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我最近去上海出差，抽空去調(diào)研了幾家今年大熱的私募管理人，有主觀的，也有量化、宏觀對沖的，走訪后有一些不一樣的感受和體驗，無疑這些管理人在這兩年艱難的市市場中是業(yè)績中的佼佼者。今天風(fēng)云君也在這里跟大家做個最新的分享。

穩(wěn)博、世紀(jì)前沿這兩家管理人，相信關(guān)注量化投資的朋友都不陌生，屬于低調(diào)靠做業(yè)績來圈粉的一類。這次交流，風(fēng)云君也是幫大家解決掉了一些關(guān)于量化的困惑。

首先是關(guān)于量化超額的衰減問題，大家在這兩年享受到量化紅利的同時，也意識到了超額下滑的必然趨勢，那么未來量化超額的持續(xù)性會怎么樣？

【資料圖】

對于這個問題，兩家管理人給出的答案趨于一致：當(dāng)前，中國的量化占A股的交易量大概是25%左右，對比美國50%-60%的交易量都由量化貢獻(xiàn)相比，國內(nèi)量化還有很長的路要走，認(rèn)為未來3-5年依然是量化的窗口期；而從量化的超額收益來源中來看，國內(nèi)量價策略依然占比大頭，國內(nèi)還在卷量價、卷基本面，而美國已經(jīng)在卷另類數(shù)據(jù)（美國有超過一半的收益來自另類數(shù)據(jù)）來維持每年2-3個點(diǎn)的超額。“我們覺得未來三年還是有信心做到年化10%以上的超額”。另外，兩家都提到了未來3-5年會在另類數(shù)據(jù)上做戰(zhàn)略布局，提升另類收益來源占比。

很多朋友在買量化指增產(chǎn)品的時候，其實(shí)也很怕一買就追高，那么量化策略適應(yīng)什么樣的市場環(huán)境？超額到底能不能擇時？

穩(wěn)博表示整個市場錯誤定價空間其實(shí)可以用全A股票的截面波動率來衡量，意思是個股的分化程度越高，模型捕捉的錯誤定價空間會越大，反之，遇到那種一九、二八行情，則短期內(nèi)很難跑出超額；另外，在市場整體成交、換手活躍的時候，超額特別是量價類策略會更好做一些。

但穩(wěn)博也強(qiáng)調(diào)了一點(diǎn)，風(fēng)云君認(rèn)為這一點(diǎn)可以解釋大家普遍被困擾的一個問題：每家機(jī)構(gòu)的策略及子策略配比都是不同的，很難一言蔽之。因此，我們看超額普遍好做的時候，可能大家都還不錯，但遇到差異性的環(huán)境，各家就會表現(xiàn)出超額階段性的差異。很多俱樂部的朋友當(dāng)看到一家前期表現(xiàn)強(qiáng)勢的管理人超額平庸超過兩周，就會很擔(dān)心說是否規(guī)模大了策略跟不上了，其實(shí)大家沒有必要過分焦慮和解讀，一方面超額本來具有周期性，另一方面盈虧同源，一家管理人短期超額的爆發(fā)一定與模型與行情的適配有一定關(guān)系（比如捕捉到了市場熱點(diǎn)）反之，當(dāng)行情切換后，也會遇到階段性跑輸。這個時候保持緊密跟蹤和觀察即可，通常優(yōu)秀的管理人都會及時做一些調(diào)整和迭代，超額會有在后面所修復(fù)（當(dāng)然，如果超額持續(xù)低迷就另當(dāng)別論了）

有沒有可能對超額進(jìn)行擇時呢？世紀(jì)前沿表示對超額很難去擇時，沒有可以總結(jié)的規(guī)律性的東西。對管理人來說，也只是做到當(dāng)一種現(xiàn)象演化到極端的時候，我們不要去追，比如2021年的6-8月。

而對于市場上時不時就會有聲音指控量化交易加劇了市場波動和追漲殺跌這個問題，穩(wěn)博表示“追漲殺跌”僅限于對動量策略的描述，而像反轉(zhuǎn)類因子，則傾向于“買跌不買漲”，實(shí)際上反轉(zhuǎn)因子的占比是要高于動量的。而量化交易更多起到了價值發(fā)現(xiàn)的作用，給市場特別是中小票提供了較好的流動性。而世紀(jì)前沿也分享了一個片段，在剛參加的上交所的調(diào)研會上，交易所對量化交易的態(tài)度是這樣表述的：我們對量化公司的交易同任何一個個人投資者、其他機(jī)構(gòu)投資者，所制定的規(guī)則是完全一致的，希望這個市場是公平透明的。

整體交流下來，給我的感覺是兩家管理人比較實(shí)在、坦誠，對A股未來的量化堅定看好，認(rèn)為量化當(dāng)年還處于較好的窗口期。而在投研及策略上的布局有自己前瞻性的思考和實(shí)踐探索。

畢盛這家管理人可能不少朋友會有些陌生，我簡單介紹一下。當(dāng)時在1995年危機(jī)高點(diǎn)泡沫變現(xiàn)，創(chuàng)始人王國輝賺了第一桶金，在新加坡成立了畢盛。創(chuàng)始人42年的股票投資經(jīng)驗，總結(jié)了自己獨(dú)有的方法論和投資體系，算是一家有很深積淀的外資私募。當(dāng)前管理170億的外資規(guī)模基本全是養(yǎng)老金、主權(quán)財富基金、社保等機(jī)構(gòu)資金。

同大家聽的比較多的貝萊德、富達(dá)等外資機(jī)構(gòu)有所不同，這些外資基金多是2018年拿到牌照后在國內(nèi)現(xiàn)組建團(tuán)隊，而畢盛的兩位核心基金經(jīng)理的司齡分別是26年和18年，這么久的時間里專注在同一個投資框架下做深耕研究，20年沒有跳槽的這個數(shù)字，還是讓人有一種比較踏實(shí)的感覺。

這次交流到的是畢盛的核心基金經(jīng)理之一王康寧，人非常真實(shí)實(shí)在，直言自己從來沒買過茅臺，雖然很認(rèn)可茅臺這家公司很優(yōu)秀，但不符合自己的投研體系。他坦言自己不追熱點(diǎn)、歷史上沒參與過鋰電池、CXO、互聯(lián)網(wǎng)等熱門板塊。他很看重個股安全邊際，估值容忍度很低、偏好逆向，低換手，不會擇時，認(rèn)為擇時是不可復(fù)制的。

令風(fēng)云君印象特別深刻的有幾點(diǎn)：一是持股周期真的長，平均持股周期在2.5年，”很多公司我們從2004年一直拿到現(xiàn)在，中間會隨著市場波動，我們會加倉、減倉，但是持股真的是拿到現(xiàn)在的。”王康寧直言畢盛一直是高位倉運(yùn)作，認(rèn)為自己不具備擇時能力，但卻對買的每一只股票都是非常有信心的；其二是真“逆向”，這個逆向不僅僅是左側(cè)布局，而是要對每一只買的標(biāo)的的真實(shí)的價值有非常有把握的估值，因為是左側(cè)，所以會追求更高的安全邊際，直言沒有能力去抄到最底部的位置，但買入的標(biāo)的一定是經(jīng)過嚴(yán)格測算被市場低估很多的，并且可以看到后面明確的一個上升空間。其三，持倉上面比較分散，不會押注單一的風(fēng)格，體現(xiàn)在投資組合分散在不同的Alpha類型中（成長、周期、價值、事件驅(qū)動）因此，不管市場輪動到什么樣的風(fēng)格，總能get到一些確定性的Alpha，在絕大部分的年份實(shí)現(xiàn)了正回報。

主觀管理人要關(guān)注幾個核心方面：業(yè)績是否可持續(xù)、策略相關(guān)性和策略容量。“他們不喜歡短期追熱我問到類似挪威央行為何選擇你們作為管理人的時候，他提到幾個有意思的點(diǎn)。老外選管點(diǎn)的管理人，也許短期能搏到機(jī)會，但這有勝率的問題，一定會在某方面暴露，所以對成熟的框架體系很看重，而我們在本土已經(jīng)深耕20年了，經(jīng)歷了多輪牛熊和實(shí)實(shí)在在的風(fēng)險考驗”“老外是三年滾動考核，特別看重知行合一，要求你的收益能完全驗證你的邏輯，我們的持倉時間非常長，不是投三個月就拋掉，我們是長期持股。”

最后一點(diǎn)是低相關(guān)性，他要求你的策略要和其他管理人相關(guān)性比較低，這樣才可以降低組合的波動率。

當(dāng)我問到他醫(yī)藥反腐會不會給持倉帶來一定壓力，王康寧表現(xiàn)的很坦然，直言當(dāng)前依然有超過30%倉位配置在醫(yī)療健康行業(yè)，“醫(yī)療行業(yè)投資本質(zhì)在我們看來還是創(chuàng)新驅(qū)動的，而這個投資本質(zhì)一直是沒有變的。”他認(rèn)為醫(yī)藥反腐主要是消除代理人的問題，讓真正的創(chuàng)新藥可以觸達(dá)到患者，普通藥企會回歸合理估值，而真正具有創(chuàng)新能力的藥企會走出來。

自下而上長期持股，極低的換手（年換手40%-50%），近三年專注港股市場依然有比較穩(wěn)定的表現(xiàn)，包括王康寧本人對投資的深度思考，這次交流很有收獲。

本次主要交流的是長雪全天候策略的基金經(jīng)理楊鑫斌。今年如果我們復(fù)盤一下國內(nèi)主流宏觀策略管理人的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)多數(shù)產(chǎn)品表現(xiàn)不佳，其實(shí)原因很簡單，股票不行，特別是大票，商品整體也低迷了半年，因此一些在宏觀對沖策略里面偏好商品、偏好300標(biāo)的的產(chǎn)品業(yè)績受到不小的影響，而宏觀擇時在今年也很難保持一個高勝率，比如李蓓今年的回撤主要是受到階段性看錯地產(chǎn)和個別商品品種影響。那么，今年哪種宏觀對沖策略有比較出色的表現(xiàn)？復(fù)盤后我們發(fā)現(xiàn)是全天候策略，基于風(fēng)險平價模型去配置權(quán)益、商品、債券大類資產(chǎn)的權(quán)重，而保持組合整體處于風(fēng)險相對均衡的狀態(tài)。全天候這種方式不去預(yù)判單一資產(chǎn)的漲跌，在今年動蕩的市場中獲得了比較穩(wěn)定的基礎(chǔ)性收益。

而當(dāng)楊鑫斌談到他與橋水最大的區(qū)別是“我們主觀對中國有更深理解”。在主動管理部分，他對國內(nèi)市場的經(jīng)濟(jì)體制、轉(zhuǎn)型、經(jīng)濟(jì)格局等方面會去做深度研究，對大類資產(chǎn)進(jìn)行擇時，以期通過超配/低配細(xì)分資產(chǎn)抓取alpha。

當(dāng)前楊鑫斌表示會超配權(quán)益和商品，權(quán)益方向看好順周期資產(chǎn)及高質(zhì)量發(fā)展方向的資產(chǎn)；商品方面會超配能源，降低貴金屬的權(quán)重；短期低配債券。

如果您還對哪家管理人感興趣，想獲得深度調(diào)研報告或者想同風(fēng)云君交流這家管理人及產(chǎn)品的細(xì)節(jié)，可以嘗試加入厚雪長坡俱樂部。這里不僅有比較專業(yè)的咨詢解答，更有有溫度的陪伴。感興趣的朋友歡迎點(diǎn)擊加入：

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$穩(wěn)博量化選股匠心系列1-5號(P001465)$ $世紀(jì)前沿指數(shù)增強(qiáng)35號一期(P001494)$ $畢盛獅遠(yuǎn)A(P001205)$ $長雪全天候中波1號(P001171)$

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