$贏合科技(SZ300457)$

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關于贏合科技電子煙業務的開展歷史、發展態勢、主要邏輯和估值，請參閱前文（2023年7月13日 贏合科技——電子煙業務研究與估值探討）。本文主要根據贏合剛剛發布的2023年半年報，簡評電子煙業務的上半年業績，更新該業務的投資邏輯。

簡單來說，半年報基本證實了之前我們對贏合電子煙業務的樂觀估計，營收符合預期，利潤大超預期，二季度電子煙業務環比高速增長，推測利潤率也有大幅提升。如果說之前市場對其電子煙業務的業績可信度、政策風險有疑慮，我認為贏合的這份半年報和近期海外電子煙政策的明朗化，以及贏合的投資者們從不同渠道觀測到的電子煙業務擴張態勢，都可以在一定程度上消除市場的疑慮。展望下半年到明年，電子煙業務持續擴張、業績保持高速增長的動能充足，贏合有可能成為當下多數行業成長性、可見度稀缺背景下優秀的投資選擇。

今年以來，我不再追逐成長股基于復雜、不確定性邏輯的宏大敘事，而是致力于等待、挖掘成長股在業績轉折或發展機遇期簡單、明確的估值提升機會，我將這種投資機會稱為“拔估值”，主要條件包括：1）公司在股價啟動前的估值處于較低水平（一般在20PE以下）；2）公司的一項核心業務成長性優秀，已經或預計在未來驅動公司業績高速增長，同時這種成長性不是一次性或迅速衰減的；3）上一點的成長性尚未被市場充分認知或定價，公司當前市值距離短期合理估值（注意是短期的，比如基于今年的凈利潤預期估值，而不是展望遠期，同時也不用PEG估值，而是主要考慮PE的絕對值）有較大空間；4）公司當前的低估狀態并非源于過去邏輯演繹后的退潮或是市場不看好業務的未來前景。

根據2023年半年報，公司表示：電子煙業務方面，公司下屬控股子公司斯科爾在國內電子煙行業新規的指引下，已獲得了國家煙草專賣局核發的《煙草專賣生產企業許可證》，并自 2022 年開始大力發展自有品牌業務，積極拓展海外市場，并獲得歐洲電子煙新產品的 TPD認證，憑借產品、技術和渠道資源等優勢，在英國、德國及歐洲其他國家實現了較好、突破性發展，品牌知名度、美譽度及市場占有率不斷提升。 為進一步抓住歐洲市場機遇并快速響應客戶服務需求，公司董事會已批準斯科爾在英國設立全資子公司。

上圖是根據目前已有的財報信息整理出的斯科爾歷史業績走勢，注意2019-2022年是全年業績，而最后兩列呈現的是今年單季度的業績！2022年斯科爾營收5.46億，凈利潤8536萬，凈利率15.6%。2023年Q1營收4.74億，凈利潤推測為1.04億，凈利率推測為21.94%，一個季度的營收接近去年全年，利潤超過去年全年。2023年Q2營收9.59億，環比增長102%，凈利潤推測為3.13億，環比增長200%，凈利率推測為32.65%，環比增加近11pct！

下半年是電子煙行業的旺季，而且從贏合投資者們收集的各種信息以及今年幾次電話會信息來看，斯科爾的業績大概率會保持高速增長。英國SKE品牌的市占率有望進一步提升，進入市場前列，同時公司還在積極擴張，拓展其他國家的市場。根據過往斯科爾在業務拓展、品牌和渠道建設上的表現，有理由相信公司未來在其他國家的業務也有望取得成功。

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