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中國重工是國內領先的船海產業鏈龍頭，囊括了以大連船舶重工等船廠為代表 的諸多優質資產。本輪船市上行周期趨勢已明朗，行業龍頭有望把握更多的高 價訂單機遇，實現利潤率的持續修復。對中國重工而言，高接單預期+管理、 人效改善+低估值是公司的核心推薦邏輯。我們預計 2023 年公司有望迎來業 績拐點。首次覆蓋，給予“強烈推薦”的評級。

? 中國重工是全國最大的造船集團的核心軍工上市旗艦，擁有眾多行業頂尖的 優質資源。中國重工成立于 2008 年，在 2009 年上市后通過重大資產重 組、收購整合了大連造船、武昌造船、北海造船等船廠，形成了如今龐大的 體量。公司也是中船集團旗 下的兩大軍民品總裝上市平臺之一。

? 業務布局涉及船海產業鏈多個環節，船舶大周期下各業務有望協同共振。中 國重工囊括了民船建造、軍品建造、船舶修理、配套設備等多方面業務，其 中民船建造的收入占比最高。作為控股性公司，中國重工依靠旗下大連船舶 重工（強大的軍民品造船龍頭企業）、武昌造船（內河船、公務船以及水下 裝備制造龍頭）、北海造船（大型散貨船的領軍者），發展出格外全面的造 船版圖。

? 船市上行周期已至，行業龍頭有望率先乘風而起。短期來看，2022 年以 來，新造船價持續上漲、船用鋼板價格持續回落，形成利潤剪刀差；長期來 看，在國際船舶低碳減排政策驅動+舊船替換需求的影響下，船舶行業有望 迎來長期的確定性的景氣向上。經過我們的測算，未來 5 年散貨船+油船將 迎確定性訂單潮。同時，行業集中度的持續提升，進一步強化了在周期上行 早期，龍頭搶單的優勢。

? 高接單預期+管理、人效改善+低估值，把握中國重工的核心推薦邏輯！ （1）首先，中國重工下轄船廠接單仍未飽和，考慮到本輪周期造船產能的 稀缺性，后續重工接單預期更強；（2）其次，中國重工具有一部分相當優 質，且競爭力十足的資產，如高凈值配套設備，然而公司資產周轉率在船市 低谷期一直盤于低位，這也意味著船市上行期，中國重工的人效、資產效率 有更大提升空間；（3）最后，自 2021 年船舶新一輪上行周期以來，中國重 工估值提升并不明顯，且已大幅落后于中國船舶、中船防務，公司股價的安 全邊際較為充足。

? 首次覆蓋，給予“強烈推薦”的評級。我們預計 23~25 年公司營業收入增長 率為 18%/24%/17%，未來三年歸母凈利潤分別為 17.4 億元/52.9 億元/82.6 億元。中國重工是船舶行業龍頭，在經歷船市兩年的上行期后，當前接單形 勢日趨向好，業績有望迎來拐點。我們認為，中國重工估值的提升主要來自 于凈資產估值修復 +盈利能力修復，目標 25 年 ，二者合計貢獻了 89%~150%的估值提升空間，對應年化漲幅約為 24%~35%，以該年化漲幅 計算，23 年目標價為 5.99~6.52 元。我們對中國重工首次覆蓋，給予“強烈 推薦”的評級。

? 風險提示：散貨船航運市場持續低迷，修復不及預期；中國重工內部生產效 率提升不及預期；原材料價格持續上漲，人工費用持續上漲；匯 率 波 動 風 險；美元持續走強；對于行業周期的預測與實際不一致。

部分內容摘要：

從民船建造的角度，公司民船的簽單和交付噸位與中國船舶居于同一水平，技 術也穩居于行業： 1）制造能力方面，中國重工和中國船舶處于同一梯隊。從新接訂單看，盡管 2020 年中國船舶完成了對江南、廣船、黃埔文沖、外高橋等船廠的股權收購， 2021 年新接訂單大幅增加，但并未明顯領先于中國重工（僅高出 38%）。2022 年，中國重工新接訂單 800 萬載重噸，而中國船舶新接訂單僅為 450 萬載重噸。 從訂單交付看，公司和中國船舶近幾年完工訂單量均處于 600 萬載重噸左右。 2）技術方面，公司在大型和高附加值船型上的建造能力突出。當下，中國重工 已積累了 VLCC、LR2 成品油船、萬箱級集裝箱船、好望角型散貨船等多個優 勢船型，擁有萬噸級以上的船舶建造能力，包括 21 萬噸超大型散貨船、30 萬噸級超大型油船、2 萬箱集裝箱船、40 萬噸礦砂船等。清潔能源船舶方面，公 司已成功研發大型 LNG 運輸船、甲醇燃料 VLCC、甲醇雙燃料大型集裝箱船， 液氨動力船已覆蓋集裝箱、散貨船和油船三大船型。

公司船舶配套設備實力雄厚，著力研發突破高端市場。對造船廠而言，進行船 舶總裝是利潤率極低且門檻極低的業務，因此船舶配套裝置的生產能力成為衡 量船廠競爭力的關鍵因素。公司在上市時，就已是全國研發生產體系較為完整、 產品門類較齊全的船舶配套設備制造企業，可生產從鑄鋼件、鍛鋼件等基礎船 舶配套材料到船用柴油機、甲板機械等復雜船舶配套設備。公司研發實力較強， 目前大型船用螺旋槳、船用主軸、大型船用增壓器、高壓共軌系統等高端產品 市場份額位居行業前列。$中國船舶(SH600150)$ $中國重工(SH601989)$ $中船防務(SH600685)$

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