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這篇文章之前發過，因被雪球推薦上了熱榜，我不愿意更多人、無關人員看到這篇文章受到影響，于是刪除了，今日這是重發，看過的投資者可以自行忽略。

(資料圖片)

最近在收集濟川藥業的資料，本來想寫一篇自己的研究報告，在收集資料的過程中發現申萬宏源20230404——小兒豉翹成為增長主引擎，BD拓展第三成長曲線這份深度研究報告把我能想到的都寫了。說實話，除了談點我對濟川藥業的理解，我無法超越這篇研究報告。

今日濟川藥業發布了2023年半年報，我結合自己對申萬宏源深度研究報告的解讀、收集的資料談點我對這家公司的理解。

1、估值：

關注我時間長的投資者應該都知道在投資決策過程中我最看重的是估值，截至昨日，濟川藥業靜態估值為10.67倍，動態估值9.42倍（中報13.4億+2022年下半年扣非凈利潤）。投資者可以看看那些沒有增長或低增長的公司市場是怎么估值的。當然，有投資者可能會說市場還有個位數估值的醫藥股，這類醫藥公司的低估值是無法和濟川進行對比的，這類公司都是疫情受益股，其業績不要說可持續，連維持都是不可能的事情。

2、整體財務情況：

這個很多投資者做了很多表格啥的進行分析，我就不重復了，我只談談我的總體看法，公司整體財務狀況優秀，總體財務報表也比較簡單，清晰。屬于那種財務報表一眼可以看到底的公司，自2013年收購洪城股份以來，凈資產收益率幾乎連年超過20%，每股經營活動產生的現金流也是大于或非常接近于（10年中有3年接近）每股收益的，顯示公司盈利質量良好；公司自2013年起近10年凈利潤年化增長率高達20%以上（2019、2020受蒲地藍退出醫保影響凈利潤出現階段性下滑），2023年中報顯示現金及現金等價物接近100億元，這個為公司通過BD實現外延式增長提供了有力的保證。應該說濟川的經營和財務狀況之優秀在整個A股市場也是不多的。

3、公司戰略：

公司戰略應該說是比較清晰的，就是利用自身優勢不斷創造銷售、收入大單品，即選擇市場規模大、受眾廣的藥品，通過產品療效優勢和銷售優勢做市場領先者。在此基礎上，通過并購、BD進行外延式擴張，實現公司可持續增長。

公司已經從最初的蒲地藍、到小兒翹楚清熱顆粒、雷貝拉唑、再到健胃消食口服液（獨家劑型），2021 年健胃消食口服液全渠道銷售額為 4.8 億元，同比增長 26.3%。三拗片與川芎清腦顆粒、甘海胃康膠囊、蛋白琥珀酸鐵等。

比如說，目前國內獲批雷貝拉唑口服劑型（腸溶片及腸溶膠囊）批文的企業包括濟川藥業、華 潤醫藥、新華制藥、江中藥業、潤都股份等。從口服劑型的市場 格局來看，2016 至 22H1，濟川及原研的市場份額分別從 31.0%和 13.0%提升至 41.7% 和 23.4%。再比如說，蛋白琥珀酸鐵，2016年濟川藥業市場份額僅為11.8%，對應銷售額為1,821 萬元，至2020 年首次超過原研市場份額達到了51.1%，22H1進一步提升至55.2%，銷售額達到 1.35 億元。

最近因醫藥反腐，很多投資者將目光都投向銷售費用占比，我的視角略有不同，相對于銷售費用占比，我更看中公司藥品是否療效顯著，如果公司藥品療效不好，那這家公司過高的銷售費用顯然是負擔和潛在風險或威脅。但如果這家公司藥品的療效顯著，則這家公司更可能是醫療腐敗中的受害者。根據京東大藥房消費者評論(幾乎未見說產品沒有療效或者療效不好評論)及公司針對蒲地藍、小兒翹楚清熱顆粒進行的相關臨床研究（聯合用藥），其產品療效應該是顯著的（詳見申萬宏源20230404——小兒豉翹成為增長主引擎，BD拓展第三成長曲線12/46、13/46、17/46）。

申萬宏源的研究報告中，說BD增長是其第三極，那第二增長極是什么呢？除蒲地藍、小兒翹楚清熱顆粒、雷貝拉唑、健胃消食口服液等公司現有產品繼續提升銷售額和市場占有率外，通過研究公司2019年-2022年報及2023年上半年年報，最近一年多是公司新產品生產批件的密集釋放起（下圖是我統計的2022年和今年上半年新產品獲得注冊批件，數據來源：公司公告）。值得注意的是，2019-2021年公司獲得的產品生產批件寥寥（2019年1個、2020年2個——數據來源:申萬宏源上述研究報告）。

看完增長的第二極，我們再來看看增長的第三極，鑒于已有券商研究報告進行整理，而且整理的很詳細，我就直接截圖引用下（下圖來源：浙商證券研究所）。

關于TJ101、PDE4和蛋白酶抑制劑的情況前面提到的申萬宏源研究報告中有詳細介紹。我補充下申萬宏源報告中沒有提及的PDE4二期臨床數據：

HPP737（這個是恒翼生物從納斯達克創新藥公司vTv Therapeutics收購的，如果沒記錯vTv Therapeutics在公告一期臨床結果時股價當天收盤上漲31%左右）II期臨床試驗結果顯示：HPP73710mg劑量組和20mg劑量組PASI75第85天時應答率分別為58.1%和 64.5%；而阿普米斯特12周PASI75的應答率約為28%（ESTEEM-1），HPP737的療效明顯優于阿普米斯特（資料來源：恒翼生物三期臨床自愿者招募）

關于此次和征祥醫藥合作的ZX7101A，我前幾天收集匯總了些資料，形成“濟川藥業合作的ZX-7101A怎么樣”一文，有興趣的投資者可以看看。

4、期權激勵及未來業績保障

正是有了以上增長的三極，使得公司2022年股權激勵方案所要求的凈利潤、公司可持續發展目標顯得更可行（資料來源：公司公告）。

最后，我再談談市場可能擔憂的幾個風險點：

1、關于醫療反腐對公司可能的影響，人類并不會受醫療反腐的影響而生病或者不生病，我個人判斷只要是療效顯著的產品始終會受到醫生和病人的青睞，這不僅體現醫生救死扶傷的精神，患者也將因其療效而顯著受益。醫療反腐對那些療效顯著、市占率高的藥企不僅不是利空，反而是利好。基于以上判斷，我個人選擇忽視這種短期外部因素干擾。

2、公司理財產品是否受近期中融信托影響的問題。根據2023年半年報，公司理財金額已經從30多億下降到15億多點。我仔細查看了公司2022年的理財產品構成，未發現公司存有信托理財產品現象。

3、商譽問題：這個不僅金額占比小，而且因經營不善計提商譽減值準備的可能性幾乎不存在。

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