6月的A股市場，出現了小幅反彈，滬深300指數全月上漲了1.16%，較五月份的單邊下跌稍有改善。但是股市上的賺錢效應依然匱乏。年初以來的人氣明星板塊AI主題，本月也出現大幅震蕩，不少累計漲幅很大的股票，迎來了大小非的大力度減持，AI主題公司中，實控人離婚減持現象并非孤例。并且昆侖萬維公司的實控人前妻做出類似當年樂視大股東賈躍亭的減持后借錢給公司的承諾，讓人聯想翩翩，敏感的投資人似乎有一種不祥的感覺。不少AI熱門主題公司的股價6月份已經出現沖高后大幅回落的態勢了。萬得ChatGPT指數6月份全月下跌了5.59%，全月振幅高達20.94%。

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近期，辜朝明再次成為了業內關注與討論的熱點，起因是某券商邀請辜先生做了一場線上的演講，主題是“日本經濟興衰的教訓及對中國的影響”。回顧了日本當年的情況，并對當下及未來中國情況提出了一些政策建議。辜先生的這篇演講，言簡意賅直奔主題，利用他本人多年深厚的研究功底，就當年日本與當前中國面臨的挑戰的異同進行對比分析，很值得深入學習（其觀點僅代表個人見解）。演講不算很長，但是在移動互聯大家只看標題時代，相信不會有很多人深入研讀全文。恰好我們在上個月的思考中，也提及了辜先生的一些理論及我們認為穩定資產價格的重要性的淺見。面對近期國內總需求不足、地產新開工和價格下行壓力、消費者、投資人、企業家信心轉弱等等現象，中國經濟究竟怎么了？本期偉志思考，我們就辜先生這篇演講的一些觀點來進行探討。

辜先生這次演講的主要觀點一：日本當年應對經濟下行，雖然有各種所謂“失去**年的負面評價”，但就地產和股市如此巨大泡沫破滅的沖擊下，日本的GDP相對1990年泡沫高點，卻始終沒有出現負增長，從這個角度來說，不能說是不成功的（對比美國1929到1933年，GDP下滑了46%陷入大蕭條相比。并且這是在日本商業地產價格下跌了87%的情況下實現的）。當1990年日本股價開始泡沫破裂，1992年房價開始下跌時，當時的日本也出現我們今天類似的現象，家庭和企業紛紛減少借款提前還貸的現象，日本央行持續下調利率甚至到零，也沒有刺激起企業與家庭的貸款欲望。這種現象就是辜朝明在他的著作《大衰退時代》中所描述的情況，企業與家庭不再以追求利潤最大化為目標，而是將負債最小化作為自己的目標。因此，即便貸款成本降低到很低的水平，因為此前高杠桿家庭與高杠桿企業破產的悲劇仍然記憶猶新，因此多數的市場主體不敢加杠桿了。

辜先生在演講中，還對比了日本和中國企業減少借貸的開始時間與資產價格泡沫破滅開始時間的差異。令他不解之處是他不明白為何中國企業在2015年開始，就逐步開始減少了借貸（可能只有親歷過2015年股市踩踏和2018年上市公司大股東批量爆倉的國人對此理解會深刻一些）。他還提到，中國當下建筑業占GDP的比重高達26%（數據是辜先生演講PPT中未經論證）。“因此開始建筑的房子不惜一切代價造完，將是財政刺激、政府借貸和支出維持中國經濟運轉的最有效方式。”

關于地緣政治，30年前的日本也面臨著與美國之間的貿易摩擦。他將全球經濟體劃分為西方發達國家、非西方發達國家與中國三個部分，這三部分GDP占全球比重分別為54.8%、26.8%、18.4%。“如果不控制地緣政治緊張局勢，中國出口商可能會開始失去西方市場。全球經濟的55%，以及所有富有的客戶都在那里。如果中國對西方市場的出口不再增長，那只能增長到這個灰色的部分。非西方國家，占全球GDP的27%，人均GDP與中國差不多…”。

關于日本與中國人口問題，日本的總人口減少是從2009年開始發生，是在經濟泡沫破滅后19年之后。雖然日本工作年齡的人口數量是在1992年前后見頂，但是實際的工作人口90年代以來并沒有出現下降。PPT圖形顯示，中國人口總數的拐點是出現在2021年。“就中國而言，從同一年開始，泡沫破滅和人口問題都在朝同一方向發展…在投資者心中，這是一個非常重要因素…而且，公司在泡沫破滅之前就不再借錢了。那么恐怕挑戰將會相當大”。

在演講的最后部分，辜朝明對1990年日本與2023年的中國面臨的挑戰進行了總結性的對比：“日本當時面臨的挑戰基本有兩個，第一是泡沫破滅，第二是資產負債表衰退和美日貿易摩擦。而且這兩個挑戰都很艱難。但通過適當政策調整，這兩個問題都能被克服。中國面臨的調整恐怕要復雜一些，因為中國要同時面臨資產負債表衰退和建筑業衰退，不過中國已經知道如何應對資產負債表衰退了。所以與日本的情況相比，這是一個巨大的優勢….中等收入陷阱是一個非常嚴重的問題，因為只有少數國家能夠走出中等收入陷阱。比如日本、韓國、新加坡。所有國家都陷入了中等收入陷阱…其次很多人都在談論監管的不確定性，這是一件日本人永遠不必擔心的事情…最后，我很擔心一件關于新冠的事情。在西方和日本，政府通過財政支出支持了許多家庭和公司。因此，新冠結束時，許多家庭和許多公司實際上都有多余的儲蓄可以支出，這就是美國經濟保持如此強勁的原因之一。但就中國情況而言，我理解政府并沒有捐出那么多錢……”

“終上所述，我的猜測是中國面臨的挑戰，可能比日本30年前面臨的挑戰更大。我希望中國決策者能夠理解這些挑戰并作出決策。因為這可能是中國幾十年來達到第一世界生活水平的最后一次機會。如果在這個關頭處理這些問題就犯了錯誤。中國最終可能會陷入中等收入的困境等等，這將是非常非常不幸的，因為中國人仍然非常努力工作，愿意研究非常困難的材料。這是他們應得的，他們應該能夠達到第一世界的生活水平，但為此，我在這里提到的這些問題必須克服。我對中國克服這些問題充滿信心，因為中國人是非常務實的人。但調整仍然是巨大的。我希望他們從日本和其他地方的經驗中學習。確保克服這些挑戰。非常感謝。”

這篇演講，我收藏下來最近通篇細讀了數遍。從講話中能夠感受到辜先生還是非常真誠的希望他的理論、研究成果能夠對中國的政策決策者有所幫助，也非常希望看到中國經濟能夠早日走出困難，避免落入中等收入陷阱中。

雖然辜先生的觀點未必全對，并且其主張通過積極的財政政策與政府加杠桿的方式來應對資產負債表衰退的藥方，與凱恩斯的理論與方法沒有本質的區別。但是辜先生的理論創新上，超越凱恩斯之處就是他從微觀的視角，解釋了資產負債表衰退形成的機理—微觀主體從追求利潤最大化轉變為追求債務最小化。從伯南克2008年金融危機中，全力以赴穩定資產價格避免資產負債表衰退的做法來看，確實有可能伯南克從辜先生的著作和理論中汲取了養分的概率是比較大的。面對中國當下總需求不足，地產下行的階段性困難，其實在全球經濟史上是一種常見病，算不上什么疑難雜癥。對應的藥方成功的經驗與失敗的教訓都有。我非常贊同辜先生在演講中提到的，可以對歷史經驗進行學習和借鑒，這是中國擁有的最大的優勢。

上半年A股的指數漲跌雖然在全球排名不佳，但是滬深交易所的IPO融資金額在全球交易所排名中占據了前兩名。這從資本市場支持實體經濟的角度看，是一件好事，但是對于股市供求關系來說，對股價是有壓力的。加上近期國內宏觀數據偏弱，人民幣匯率持續走低，這些對投資者信心還是造成了一定的壓制。股市里有一句俗話：“五窮六絕七翻身”，不知道會不會是今年一個寫照。

雖然短期內好消息似乎并不多，但是這種情況在股市低估值階段是正常的。我們之前多次提到，經濟與股市都是因變量，只要號準了經濟的脈，政策上做了正確的事，經濟自然會逐漸轉好，股市也會提前反映未來經濟的好轉。對于決策者的智慧，我們還是要有信心的，更何況信息充分傳遞的當下，類似趙燕菁教授、辜朝明先生這些非常有水平的宏觀經濟研究人員的真知灼見，很快就廣為傳播，相信會逐漸的影響到決策者的政策選擇的。是“因為看到才相信”還是“因為相信才看到”？這是投資人不同的思維模式，看到的往往股價上已經會有一定程度的price in了。所以成功的投資人往往不是第一種思維方式。

非常開心的是那一批定性優秀，過去總嫌估值尷尬的好公司，隨著水位的退下，慢慢變得更有吸引力了。春播，就是考驗人的耐心的！今年短期內雖然交易型和主題投資型選手短期收益更好一些，但是世界是公平的，每一種投資策略在一輪周期中，總會有一段舒服的時光。這批主題型和交易型的投資人從2016-2021幾年也痛苦的，2022年以來進入一個舒服區是應該的。買股票和買基金，最危險的事莫過于在一種投資策略最高光的時候去追隨它。頂峰慕名而來者大概率將在低谷痛苦的止損離去。最近媒體和自媒體熱議的那些在2020年底至2021年初消費高潮時熱賣的消費型和新能源賽道型基金，眼下投資者浮虧壓力巨大，就是這個原因。

在投資策略上，低估值區間不應該太過悲觀。繼續保持中性偏高的倉位，持續優化組合，開始考慮將品種逐漸聚焦到優質的阿爾法上。

吳偉志

2023年7月2日

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