文/姚斌

(相關(guān)資料圖)

大約在十幾年前，我就經(jīng)常搜尋查理·芒格先生執(zhí)掌公司的股東大會(huì)記錄，然而基本上一無(wú)所獲。那時(shí)，我就想，要是能讀到西科金融和每日期刊股東大會(huì)的記錄，那該是一件多么愜意的事情。在等待了十幾年后的今天，我終于讀到中信出版集團(tuán)出版的《芒格之道：查理芒格股東會(huì)講話1987~2022》。這個(gè)講話輯錄了自1987年至2022年西科金融和每日期刊兩家公司股東大會(huì)查理·芒格先生的講話。這些包羅萬(wàn)象，但在本文中我們聚焦于他的投資之道。

■ 在高概率贏面下重注

芒格說(shuō)他們大多數(shù)時(shí)候，什么都不做。出手的時(shí)候很少。即使是出手的時(shí)候，也是如履薄冰，對(duì)可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)感到不安。回顧過(guò)去，巴菲特也曾后悔，有些公司生意非常好，但因?yàn)椴豢春霉竟芾韺樱鴽](méi)有大量買入。對(duì)于他們而言，始終把眼前所有的投資機(jī)會(huì)進(jìn)行比較，力求找到當(dāng)下最合理的投資邏輯，就才是重中之重。找到了最合理的投資邏輯之后，無(wú)論周期波動(dòng)如何劇烈，是順境還是逆境，他們都泰然自若，這就是他們的投資之道。每天、每周、每月、每年，他們都集中精力了解眼前的新情況，應(yīng)對(duì)眼前的新挑戰(zhàn)。但他們不會(huì)去預(yù)測(cè)明年的道瓊斯指數(shù)是漲還是跌，利率是14%還是6%。投資就是這樣，有時(shí)候需要播種，有時(shí)候需要收獲，有時(shí)候需要熬過(guò)寒冬保住命。

正因?yàn)樗麄兣ψ龊醚矍暗氖拢苌僮鲩L(zhǎng)期預(yù)測(cè)，所以他們的長(zhǎng)期預(yù)測(cè)才更正確。他們著重于長(zhǎng)期的準(zhǔn)備，盡可能地保守，防范大災(zāi)難的沖擊，為可能出現(xiàn)最惡劣的環(huán)境做準(zhǔn)備。因此，他們會(huì)手握大量資產(chǎn)，隨時(shí)自由配置，就像手握棒球棒，等待好球扔過(guò)來(lái)，愿意等多久都可以。即便不揮棒擊打，也沒(méi)人罰出局。所以，過(guò)去的耐心等待都是值得的。錢多機(jī)會(huì)少，總比錢少機(jī)會(huì)多強(qiáng)。

芒格所說(shuō)的“機(jī)會(huì)”，是指通過(guò)了最低標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)會(huì)。在1992年的整整一年，所有通過(guò)的最低標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)會(huì)，沒(méi)有一個(gè)是他看上眼的。大多數(shù)都被他直接扔進(jìn)了垃圾桶，還有很多超出了他們的能力圈，或者是他們不感興趣的。普通人覺(jué)得市場(chǎng)中應(yīng)該有很多好機(jī)會(huì)，但在芒格的眼中，只有一些公司天生麗質(zhì)，具有穩(wěn)固的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，能實(shí)現(xiàn)很高的收益率，才是所謂的“機(jī)會(huì)”。

在所謂的機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，芒格就會(huì)做兩種投資。第一種，大多數(shù)投資都是長(zhǎng)期持有，只要長(zhǎng)期持有，幾乎不可能虧損；第二種，偶爾做，投資虧損的概率可能比較大，但如果賺錢的話，可能賺得也非常多。這兩種投資方法不完全一樣。做長(zhǎng)期的投資，一個(gè)是能看懂，另一個(gè)則是概率站在自己在一邊。與此同時(shí)，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是有前提的——價(jià)格必須合適，風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率比較小，即使風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，其凈資產(chǎn)也足以應(yīng)付。但是，快進(jìn)快出、唯利是圖，不是他的行事風(fēng)格。

20世紀(jì)60年代初期，芒格曾經(jīng)把一張復(fù)利終值系數(shù)表擺在面前，推演各種情況，計(jì)算自己可能領(lǐng)先大盤(pán)指數(shù)多少。他計(jì)算如果只持有三只股票，可能要承受怎樣的波動(dòng)？實(shí)現(xiàn)多少領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)？他得出的結(jié)論是，只要能經(jīng)受了波動(dòng)，同時(shí)持有三只股票就足夠了。作為一個(gè)撲克玩家，他知道，贏的概率非常高的時(shí)候要下重注。但是，他也十分清楚集中持有的波動(dòng)更大。芒格執(zhí)掌的惠勒·芒格合伙公司在1973年和1974年的收益率就曾經(jīng)下跌了31.9%和31.5%。好在芒格自己能堅(jiān)持住，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)到破產(chǎn)的程度，市場(chǎng)也不能把他怎樣。

按照芒格的方式投資，必須準(zhǔn)確判斷一家公司的前景。也就是說(shuō)，不但要能看出來(lái)一家公司現(xiàn)在的生意是好生意，而且要能看出來(lái)在將來(lái)的很長(zhǎng)時(shí)間里仍然是好生意。過(guò)去，傳統(tǒng)的價(jià)值投資者認(rèn)為他的這種投資方式不可取。而芒格認(rèn)為這種投資方式是行得通的，但必須要把生意看準(zhǔn)了才行。只要真能從“漂亮50”中篩選出最漂亮的5個(gè)，仍然能取得良好的投資業(yè)績(jī)。當(dāng)然，再好的生意，價(jià)格太高，也不值得投資。

不過(guò)，在二十世紀(jì)八九十年代的很長(zhǎng)一段時(shí)間，人們投資股票實(shí)現(xiàn)了豐厚的收益。這就產(chǎn)生了一種正反饋效應(yīng)，大家都來(lái)買股票了。因此，像芒格這樣的價(jià)值投資者日子就不好過(guò)了，因?yàn)樗鼪](méi)那么容易找到好機(jī)會(huì)。芒格說(shuō)，不是他的投資能力不行，而是投資環(huán)境惡化了。芒格始終關(guān)注的是股市的估值情況。就股市的長(zhǎng)期估值而言，他最擔(dān)心的情況不是突然出現(xiàn)1987年那樣的暴跌。在很長(zhǎng)的一段時(shí)間里，他都一直買股票而不是賣股票。像他這樣長(zhǎng)期買入股票，可能在乎50年以后的股價(jià)，因此他不愿看到短期內(nèi)股價(jià)一直上漲。他擔(dān)心股價(jià)一直漲，漲到很高價(jià)格，然后在高位形成一個(gè)平臺(tái)，并且這種情況一直持續(xù)下去。股市越漲，投資就越難做。

■ 不同尋常的基本方法

芒格從來(lái)不會(huì)以高于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買入股票。有些公司的生意特別好，與傳統(tǒng)的格雷厄姆追隨者相比，他能看到更高的內(nèi)在價(jià)值。不過(guò)，也有例外的情況。如果遇到一個(gè)卓越的人，有機(jī)會(huì)追隨他，知道他不會(huì)欺騙，雖然他現(xiàn)在還沒(méi)有做出成績(jī)，但相信他將來(lái)一定行，在這種情況下就可以考慮抓住機(jī)會(huì)。當(dāng)然這樣的人不多，年輕時(shí)的巴菲特就是其中之一。那時(shí)，年輕的巴菲特沒(méi)有漂亮的業(yè)績(jī)，沒(méi)有豐厚的資產(chǎn)，但最初的投資者信任他，把資金交給他管理，同意付給他業(yè)績(jī)分成，他們的做法屬于支付了高于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格。卓越的人很少，有機(jī)會(huì)追隨他們。和他們走到一起，或許值得付出溢價(jià)，將來(lái)可能獲得豐厚的回報(bào)。

芒格認(rèn)為他的方法是非常基本的東西。像他這樣做投資，我們只需要在股票市場(chǎng)中找到定價(jià)錯(cuò)誤的機(jī)會(huì)。如果我們自身有一定的能力，應(yīng)該發(fā)揮自己的長(zhǎng)處，去自己擅長(zhǎng)的領(lǐng)域中篩選，找出定價(jià)錯(cuò)誤的機(jī)會(huì)。與別人相比，在某些領(lǐng)域，我們可能具有優(yōu)勢(shì)；在其他領(lǐng)域，我們可能處于劣勢(shì)。我們應(yīng)該在自己具備優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域中尋找機(jī)會(huì)。芒格指出，如果像他那樣做投資，把最基本的東西就做了，就用不著再學(xué)這學(xué)那了。把F=ma和E=mc2學(xué)透了，就用不著再琢磨其他公式了。找到自己能看得懂的機(jī)會(huì)，不做自己看不懂的投資。然后，踏踏實(shí)實(shí)去做大量實(shí)際的工作。

如果一個(gè)投資者有經(jīng)營(yíng)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，那就更好了。因?yàn)榻?jīng)營(yíng)企業(yè)和股票投資可以相得益彰。巴菲特曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，因?yàn)樗且粋€(gè)職業(yè)投資者，所以他是一個(gè)更好的企業(yè)管理者；因?yàn)樗且粋€(gè)企業(yè)管理者，所以他是一個(gè)更好的投資者。商業(yè)和投資相輔相成。股票是一種用于交易的憑證，但股票代表著對(duì)企業(yè)的所有權(quán)。一個(gè)人如果具有豐富的商業(yè)經(jīng)驗(yàn)，就會(huì)對(duì)他的投資有所幫助。

一個(gè)人在一家公司擔(dān)任銷售經(jīng)理，主要的工作是銷售產(chǎn)品、解決客戶的問(wèn)題，如果他具有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，了解很多其他公司，他就可以更好地開(kāi)展銷售工作。因?yàn)樗型顿Y經(jīng)驗(yàn)，他就可以更深入的理解客戶的需求，更高效的幫助客戶解決問(wèn)題。正因?yàn)槊⒏窈桶头铺囟季哂猩虡I(yè)和投資的雙重背景，所以無(wú)論是管理企業(yè)還是股票投資，他們都顯得更加得心應(yīng)手。

■ 芒格研究的基本方法

或許投資者都知道要買好公司，但關(guān)鍵在于是否有能力找到真正的好公司。芒格說(shuō)他想研究一家公司的時(shí)候，如果這家公司很陌生，完全不熟悉，那么就不會(huì)先讀公司的年報(bào)，而是會(huì)先讀《價(jià)值線》提供的報(bào)告，其中有一家公司在過(guò)去15年的歷史數(shù)據(jù)以及股價(jià)走勢(shì)。這就是公司的信息背景。芒格認(rèn)為，這就完美地呈現(xiàn)了一家公司的歷史情況。如果缺乏信息背景，就去閱讀年報(bào)，往往就會(huì)陷入迷茫和混亂的狀態(tài)。

在了解背景信息之后，就可以開(kāi)始閱讀年報(bào)了。閱讀年報(bào)時(shí)，必須關(guān)注具體數(shù)據(jù)，包括附注以及會(huì)計(jì)處理等。其中“管理層討論與分析”最為關(guān)鍵。但是，很多公司的這部分內(nèi)容或者很空洞，或者千篇一律地吹噓公司發(fā)展多么好。浮夸和空洞的風(fēng)氣盛行，粉飾經(jīng)營(yíng)成績(jī)。很少有公司說(shuō)自己的生意不好，生存困難。

閱讀年報(bào)時(shí)還要提防會(huì)計(jì)詭計(jì)。有些公司擔(dān)心業(yè)績(jī)達(dá)不到分析師的預(yù)期，導(dǎo)致股價(jià)下跌，于是就把下個(gè)季度的訂單挪到這個(gè)季度。有的公司制定了不合理的激勵(lì)機(jī)制，它們根據(jù)銷售額給員工提成。這樣一來(lái)，有的員工自然會(huì)弄虛作假，虛報(bào)銷售數(shù)據(jù)。為了獲得提成，員工報(bào)告的銷售額可能根本是子虛烏有。這些會(huì)計(jì)詭計(jì)，可能連審計(jì)師都難以發(fā)現(xiàn)。有的公司可能在年報(bào)中耍很多小伎倆誤導(dǎo)投資者，只要認(rèn)真閱讀，有些伎倆可能比較容易識(shí)破。

閱讀年報(bào)時(shí)，要帶有明確的目的搜尋信息。例如，研究一家生意特別好的公司，我們會(huì)問(wèn)一個(gè)問(wèn)題：“這家公司的好生意具有可持續(xù)性嗎？”芒格的方法是，帶著這個(gè)問(wèn)題多年閱讀年報(bào)，研究這家公司現(xiàn)在的生意這么好，主要源于哪些因素，這些因素將來(lái)是否有可能發(fā)生變化。

伯克希爾·哈撒韋有個(gè)公開(kāi)的秘密，就是喜歡那種每年年末的利潤(rùn)都是大筆現(xiàn)金的公司。但很多公司并不是這樣的。比如，工程機(jī)械行業(yè)的生意就很難做，總是有大量的存貨和大量的應(yīng)收賬款。這樣的公司，不管多么努力經(jīng)營(yíng)，每年年末所有的利潤(rùn)都是堆在空地上的工程設(shè)備，總是看不著現(xiàn)金，而空地上堆積的工程設(shè)備卻越來(lái)越多。芒格和巴菲特對(duì)這種生意避之唯恐不及。他們喜歡那種現(xiàn)金流源源不斷的生意。這就意味著，在收購(gòu)了一家現(xiàn)金奶牛公司之后，可以把現(xiàn)金拿出來(lái)再買現(xiàn)金奶牛公司，然后再買一家。

現(xiàn)金奶牛是伯克希爾的最愛(ài)。而有的公司的利潤(rùn)永遠(yuǎn)是賬面的，根本沒(méi)有創(chuàng)造現(xiàn)金的能力，這樣的公司就不能去碰。伯克希爾·哈撒韋能夠發(fā)展到今天的規(guī)模，很重要的原因就在于很早就明白了，要遠(yuǎn)離那種不能創(chuàng)造現(xiàn)金利潤(rùn)的公司。在給一家公司估值的時(shí)候，不區(qū)分利潤(rùn)的性質(zhì)，不看是現(xiàn)金利潤(rùn)，還是躺在空地上的機(jī)器，拿著利潤(rùn)數(shù)字直接就算，得出的估值肯定是不準(zhǔn)的。這樣的公司利潤(rùn)再多，也不值錢。只有永遠(yuǎn)不斷的現(xiàn)金利潤(rùn)，這樣的公司才值錢。

投資，從根本上說(shuō)就要看懂公司的生意，清楚一家公司面臨哪些威脅，擁有哪些機(jī)遇，競(jìng)爭(zhēng)地位如何等。只看過(guò)去的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況、過(guò)去的資本收益率、過(guò)去的銷售額，難以準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)公司的未來(lái)。只有在深入了解生意的基礎(chǔ)上，才能比較準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)公司的前景。

有些生意比較好懂，比如開(kāi)市客就是一家非常容易理解的公司。只要是受過(guò)教育、有一定文化基礎(chǔ)的人，都能搞明白連鎖超市的生意，都能看懂超市的發(fā)展歷史、經(jīng)營(yíng)方法以及超市可能遇到的困難。芒格說(shuō)如果他在商學(xué)院任教，他會(huì)從零售業(yè)教起，因?yàn)榱闶蹣I(yè)很容易理解。學(xué)生把零售業(yè)研究明白了，再帶他們看更難一些的，例如家電制造業(yè)等。很多公司，可以按照自己的理解，將其總結(jié)成模型。比如，箭牌公司模型。研究行業(yè)的時(shí)候沒(méi)什么固定順序，芒格是從零售業(yè)開(kāi)始的，然后再逐步深入。具體的順序，沒(méi)有一定之規(guī)，因人而異。

■ 以生物進(jìn)化論分析公司

芒格十分推崇理查德·道金斯的《自私的基因》。他在這本書(shū)中了解了現(xiàn)代進(jìn)化論，增長(zhǎng)的生物學(xué)方面的知識(shí)。道金斯講的不是新東西，他講的還是達(dá)爾文的生物進(jìn)化論。道金斯的貢獻(xiàn)在于，他把復(fù)雜的生物進(jìn)化論講得深入淺出。

如果借用生物進(jìn)化論來(lái)分析公司和行業(yè)，那是十分合適的。所有成功的商業(yè)行為都來(lái)源于實(shí)踐進(jìn)化。在漫長(zhǎng)的進(jìn)化過(guò)程中，動(dòng)物發(fā)展出了眼睛、翅膀和爪牙，養(yǎng)成了獨(dú)特的行為習(xí)慣，具備了捕食的本領(lǐng)，從而能夠繁衍生息。人類的企業(yè)也是一樣，在經(jīng)過(guò)了無(wú)數(shù)次成功和失敗的磨礪之后，才總結(jié)出一系列的生存法則。

以赫茲租車和企業(yè)租車為例。這兩家公司在平淡的租車行業(yè)摸爬滾打多年，都取得了成功。它們都通過(guò)實(shí)踐進(jìn)化，分別積累了自己的一套人事體系、租賃制度和獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制。這和生物界的現(xiàn)象非常類似。赫茲租車和企業(yè)租車猶如同在一個(gè)屬的兩個(gè)物種，它們都完成了實(shí)踐進(jìn)化，就像兩種不同的蝴蝶一樣。它們雖然有所不同，但都找到了適合自己的生存之道。

以生物進(jìn)化論分析公司，現(xiàn)代資本主義歷史中的特百惠可以作為一個(gè)經(jīng)典案例。特百惠公司主要經(jīng)營(yíng)塑料食品容器，它總結(jié)出一套很惡俗的銷售方法，通過(guò)操縱人們的心理推銷產(chǎn)品。當(dāng)年，賈斯汀·達(dá)特向董事會(huì)提議收購(gòu)特百惠，幾個(gè)董事直接辭職了，他們瞧不起特百惠，不想和它沾邊。賈斯汀·達(dá)特則不以為然。他的想法是，特百惠的銷售人組織聚會(huì)，又是喊口號(hào)，又是演節(jié)目，雖然看起來(lái)很傻，但肯定管用。他覺(jué)得特百惠的那一套是實(shí)踐進(jìn)化的結(jié)果。一傳十，十傳百，當(dāng)年特百惠的塑料罐子賣得很火，特百惠聚會(huì)活動(dòng)吸金能力非常強(qiáng)，如此風(fēng)光了好幾十年，當(dāng)然現(xiàn)在早就過(guò)氣了。特百惠的銷售模式不是賈斯汀·巴特發(fā)明的，但他看出了這套模式管用。達(dá)特認(rèn)為特百惠從實(shí)踐進(jìn)化中得出的銷售模式仍然有效，別人覺(jué)得特百惠惡俗不愿意要，但他愿意要。達(dá)特看到了特百惠的過(guò)人之處，將其收入囊中，賺了很多錢。

生物學(xué)理論確實(shí)可以用于指導(dǎo)投資。有時(shí)候，按照普通的基本面分析方法，可能看不出什么，但是換成實(shí)踐進(jìn)化的視角，我們可能得出全新的認(rèn)識(shí)，發(fā)現(xiàn)公司的獨(dú)特魅力，找到良好的投資機(jī)會(huì)。因此，我們要像賈斯汀·達(dá)特發(fā)現(xiàn)特百惠那樣，善于用生物學(xué)的知識(shí)做投資。學(xué)會(huì)這種投資邏輯，就又多了一個(gè)投資利器。從生物進(jìn)化的角度分析公司是可行的。

所有巨大的商業(yè)奇跡都不是憑空想象出來(lái)的，那都是多少次碰得頭破血流、多少次試錯(cuò)才找對(duì)了路子，一路披荊斬棘才取得的成就。非凡的商業(yè)成功源于長(zhǎng)期的實(shí)踐進(jìn)化。所有的公司都是實(shí)踐進(jìn)化的結(jié)果。作為股票投資者，我們看一家公司，就要分析它實(shí)踐進(jìn)化的成果如何。我們要投資進(jìn)化得好的公司。

為什么有那么多人不遠(yuǎn)萬(wàn)里、長(zhǎng)途跋涉去聆聽(tīng)巴菲特和芒格的講話？這不是他們優(yōu)異的長(zhǎng)期投資收益率所能解釋的。其背后有我們不知道的東西。究其原因，是我們的價(jià)值觀和我們的思維方式。今天，我們身處這個(gè)市場(chǎng)，只會(huì)越來(lái)越艱難。投資收益率很難遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于平均水平。追求長(zhǎng)期投資收益率平均每年領(lǐng)先指數(shù)5個(gè)百分點(diǎn)，那可絕對(duì)不是輕而易舉就能做到的。想實(shí)現(xiàn)這個(gè)高難度的目標(biāo)，據(jù)查理·芒格所知，只有一個(gè)辦法：減少投資決策的數(shù)量，不輕易出手；把握好大機(jī)會(huì)，出手就是下重注。

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