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文/姚斌

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大約在十幾年前，我就經常搜尋查理·芒格先生執掌公司的股東大會記錄，然而基本上一無所獲。那時，我就想，要是能讀到西科金融和每日期刊股東大會的記錄，那該是一件多么愜意的事情。在等待了十幾年后的今天，我終于讀到中信出版集團出版的《芒格之道：查理芒格股東會講話1987~2022》。這個講話輯錄了自1987年至2022年西科金融和每日期刊兩家公司股東大會查理·芒格先生的講話。這些包羅萬象，但在本文中我們聚焦于他的投資之道。

■ 在高概率贏面下重注

芒格說他們大多數時候，什么都不做。出手的時候很少。即使是出手的時候，也是如履薄冰，對可能承擔的風險感到不安。回顧過去，巴菲特也曾后悔，有些公司生意非常好，但因為不看好公司管理層，而沒有大量買入。對于他們而言，始終把眼前所有的投資機會進行比較，力求找到當下最合理的投資邏輯，就才是重中之重。找到了最合理的投資邏輯之后，無論周期波動如何劇烈，是順境還是逆境，他們都泰然自若，這就是他們的投資之道。每天、每周、每月、每年，他們都集中精力了解眼前的新情況，應對眼前的新挑戰。但他們不會去預測明年的道瓊斯指數是漲還是跌，利率是14%還是6%。投資就是這樣，有時候需要播種，有時候需要收獲，有時候需要熬過寒冬保住命。

正因為他們努力做好眼前的事，很少做長期預測，所以他們的長期預測才更正確。他們著重于長期的準備，盡可能地保守，防范大災難的沖擊，為可能出現最惡劣的環境做準備。因此，他們會手握大量資產，隨時自由配置，就像手握棒球棒，等待好球扔過來，愿意等多久都可以。即便不揮棒擊打，也沒人罰出局。所以，過去的耐心等待都是值得的。錢多機會少，總比錢少機會多強。

芒格所說的“機會”，是指通過了最低標準的機會。在1992年的整整一年，所有通過的最低標準的機會，沒有一個是他看上眼的。大多數都被他直接扔進了垃圾桶，還有很多超出了他們的能力圈，或者是他們不感興趣的。普通人覺得市場中應該有很多好機會，但在芒格的眼中，只有一些公司天生麗質，具有穩固的競爭優勢，能實現很高的收益率，才是所謂的“機會”。

在所謂的機會出現時，芒格就會做兩種投資。第一種，大多數投資都是長期持有，只要長期持有，幾乎不可能虧損；第二種，偶爾做，投資虧損的概率可能比較大，但如果賺錢的話，可能賺得也非常多。這兩種投資方法不完全一樣。做長期的投資，一個是能看懂，另一個則是概率站在自己在一邊。與此同時，承擔的風險是有前提的——價格必須合適，風險發生的概率比較小，即使風險發生，其凈資產也足以應付。但是，快進快出、唯利是圖，不是他的行事風格。

20世紀60年代初期，芒格曾經把一張復利終值系數表擺在面前，推演各種情況，計算自己可能領先大盤指數多少。他計算如果只持有三只股票，可能要承受怎樣的波動？實現多少領先優勢？他得出的結論是，只要能經受了波動，同時持有三只股票就足夠了。作為一個撲克玩家，他知道，贏的概率非常高的時候要下重注。但是，他也十分清楚集中持有的波動更大。芒格執掌的惠勒·芒格合伙公司在1973年和1974年的收益率就曾經下跌了31.9%和31.5%。好在芒格自己能堅持住，還遠遠沒到破產的程度，市場也不能把他怎樣。

按照芒格的方式投資，必須準確判斷一家公司的前景。也就是說，不但要能看出來一家公司現在的生意是好生意，而且要能看出來在將來的很長時間里仍然是好生意。過去，傳統的價值投資者認為他的這種投資方式不可取。而芒格認為這種投資方式是行得通的，但必須要把生意看準了才行。只要真能從“漂亮50”中篩選出最漂亮的5個，仍然能取得良好的投資業績。當然，再好的生意，價格太高，也不值得投資。

不過，在二十世紀八九十年代的很長一段時間，人們投資股票實現了豐厚的收益。這就產生了一種正反饋效應，大家都來買股票了。因此，像芒格這樣的價值投資者日子就不好過了，因為它沒那么容易找到好機會。芒格說，不是他的投資能力不行，而是投資環境惡化了。芒格始終關注的是股市的估值情況。就股市的長期估值而言，他最擔心的情況不是突然出現1987年那樣的暴跌。在很長的一段時間里，他都一直買股票而不是賣股票。像他這樣長期買入股票，可能在乎50年以后的股價，因此他不愿看到短期內股價一直上漲。他擔心股價一直漲，漲到很高價格，然后在高位形成一個平臺，并且這種情況一直持續下去。股市越漲，投資就越難做。

■ 不同尋常的基本方法

芒格從來不會以高于內在價值的價格買入股票。有些公司的生意特別好，與傳統的格雷厄姆追隨者相比，他能看到更高的內在價值。不過，也有例外的情況。如果遇到一個卓越的人，有機會追隨他，知道他不會欺騙，雖然他現在還沒有做出成績，但相信他將來一定行，在這種情況下就可以考慮抓住機會。當然這樣的人不多，年輕時的巴菲特就是其中之一。那時，年輕的巴菲特沒有漂亮的業績，沒有豐厚的資產，但最初的投資者信任他，把資金交給他管理，同意付給他業績分成，他們的做法屬于支付了高于內在價值的價格。卓越的人很少，有機會追隨他們。和他們走到一起，或許值得付出溢價，將來可能獲得豐厚的回報。

芒格認為他的方法是非常基本的東西。像他這樣做投資，我們只需要在股票市場中找到定價錯誤的機會。如果我們自身有一定的能力，應該發揮自己的長處，去自己擅長的領域中篩選，找出定價錯誤的機會。與別人相比，在某些領域，我們可能具有優勢；在其他領域，我們可能處于劣勢。我們應該在自己具備優勢的領域中尋找機會。芒格指出，如果像他那樣做投資，把最基本的東西就做了，就用不著再學這學那了。把F=ma和E=mc2學透了，就用不著再琢磨其他公式了。找到自己能看得懂的機會，不做自己看不懂的投資。然后，踏踏實實去做大量實際的工作。

如果一個投資者有經營企業的經驗，那就更好了。因為經營企業和股票投資可以相得益彰。巴菲特曾經說過，因為他是一個職業投資者，所以他是一個更好的企業管理者；因為他是一個企業管理者，所以他是一個更好的投資者。商業和投資相輔相成。股票是一種用于交易的憑證，但股票代表著對企業的所有權。一個人如果具有豐富的商業經驗，就會對他的投資有所幫助。

一個人在一家公司擔任銷售經理，主要的工作是銷售產品、解決客戶的問題，如果他具有豐富的投資經驗，了解很多其他公司，他就可以更好地開展銷售工作。因為他有投資經驗，他就可以更深入的理解客戶的需求，更高效的幫助客戶解決問題。正因為芒格和巴菲特都具有商業和投資的雙重背景，所以無論是管理企業還是股票投資，他們都顯得更加得心應手。

■ 芒格研究的基本方法

或許投資者都知道要買好公司，但關鍵在于是否有能力找到真正的好公司。芒格說他想研究一家公司的時候，如果這家公司很陌生，完全不熟悉，那么就不會先讀公司的年報，而是會先讀《價值線》提供的報告，其中有一家公司在過去15年的歷史數據以及股價走勢。這就是公司的信息背景。芒格認為，這就完美地呈現了一家公司的歷史情況。如果缺乏信息背景，就去閱讀年報，往往就會陷入迷茫和混亂的狀態。

在了解背景信息之后，就可以開始閱讀年報了。閱讀年報時，必須關注具體數據，包括附注以及會計處理等。其中“管理層討論與分析”最為關鍵。但是，很多公司的這部分內容或者很空洞，或者千篇一律地吹噓公司發展多么好。浮夸和空洞的風氣盛行，粉飾經營成績。很少有公司說自己的生意不好，生存困難。

閱讀年報時還要提防會計詭計。有些公司擔心業績達不到分析師的預期，導致股價下跌，于是就把下個季度的訂單挪到這個季度。有的公司制定了不合理的激勵機制，它們根據銷售額給員工提成。這樣一來，有的員工自然會弄虛作假，虛報銷售數據。為了獲得提成，員工報告的銷售額可能根本是子虛烏有。這些會計詭計，可能連審計師都難以發現。有的公司可能在年報中耍很多小伎倆誤導投資者，只要認真閱讀，有些伎倆可能比較容易識破。

閱讀年報時，要帶有明確的目的搜尋信息。例如，研究一家生意特別好的公司，我們會問一個問題：“這家公司的好生意具有可持續性嗎？”芒格的方法是，帶著這個問題多年閱讀年報，研究這家公司現在的生意這么好，主要源于哪些因素，這些因素將來是否有可能發生變化。

伯克希爾·哈撒韋有個公開的秘密，就是喜歡那種每年年末的利潤都是大筆現金的公司。但很多公司并不是這樣的。比如，工程機械行業的生意就很難做，總是有大量的存貨和大量的應收賬款。這樣的公司，不管多么努力經營，每年年末所有的利潤都是堆在空地上的工程設備，總是看不著現金，而空地上堆積的工程設備卻越來越多。芒格和巴菲特對這種生意避之唯恐不及。他們喜歡那種現金流源源不斷的生意。這就意味著，在收購了一家現金奶牛公司之后，可以把現金拿出來再買現金奶牛公司，然后再買一家。

現金奶牛是伯克希爾的最愛。而有的公司的利潤永遠是賬面的，根本沒有創造現金的能力，這樣的公司就不能去碰。伯克希爾·哈撒韋能夠發展到今天的規模，很重要的原因就在于很早就明白了，要遠離那種不能創造現金利潤的公司。在給一家公司估值的時候，不區分利潤的性質，不看是現金利潤，還是躺在空地上的機器，拿著利潤數字直接就算，得出的估值肯定是不準的。這樣的公司利潤再多，也不值錢。只有永遠不斷的現金利潤，這樣的公司才值錢。

投資，從根本上說就要看懂公司的生意，清楚一家公司面臨哪些威脅，擁有哪些機遇，競爭地位如何等。只看過去的業績增長情況、過去的資本收益率、過去的銷售額，難以準確地預測公司的未來。只有在深入了解生意的基礎上，才能比較準確的預測公司的前景。

有些生意比較好懂，比如開市客就是一家非常容易理解的公司。只要是受過教育、有一定文化基礎的人，都能搞明白連鎖超市的生意，都能看懂超市的發展歷史、經營方法以及超市可能遇到的困難。芒格說如果他在商學院任教，他會從零售業教起，因為零售業很容易理解。學生把零售業研究明白了，再帶他們看更難一些的，例如家電制造業等。很多公司，可以按照自己的理解，將其總結成模型。比如，箭牌公司模型。研究行業的時候沒什么固定順序，芒格是從零售業開始的，然后再逐步深入。具體的順序，沒有一定之規，因人而異。

■ 以生物進化論分析公司

芒格十分推崇理查德·道金斯的《自私的基因》。他在這本書中了解了現代進化論，增長的生物學方面的知識。道金斯講的不是新東西，他講的還是達爾文的生物進化論。道金斯的貢獻在于，他把復雜的生物進化論講得深入淺出。

如果借用生物進化論來分析公司和行業，那是十分合適的。所有成功的商業行為都來源于實踐進化。在漫長的進化過程中，動物發展出了眼睛、翅膀和爪牙，養成了獨特的行為習慣，具備了捕食的本領，從而能夠繁衍生息。人類的企業也是一樣，在經過了無數次成功和失敗的磨礪之后，才總結出一系列的生存法則。

以赫茲租車和企業租車為例。這兩家公司在平淡的租車行業摸爬滾打多年，都取得了成功。它們都通過實踐進化，分別積累了自己的一套人事體系、租賃制度和獎勵機制。這和生物界的現象非常類似。赫茲租車和企業租車猶如同在一個屬的兩個物種，它們都完成了實踐進化，就像兩種不同的蝴蝶一樣。它們雖然有所不同，但都找到了適合自己的生存之道。

以生物進化論分析公司，現代資本主義歷史中的特百惠可以作為一個經典案例。特百惠公司主要經營塑料食品容器，它總結出一套很惡俗的銷售方法，通過操縱人們的心理推銷產品。當年，賈斯汀·達特向董事會提議收購特百惠，幾個董事直接辭職了，他們瞧不起特百惠，不想和它沾邊。賈斯汀·達特則不以為然。他的想法是，特百惠的銷售人組織聚會，又是喊口號，又是演節目，雖然看起來很傻，但肯定管用。他覺得特百惠的那一套是實踐進化的結果。一傳十，十傳百，當年特百惠的塑料罐子賣得很火，特百惠聚會活動吸金能力非常強，如此風光了好幾十年，當然現在早就過氣了。特百惠的銷售模式不是賈斯汀·巴特發明的，但他看出了這套模式管用。達特認為特百惠從實踐進化中得出的銷售模式仍然有效，別人覺得特百惠惡俗不愿意要，但他愿意要。達特看到了特百惠的過人之處，將其收入囊中，賺了很多錢。

生物學理論確實可以用于指導投資。有時候，按照普通的基本面分析方法，可能看不出什么，但是換成實踐進化的視角，我們可能得出全新的認識，發現公司的獨特魅力，找到良好的投資機會。因此，我們要像賈斯汀·達特發現特百惠那樣，善于用生物學的知識做投資。學會這種投資邏輯，就又多了一個投資利器。從生物進化的角度分析公司是可行的。

所有巨大的商業奇跡都不是憑空想象出來的，那都是多少次碰得頭破血流、多少次試錯才找對了路子，一路披荊斬棘才取得的成就。非凡的商業成功源于長期的實踐進化。所有的公司都是實踐進化的結果。作為股票投資者，我們看一家公司，就要分析它實踐進化的成果如何。我們要投資進化得好的公司。

為什么有那么多人不遠萬里、長途跋涉去聆聽巴菲特和芒格的講話？這不是他們優異的長期投資收益率所能解釋的。其背后有我們不知道的東西。究其原因，是我們的價值觀和我們的思維方式。今天，我們身處這個市場，只會越來越艱難。投資收益率很難遠遠高于平均水平。追求長期投資收益率平均每年領先指數5個百分點，那可絕對不是輕而易舉就能做到的。想實現這個高難度的目標，據查理·芒格所知，只有一個辦法：減少投資決策的數量，不輕易出手；把握好大機會，出手就是下重注。

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