編者按

雪球資管每周市場觀察從2022年5月推出至今，已超過38期，涵蓋多元資產類別，為投資者提供及時全面的資產配置觀點。

從本期起，【每周市場觀察】正式更名為【雪球資管月度觀點】，未來將變更為每月1期的更新頻率，持續提供更深度投研內容，致力于為投資者提供前沿科學的資產配置觀點。

(資料圖片僅供參考)

2月市場回顧

2月份A股以震蕩分化為主，其中上證指數上漲0.74%，滬深300下跌-2.10%，中證500上漲1.09%，中證1000上漲2.21%。商品市場繼續震蕩下跌，除了黑色板塊和農副產品板塊外，其余板塊均有不同幅度下跌。債市方面，2月因資金收緊、經濟回暖等因素壓制債市，債市整體表現不佳。

各類資產表現

在經歷了1月估值快速修復的普漲行情后，2月A股以震蕩為主，大小盤業績分化明顯。期間滬深300下跌-2.10%，代表中小盤的中證500和中證1000則分別上漲1.09%、2.21%。港股方面則遭遇大幅回落，恒生指數下行9.41%，恒生科技下跌13.59%。

估值上， Wind全A的股權風險溢價維持在0.6倍標準差的位置，權益資產仍處于偏低估值區間。資金情緒2月減弱明顯，在北向資金轉向和整體成交量萎縮下，市場情緒經歷了從1月末高活躍度水平降至2月末正常偏弱區間，也印證著本輪反彈可能暫告一段落。基本面上，國內2月PMI達52.6，數據超預期反彈，分項上看也很健康，新訂單需求較強，庫存水平較低。海外美國1月份通脹數據環比上漲，進而引發市場對美聯儲持續加息的預期抬升，美元指數也迎來階段性反彈，對受流動性影響較大的港股資產造成抑制。

*注：股票估值：Wind全A股權風險溢價水平

*注：股票市場情緒：各市場情緒指標標準化結果

風格方面，市場依然延續了此前風格板塊輪動較快的特點，11月到1月的大盤強勢期過后，2月迎來小市值、低估值風格的回歸，兩類因子超額收益開始顯現。行業方面，本月TMT相關板塊領漲，通信、計算機、傳媒漲幅居前，新能源及金融地產板塊表現欠佳。我們依然認為今年是比較適合風格均衡配置和動態再平衡的年份，各板塊風格可能會交替占優，因此切忌追漲殺跌。

結合今年輕總量重結構、休養生息為主的總基調，我們相對比較明確看好的主線包括：高端制造、自主創新產業鏈的alpha行情，經濟復蘇早期優勢明顯且能較好對抗通脹環境的上游資源品相關板塊的beta行情。

*注：股票市場風格因子表現

2月份債市整體表現不佳，特別是短端債券價格明顯下跌，但國債期貨中長端則由于市場對沖需求有所上漲。究其原因主要是資金面逐漸收緊，以及年初以來經濟復蘇逐步體現在經濟數據中。2月份，1、2、5、10、30年國債收益率分別上行了17、9、2、2、3bp。同期，2、5、10年國債期貨漲跌幅分別為-0.01%、0.23%、0.52%。信用債層面，變動較小，仍是中短端優質債券倍受追捧；房地產債券因旭輝風險事件有所回調。

資金面上，隨著資金市場公開市場到期量與市場交易需求的增加，2023年以來資金價格在節前、月末逐步上升，且資金明顯緊張。2月份央行共開展60530億元逆回購操作和4990億元MLF，因同時共有63930億元逆回購以及3000億元MLF到期，實現凈回籠1410億元。上交所隔夜資金加權利率在1、2月份平均都為2.5%左右，到2月末則上漲到4.5%左右，遠高于2022年2.07%的均值。資金市場的不穩定，對短端債券形成明顯的利空。

基本面上，今年以來居民消費、企業開工旺盛，房地產交易量快速恢復，且經濟數據體現越來越強。1、2月份的中采PMI數據環比均有明顯提升。因此對長期的債市預期有所走弱。政策面上，2月份對債市影響相對較小。但是近期美聯儲的鷹派態度，使得美元走強，因為匯率因素限制了貨幣政策層面上的寬松空間，本月沒有出臺相關寬松政策，未來也需要繼續關注美聯儲相關表態。

對債市形成較強支持的主要是市場層面，一方面由于股債蹺蹺板效應，股市出現調整時，債市就有所支撐；另一方面，自2022年下半年開始，大量量化策略采用國債期貨對沖股指、黑色等產品的風險，國債期貨上漲動力增強，基差較往年有明顯擴大。

*注：國債收益率走勢

2月份wind商品指數下跌-1.56%，除了黑色板塊和農副產品板塊，其余板塊均收跌。南華商品指數由于更多黑色板塊上的占比，在2月下跌相對較小，跌-0.83%。從走勢圖上看，指數處于小幅震蕩上行區間，且波動較去年有明顯收窄。宏觀上，美國CPI下行但是斜率放緩，結合強勁的服務業就業數據，市場對于加息節奏的擔憂使得商品整體承壓。美元迎來了一波反彈，美元指數漲約3%，貴金屬板塊則下挫-4.80%，今年以來漲幅變成負數。

煤焦鋼礦板塊2月無視商品整體頹勢，漲2.67%，主要被基本面和事件驅動雙利好驅動。基本面方面，春節之后表需恢復較快，同時庫存在偏低水平，現實兌現了之前的樂觀預期。內蒙古露天煤礦的安全事故促使全國煤礦進行安全檢查，突發事件讓焦煤/焦炭價格明顯上漲。現在黑色板塊定價較為充分，且現實層面有較大概率能夠繼續符合預期。未來如果需求轉暖，仍有繼續上行的空間。

有色金屬板塊上月跌-3.02%，且今年以來是跌幅最大的板塊，并且最近一個月整體走勢和預期通脹有較為明顯的背離，其中蘊含著一些機會。比如，有色金屬中鋁和鋅，雖然目前基本面較為疲弱，但是彈性有限的供給在漸漸積累勢能。

能源和化工板塊分別收跌-2.53%和-5.47%，能源依然是顯著拖累的原因。化工品下游需求有所回暖，但是整體庫存仍在高位，供需雙增，缺少成本支撐使得價格難以提升。

之前周報中一直反復提及需要等待需求全面復蘇，我們通過研判認為這個時間點終于來到。市場將從主動去庫存階段轉入被動去庫存，大多數商品的價格有望一齊回升。從PMI各分項上來看，生產和新訂單都有了明顯的增長，下游普遍對未來持樂觀態度。短期來看，需要增加商品類資產的配置。不過海外貨幣供應收縮的壓力在一定程度上將限制價格上行空間。需要關注各大央行動作，對大宗商品中長期走勢仍持中性態度。

截至2023年2月28日，中國公募REITs（“C-REITs”）共有25只上市標的，總市值為876.7億元，自由流通市值為390.63億元。采用流通市值加權的模擬全收益指數2月收于116.33，月回報率為-0.30%，中證REITs全收益指數收于1111.61，月回報率-0.64%，滬深300指數本月收益率為-2.10%。

2月C-REITs市場波動加劇，產權類和經營權類表現較1月有所反轉，產權類止跌回升，2月上漲0.46%，經營權類上月上漲0.46%，2月則下跌-1.24%。所有細分板塊中，保租房板塊2月表現最好，上漲1.45%，產業園上漲0.78%，物流倉儲下跌-0.22%，環保類上漲0.9%，高速公路板塊下跌-1.78%，跌幅最大，因其體量最大，拖累了經營權類的表現。個股方面，除了新上的嘉實京東倉儲基礎設施REIT，華安張江光大REIT上漲2.55%，領跑REITs板塊，平安廣州廣河REIT下跌-3.79%，回吐去年12月以來的漲幅。

*注：2月C-REITs表現

*注：C-REITs市場表現

交易方面，整體市場較為活躍，疊加新股上市：月度成交額為71億元，環比上升63%，周成交量15.2億份，環比上升62%。

*注：C-REITs成交情況

估值方面看，截至2月28日C-REITs市場的P/NAV為1.17，與上月持平，位于REITs市場成立以來34%分位數水平，位于2022年以來11%分位數水平，預期分派率為5.48%，比上月降低3個bp。

政策持續支持REITs市場的快速發展，2月人民銀行和銀保監公布的相關政策分別提到了私募基金支持PRE階段的資產孵化及保租房板塊進一步擴容與發展。

*注：C-REITs與其他大類資產相關性

*注：C-REITs與其他大類資產風險收益對比

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