chǎng)反應(yīng)過度是一致的。表明購買在上一年或上幾年下降幅度最大的股票的簡(jiǎn)單策略，可能會(huì)產(chǎn)生超額收益率。但是，由于該策略完全依據(jù)過去的價(jià)格，與價(jià)值投資方式相比，該策略與圖表方式似乎有更多的相似性。

研究顯示，這些發(fā)現(xiàn)可能很有意義，但可能夸大了輸家投資組合的潛在收益率，其原因如下：

·輸家投資組合更有可能包含定價(jià)低的股票，這種股票的交易成本高，而且容易產(chǎn)生分布不均的收益率，即超額收益來自幾個(gè)收益率特別好的股票，而不是投資組合普遍的業(yè)績(jī)情況。

·當(dāng)不能控制穩(wěn)定的規(guī)模時(shí)，輸家股票要比贏家股票表現(xiàn)得好；當(dāng)輸家股票和贏家股票的市場(chǎng)價(jià)值比例相當(dāng)時(shí)，輸家股票比贏家股票表現(xiàn)好的唯一月份是1月。

·雖然在長(zhǎng)時(shí)期價(jià)格可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，但證據(jù)表明，如果考慮的是較短的期間的話，存在輸家股票往往持續(xù)虧本、贏家股票持續(xù)盈利的價(jià)格態(tài)勢(shì)。

在他們的研究中還有兩個(gè)有趣的發(fā)現(xiàn)。第一，在第一個(gè)12個(gè)月里，贏家投資組合實(shí)際上比輸家投資組合表現(xiàn)的要好。第二，雖然12個(gè)月后輸家股票開始追上贏家股票，但是在1941~1964年，它們用了28個(gè)月才超過贏家股票。在1965~1989年，輸家股票甚至用了36個(gè)月還沒有開始超過贏家股票。購買虧損公司的好處主要取決于，你是否具備長(zhǎng)期持有這種股票的能力。

（b）期望值博弈

如果對(duì)市場(chǎng)最近事件反應(yīng)過度的判斷是正確的，對(duì)一直表現(xiàn)良好的股票的期望值將被定得太高，而對(duì)一直表現(xiàn)很差的股票的期望值將被定得太低。如果能夠排除前者，那么就可以購買后者而出售前者。

購買運(yùn)轉(zhuǎn)良好的公司，希望這些公司收益的增長(zhǎng)會(huì)使其價(jià)格上揚(yáng)的任何投資策略都是危險(xiǎn)的，因?yàn)樗雎粤斯灸壳暗膬r(jià)格已經(jīng)反映了該公司的管理和資產(chǎn)質(zhì)量這一可能性。如果當(dāng)前價(jià)格是正確的，最大的危險(xiǎn)是隨著時(shí)間的推移，公司將失去光彩，市場(chǎng)給予的獎(jiǎng)勵(lì)將耗盡。如果市場(chǎng)夸大了該公司的價(jià)值，就算公司在增長(zhǎng)，該投資策略也將導(dǎo)致差的收益率。只有在市場(chǎng)低估了該公司的質(zhì)量的時(shí)候，該策略才有可能賺取超額收益率。

有證據(jù)表明，投資與管理良好的公司并不總能賺錢。湯姆·彼得斯在他寫下的《追求卓越》等被廣泛閱讀的有關(guān)優(yōu)秀公司的書中，概括了使業(yè)績(jī)卓越的公司從市場(chǎng)上所有公司中脫穎而出的一些特質(zhì)。在沒有對(duì)彼得斯的標(biāo)準(zhǔn)來進(jìn)行任何質(zhì)疑的情況下，有人進(jìn)行了一個(gè)尋找每項(xiàng)指標(biāo)都未能達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的公司的研究，把這組業(yè)績(jī)不突出的公司與那些業(yè)績(jī)卓越的公司進(jìn)行對(duì)照。

對(duì)照結(jié)果，業(yè)績(jī)卓越的公司的財(cái)務(wù)狀況可能好于業(yè)績(jī)不突出的公司，但是業(yè)績(jī)不突出的公司至少在考察期間 ( 1981~1985年 ) 與業(yè)績(jī)卓越的公司相比而言是更好的投資。1981年對(duì)業(yè)績(jī)不突出的公司投資的100美元到1986年增加到298美元；對(duì)業(yè)績(jī)卓越的公司投資了100美元到1986年僅增長(zhǎng)到182美元。雖然該研究沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，投資期限也不足，但它的確提供了好投資不一定是好的投資，差公司有時(shí)也可能成為好的投資的證據(jù)。

反向投資的一個(gè)極端版本是禿鷲投資。在禿鷲投資中，他們購買瀕臨破產(chǎn)的公司的股權(quán)和債權(quán)，把賭注押在公司的重組或復(fù)蘇上。這是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的策略，因?yàn)槟愕糜猛顿Y組合中的幾個(gè)賺大錢的股票來抵消眾多賠錢的股票的損失。

與購買輸家股票的策略一樣，購買財(cái)務(wù)等級(jí)低的公司的股票回報(bào)期限要長(zhǎng)，而且所冒的風(fēng)險(xiǎn)更大。此外，在組成“壞”公司投資組合時(shí)，還應(yīng)該記住，績(jī)效不好的公司不一定都是管理不善的公司。很多處于長(zhǎng)期以來不景氣、見不到轉(zhuǎn)機(jī)的行業(yè)，這些公司完全有可能在將來仍舊績(jī)效不佳。如果購買績(jī)效不佳的公司所在行業(yè)的其他公司經(jīng)營狀況良好的話，那么成功的幾率就可能會(huì)更高。如果公司有改進(jìn)的潛力，才有可能看到股票價(jià)格的上漲。因此，那些等待價(jià)格落到最低點(diǎn)再投資的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的投資者不能采用該策略，因?yàn)榇_定合適時(shí)機(jī)幾乎是不可能的。我們必須接受這樣的事實(shí)，即一些管理差的公司在好轉(zhuǎn)之前有時(shí) ( 經(jīng)常 ) 會(huì)變得更差，而這種情景可能在短期內(nèi)會(huì)給投資組合帶來損害。

因此，購買輸家股票或管理不善的公司股票并不能保證會(huì)成功，這種策略也可能被證明是不切實(shí)際的。除非投資者具有①長(zhǎng)期投資的期限，進(jìn)行②多元化投資，再加上③個(gè)人良好的素質(zhì)，那又另當(dāng)別論。

（3）、積極的價(jià)值投資

積極的價(jià)值投資指的是，積極購買定價(jià)過低或管理不善的公司股份，然后利用自己的地位 ( 必須是有巨大影響力的地位 ) 和權(quán)力，推動(dòng)股價(jià)朝著釋放股票實(shí)際價(jià)值轉(zhuǎn)變的積極價(jià)值投資。這不是普通投資者能夠做到的，在此可忽略。

■ 成長(zhǎng)投資的誘惑性

與價(jià)值投資者一樣，成長(zhǎng)型投資者同樣重視價(jià)值，但他們關(guān)鍵的區(qū)別在于從何處尋找價(jià)值。價(jià)值投資者相信更有可能找到市場(chǎng)定價(jià)低了的資產(chǎn)，而且更愿意投資于擁有大量現(xiàn)存資產(chǎn)但績(jī)效不佳的成熟公司。而成長(zhǎng)型投資者認(rèn)為，他們更有可能在增長(zhǎng)型投資下發(fā)現(xiàn)廉價(jià)的股票。建立一個(gè)投資組合的最有效方法就是篩選，挑選那些通過特定篩選指標(biāo)的股票。成長(zhǎng)型投資有三種篩選策略：購買收益具有高增長(zhǎng)率的股票策略；挑選價(jià)格與收益比高的高風(fēng)險(xiǎn)策略；以合理價(jià)格增長(zhǎng)的策略，根據(jù)該策略，挑選交易價(jià)格低的股票，因?yàn)檫@些股票有漲價(jià)的空間。

（1）、高收益增長(zhǎng)率策略

這是多數(shù)成長(zhǎng)型投資者購買收益增長(zhǎng)率高的股票所遵循的最合理策略。投資者可以查看收益的過去增長(zhǎng)情況，把它作為對(duì)未來增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)，購買歷史上收益增長(zhǎng)率高的公司股票，或者尋找分析家預(yù)測(cè)的預(yù)期收益增長(zhǎng)率高的公司的股票。但是，過去的增長(zhǎng)率不一定就能正確代表未來的增長(zhǎng)率。過去的增長(zhǎng)率有助于預(yù)測(cè)未來的增長(zhǎng)率，但過去的增長(zhǎng)率存在兩個(gè)問題。

第一個(gè)問題是它們存在大量的渲染成份，因此對(duì)未來增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)作用并不是很準(zhǔn)確的。研究顯示，在不同長(zhǎng)度連續(xù)期間的收益增長(zhǎng)率之間的一系列關(guān)聯(lián)關(guān)系的研究中，兩個(gè)期間的增長(zhǎng)率之間呈負(fù)關(guān)聯(lián)關(guān)系，兩個(gè)期間的平均相關(guān)關(guān)系接近零。對(duì)許多公司來說，如果過去的增長(zhǎng)率不是未來增長(zhǎng)的可靠指標(biāo)，那么就不可能依靠它來預(yù)測(cè)未來。并且，小公司的增長(zhǎng)率比市場(chǎng)上其他公司的增長(zhǎng)率更為變化不定。因此，應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎使用過去的收益增長(zhǎng)率來預(yù)測(cè)公司的未來收益增長(zhǎng)。

第二個(gè)問題是在收益率上存在均值回歸問題。也就是說，今天快速發(fā)展的公司，其發(fā)展速度將緩慢下降，接近市場(chǎng)平均發(fā)展水平；而那些低于市場(chǎng)平均發(fā)展水平的公司的增長(zhǎng)率將上升。雖然在投資組合形成了那年，其收益增長(zhǎng)最高的公司的平均增長(zhǎng)率可能比收益增長(zhǎng)最低的公司的平均增長(zhǎng)率高，但5年后這種差別接近零。

一般來說，收入增長(zhǎng)率比收益增長(zhǎng)率更持久，而且更具預(yù)測(cè)性。這是因?yàn)闀?huì)計(jì)選擇對(duì)收入的影響要小于對(duì)收益的影響。收入比收益的相關(guān)聯(lián)系更為持久一致，這意味著在預(yù)測(cè)的時(shí)候，收入的歷史增長(zhǎng)數(shù)據(jù)比收益的歷史增長(zhǎng)數(shù)據(jù)更為有用。

總之，過去的收益增長(zhǎng)不是預(yù)測(cè)未來增長(zhǎng)的可靠依據(jù)。投資于過去高增長(zhǎng)的公司不能產(chǎn)生高的收益率。事實(shí)上，如果存在均值回歸，而且投資者溢價(jià)購買了高增長(zhǎng)公司的股票，到后來就會(huì)發(fā)現(xiàn)其投資組合是賠錢的。股票的內(nèi)在價(jià)值最終受到未來增長(zhǎng)而不是過去增長(zhǎng)的影響。因此，投資于預(yù)期未來增長(zhǎng)價(jià)值高的股票而不是投資于過去增長(zhǎng)幅度大的股票是有道理的。但是，在證券市場(chǎng)，我們無法估計(jì)市場(chǎng)上每一種股票的價(jià)格。如果要使該策略獲得成功，那么，第一，必須擅長(zhǎng)于預(yù)測(cè)長(zhǎng)期收益增長(zhǎng)；第二，市場(chǎng)價(jià)格不應(yīng)該已經(jīng)反映了這種增長(zhǎng)或?qū)υ鲩L(zhǎng)定價(jià)偏高。

（2）高價(jià)格與收益比率策略

如果投資者認(rèn)為成長(zhǎng)型公司的增長(zhǎng)在未來能帶來超額收益率，那么最容易的同時(shí)也是風(fēng)險(xiǎn)最大的策略是，購買市場(chǎng)上價(jià)格與收益比率最高的股票，也就是高市盈率。但是，達(dá)摩達(dá)蘭指出，購買高市盈率股票的總證據(jù)是殘酷的。達(dá)摩達(dá)蘭在考察價(jià)值型股票的時(shí)候已經(jīng)指出，購買低市盈率的股票比購買高市盈率的股票績(jī)效結(jié)果似乎要好得多。

那么，是什么吸引投資者采用高市盈率策略？答案是投資周期。在市場(chǎng)的收益增長(zhǎng)處于低潮時(shí)，成長(zhǎng)型投資似乎表現(xiàn)得就好得多，而在收益增長(zhǎng)率高時(shí)，價(jià)值投資往往表現(xiàn)得要好。在收益增長(zhǎng)率低的年月，成長(zhǎng)型投資表現(xiàn)得最好，這可能是因?yàn)樵谑找嬖鲩L(zhǎng)率低的期間，投資成長(zhǎng)型股票更理想，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候成長(zhǎng)型股票稀少。成長(zhǎng)型投資的最有意思的證據(jù)是擊敗他們自己各自指數(shù)的資金經(jīng)理的百分比。當(dāng)根據(jù)各自指數(shù)進(jìn)行衡量的時(shí)候，積極的成長(zhǎng)型投資者擊敗成長(zhǎng)指數(shù)的次數(shù)似乎比積極的價(jià)值投資者擊敗價(jià)值指數(shù)的次數(shù)要多。

（3）、以合理價(jià)格增長(zhǎng)策略

對(duì)于購買高市盈率股票恐懼的投資者，他們的宗旨是購買對(duì)增長(zhǎng)定價(jià)低的高增長(zhǎng)股票。這其中涉及了兩種策略：購買市盈率低于預(yù)期增長(zhǎng)率的股票或購買市盈率與增長(zhǎng)率比率（PEG）低的股票。

（a）市盈率低于增長(zhǎng)率。如果一種股票的價(jià)格與收益比率是12%，預(yù)期增長(zhǎng)率為8%，那么該股票就將被看成是定價(jià)高的股票；而如果價(jià)格與收益比率是40%，預(yù)期增長(zhǎng)率為50%，那么該股票就將被看成是定價(jià)低的股票。該策略明顯的優(yōu)點(diǎn)是簡(jiǎn)單，但由于以下兩個(gè)原因，它也存在潛在危險(xiǎn)。

·利率影響。由于增長(zhǎng)創(chuàng)造未來的收益，所以增長(zhǎng)的價(jià)值應(yīng)該是現(xiàn)值。利率低時(shí)，任何增長(zhǎng)率創(chuàng)造的價(jià)值都大于利率高時(shí)創(chuàng)造的價(jià)值。因此，在利率為7%時(shí)，價(jià)格與收益比率為40%，預(yù)期增長(zhǎng)率為50%的股票，在利率下降到5%，而增長(zhǎng)率保持不變時(shí)，它的價(jià)格與收益比率是60%。

·增長(zhǎng)率估計(jì)值。當(dāng)在大量的股票中使用該策略的時(shí)候，除了使用其他股票的增長(zhǎng)率估計(jì)值外，你別無選擇。鑒于估計(jì)的增長(zhǎng)率最多是5年的這一事實(shí)，如果僅集中于5年的增長(zhǎng)率，對(duì)那些預(yù)期的5年期長(zhǎng)得多的增長(zhǎng)率的公司來說是不利的。在低利率情況下，很少公司可以通過篩選，結(jié)果是能夠投資的股票幾乎沒有。

（b）市盈率與增長(zhǎng)率比率（PEG）。一般認(rèn)為PEG比率低的股票便宜，這是因?yàn)闉樵鲩L(zhǎng)支付的支出較少，因此可以把它看作用來比較不同收益率的功利衡量方法。研究發(fā)現(xiàn)，運(yùn)用購買PEG低的股票策略所得收益大大高于對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾500投資所獲收益。但是，如果PEG比率低的股票比其他股票表現(xiàn)好，為什么不用它作為篩選指標(biāo)嗎？這是因?yàn)镻EG比率有兩個(gè)潛在問題，會(huì)導(dǎo)致我們將高增長(zhǎng)率風(fēng)險(xiǎn)較大的股票誤認(rèn)為是定價(jià)偏低的股票。

第一個(gè)問題，PEG比率是通過用市盈率除以預(yù)期增長(zhǎng)率計(jì)算得出的，預(yù)期增長(zhǎng)率的不確定性沒有作為因子平均到PEG比率中去。因此，根據(jù)PEG比率看上去便宜的股票，事實(shí)上卻可能定價(jià)正確或定價(jià)偏高。

第二個(gè)問題，當(dāng)我們使用PEG比率時(shí)，我們有一個(gè)不明確的假設(shè)，即增長(zhǎng)率加倍，市盈率也隨之加倍；如果增長(zhǎng)率減半，市盈率也隨之減半。假設(shè)市盈率與增長(zhǎng)率呈線性關(guān)系，這是不對(duì)的。當(dāng)預(yù)期增長(zhǎng)率低時(shí)，PEG比率最高，但當(dāng)預(yù)期增長(zhǎng)率提高，PEG比率降低了。在對(duì)高增長(zhǎng)公司和低增長(zhǎng)公司進(jìn)行比較時(shí)，問題最為嚴(yán)重，這是因?yàn)楦咴鲩L(zhǎng)公司的PEG比率低報(bào)了，而低增長(zhǎng)公司的PEG比率卻高報(bào)了。

由此，成長(zhǎng)型投資者必須對(duì)增長(zhǎng)做出更加精確的估計(jì)。成長(zhǎng)投資的成功最終取決于預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率和定價(jià)正確與否的能力。如果在這方面勝過市場(chǎng)一籌，就能提高成功的幾率。從歷史上看，在市場(chǎng)收益增長(zhǎng)低、投資者對(duì)未來悲觀失望時(shí)，成長(zhǎng)型投資表現(xiàn)得最好。然而，要成為一個(gè)成長(zhǎng)型投資者就必須（a）短期接受偏態(tài)的收益率（收益率或大于眾數(shù)或小于眾數(shù)），（b）對(duì)合適的公司進(jìn)行投資。

任何一種策略都有它的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)。沒有無懈可擊的最佳策略。對(duì)于任何一個(gè)投資者而言，可能沒有存在所謂的“最優(yōu)項(xiàng)”。如果生搬硬套，就無法取得成功。教條主義只能讓我們走入一個(gè)又一個(gè)陷阱。因此，我們需要選擇最適合自己的策略以適應(yīng)這個(gè)無常的市場(chǎng)，然后才有可能活著長(zhǎng)久。

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