有讀者反映，很久沒(méi)見(jiàn)我分析公司了，我有一次就去看了一下歷史發(fā)文。

不看不知道，還真的是，我上次分析新公司，還是22年10月份，當(dāng)時(shí)是分析的晨光股份，結(jié)束以后，后面就沒(méi)再發(fā)過(guò)新公司的分析文章。

(相關(guān)資料圖)

至于原因，一方面是我2022年名單上的公司，都分析得差不多了，大概有4、5家因?yàn)楦鞣N原因，沒(méi)有深入去研究、整理成文章，所以，其實(shí)沒(méi)有那么多標(biāo)的可分析。

另一方面，去年看了阿段的內(nèi)容，也挖出了歷年的伯克希爾股東大會(huì)實(shí)錄，這些東西看完，我的投資理念又發(fā)生了一些變化，具體來(lái)說(shuō)：

現(xiàn)在我“排除公司”的意識(shí)更強(qiáng)烈了，換句話說(shuō)，我對(duì)“好公司不多，我能看懂的好公司更少，找到幾家就夠了”這一理念的認(rèn)同更高了。

在這個(gè)背景下，挖地三尺地去分析一家公司，尤其如果公司數(shù)據(jù)本身對(duì)我吸引力就不大的話，感覺(jué)就變成了“為了寫文章而分析公司”，跟我“分析公司是為自己的投資服務(wù)，而不是取悅讀者”的初衷相悖了。

就是因?yàn)檫@兩個(gè)原因，這幾個(gè)月時(shí)間，我的公司分析文章少了很多，后面幾個(gè)月，預(yù)計(jì)隨著上市公司2022年報(bào)發(fā)布、我刷新自己的選股名單后，公司分析會(huì)再次多起來(lái)。

今天我分析的這家公司，是因?yàn)橹安簧僮x者來(lái)問(wèn)過(guò)，再加上在日常生活中，似乎見(jiàn)得越來(lái)越多，我確實(shí)對(duì)她產(chǎn)生了興趣，所以，就有了這一系列分析文章。

我們先來(lái)看看她的關(guān)鍵歷史數(shù)據(jù)，然后再來(lái)揭曉大名，先看下面這張圖。

01 冰火兩重天

這張圖一出來(lái)，我略顯尷尬，因?yàn)閷?shí)在是不好賣關(guān)子——2015年上市，數(shù)據(jù)大開大合，估計(jì)很多讀者一下子就能猜到是哪家了，真沒(méi)意思，哈哈~

好在你們猜出來(lái)也不能告訴其他讀者，我就先接著分析，等會(huì)兒再揭曉答案。

上圖就是我選公司的兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)——這是兩個(gè)最重要的先行指標(biāo)，不熟悉的在我的XX號(hào)（villike的財(cái)務(wù)自由筆記）后臺(tái)，回復(fù)選股標(biāo)準(zhǔn)，那篇文章里有詳述。

這家公司在第一個(gè)指標(biāo)——ROE上的表現(xiàn)，簡(jiǎn)直可以用“逆天”和“波瀾壯闊”來(lái)形容。

先說(shuō)“逆天”。

除去2019年ROE“只有”14%——這可是很多公司從未達(dá)到的水平，其他年份的ROE，最高73%，最低也有26%，這6年的ROE平均值，達(dá)到53%！

哪怕算上最低的2019年，平均ROE也有可怕的47%之高。

這是什么概念？

在我的記憶中，只有巴菲特致股東信中提到的某家公司——印象中是那家產(chǎn)品有吸塵器的XX海默公司，可以在高比例分紅的前提下，實(shí)現(xiàn)70%以上的ROE。

可我分析這家公司，分紅情況是這樣的：

這公司的分紅比率，固然有2016（80%）、2019（98%）和2021（81%）這樣的高比例分紅，但在2015、2017、2018、2020年，分紅比率并不高。

如果用2015-2021這7年的總分紅除以總利潤(rùn)，這個(gè)比例大約是52%，是一個(gè)不算高的比例。

至于“波瀾壯闊”，從圖中看是一目了然的，73%的ROE“俯沖”到14%，再翻了一倍有余達(dá)到33%。

到這里，我們可以在心里打下兩個(gè)問(wèn)號(hào)了：

02 伏筆

第一個(gè)問(wèn)號(hào)，一般情況下，公司上市后會(huì)出現(xiàn)“數(shù)據(jù)變臉”，這是因?yàn)樯鲜幸阑瘮?shù)據(jù)。

那么，這家公司會(huì)不會(huì)存在這樣的情況，以至于2015年上市后，ROE一路下跌到2019年呢？

第二個(gè)問(wèn)號(hào)，2015-2019年ROE下滑，2019-2021年ROE回升，再來(lái)點(diǎn)畫外音——這公司截止到2022年三季度的ROE是11%出頭、看樣子全年也很難高于20%，這公司是周期性公司嗎？

上面文章中，我已經(jīng)展示了這家公司的ROE，相應(yīng)的分紅比例也展示出來(lái)了。

結(jié)果就是，雖然公司ROE和分紅比例波動(dòng)很大，但好在大多數(shù)年份ROE都足夠高，最終的結(jié)果是：

關(guān)鍵比率整體還不錯(cuò)，除了2019年，其余年份都在0.4以上。

好了，到了這里，我也不再藏著掖著了，揭曉答案。

這家ROE平均達(dá)到50%上下——逆天又波瀾壯闊、關(guān)鍵比率常年在0.4以上的公司，就是：

分眾傳媒。

記不得去年還是前年，我曾經(jīng)腦子被門夾了一下，然后居然膽大包天地讓讀者們挑公司、我來(lái)分析，結(jié)果就是你們整出個(gè)中國(guó)平安（分析的文章，后臺(tái)回復(fù)平安就有）。

如果我沒(méi)記錯(cuò)的話，當(dāng)時(shí)讀者選出的第二名，好像就是分眾傳媒吧？

轉(zhuǎn)眼一兩年過(guò)去，這一回，也算是圓了一個(gè)當(dāng)年的心愿吧。

公司的歷史和趣事，后面我會(huì)在合適的部分再講，我們先接著ROE這條主線，來(lái)看ROE的分解。

先來(lái)看看第一個(gè)指標(biāo)，凈利率，見(jiàn)下圖。

03 傷心2019

這張圖，我如今用的是歸母扣非凈利率的口徑，翻譯一下，就是“扣除水分”的凈利潤(rùn)率，畢竟不屬于股東的、非經(jīng)常性的凈利潤(rùn)（非母非常），一般來(lái)講，看的意義不大。

從這張圖，我們可以看出幾個(gè)信息：

首先特別“扎眼”的，應(yīng)該是2019年，那一年，分眾似乎是遇到了重大經(jīng)營(yíng)挫折。

提醒各位讀者注意，這種挫折年份，對(duì)想要弄懂一家公司的人來(lái)說(shuō)，往往是一個(gè)好時(shí)機(jī)。

原因在于，一家公司的脆弱和堅(jiān)強(qiáng)——不管是所處行業(yè)、商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)還是企業(yè)文化、管理層，都會(huì)在挫折時(shí)期被放大、或者至少會(huì)凸顯出來(lái)。

所以，2019年發(fā)生了什么，意味著什么，又證明了什么，后面我們還會(huì)講到的。

第二個(gè)，分眾這公司是真賺錢啊，哪怕包括異常的2019年，公司“扣除水分”后的凈利率，也達(dá)到了32%。

如果去除2019年，這個(gè)凈利率平均大約35%。

這是一個(gè)什么樣的凈利率呢？

我過(guò)去分析過(guò)的公司中，印象中除了白酒公司和醫(yī)藥公司，就沒(méi)有這么高凈利率的公司。

第三個(gè)，一個(gè)很容易被忽略的信息是：

哪怕去除異常的2019年，分眾的凈利率，依然是劇烈波動(dòng)的狀態(tài)。

比如，2016年相比上一年增加6個(gè)百分點(diǎn)，2021年相比2020年增加7個(gè)百分點(diǎn)。

要知道，這可是凈利率啊，一般情況下，一個(gè)非周期性的、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的公司，凈利率是不應(yīng)該出現(xiàn)這種程度的波動(dòng)的。

我們接著來(lái)看，這個(gè)扣非歸母凈利潤(rùn)，是由三個(gè)指標(biāo)組成的，第一個(gè)是毛利率，分眾的歷史情況見(jiàn)下圖。

看起來(lái)，2019年分眾確實(shí)遇到了大問(wèn)題，毛利率直接從66%暴跌到46%。

如果除去2019年，分眾6年的毛利率，平均值接近70%（69%）。

這個(gè)水平的毛利率，說(shuō)明分眾這個(gè)生意，是個(gè)暴利的生意，我過(guò)去看過(guò)的公司中，毛利率比她高的，大概也就茅臺(tái)、我武生物、長(zhǎng)春高新等幾家公司了。

決定歸母扣非凈利潤(rùn)率的第二個(gè)指標(biāo)，是運(yùn)營(yíng)損耗率，見(jiàn)下圖。

04 暴利生意

這里要說(shuō)明的是，這里的損耗率，我用的口徑是毛利率-凈利率，注意是凈利率，不是歸母扣非凈利率，這跟我過(guò)去的部分分析文章，口徑可能不一樣。

相比于毛利率的大幅波動(dòng)，損耗率就穩(wěn)定得多，這是正常現(xiàn)象，畢竟這里面的大頭——期間費(fèi)用、所得稅等，大多是相對(duì)剛性的支出。

比如，哪怕2019年分眾毛利率暴跌，公司損耗率依然創(chuàng)出歷史新高。

2015-2021這7年間，分眾的損耗率平均大約28%，這是一個(gè)不低的比率，說(shuō)明公司的生意做起來(lái)，還是有點(diǎn)吃力的。

吃力在哪里，我們看看下面這張圖就知道了：

過(guò)去7年，分眾銷售費(fèi)用占營(yíng)收的比重，大約平均是18%，如果拉通各個(gè)行業(yè)來(lái)看，這個(gè)是一個(gè)偏高的比例。

但是，只看銷售費(fèi)用率意義不大，銷售費(fèi)用率高，只能說(shuō)明“要努力才能賣得好”。

而我們更關(guān)注的，是“公司產(chǎn)品/服務(wù)的獨(dú)特價(jià)值有多高”。

要看清這個(gè)，需要把毛利率和銷售費(fèi)用率結(jié)合起來(lái)，分眾在這一點(diǎn)上的歷史表現(xiàn)見(jiàn)下圖：

很明顯，雖然分眾的銷售費(fèi)用率比較高，但更高的毛利率，給了分眾非常可觀的利潤(rùn)空間。

上圖中，這50%上下的毛利率-銷售費(fèi)用率的數(shù)值，就是分眾產(chǎn)品/服務(wù)獨(dú)特價(jià)值的體現(xiàn)。

除了銷售費(fèi)用率，還有10%左右（28%-18%）的損耗，主要是管理費(fèi)用、應(yīng)收賬款減值損失、研發(fā)支出和所得稅支出，這部分的內(nèi)容，后面我們到相應(yīng)地點(diǎn)再來(lái)看。

05 蟄伏

第三個(gè)指標(biāo)，就是我之前提過(guò)的“凈利潤(rùn)水分”，也就是凈利率和歸母扣非凈利率之間的部分，分眾的歷史情況見(jiàn)下圖：

上圖中，紅色的線，是非母非常凈利潤(rùn)占凈利潤(rùn)的比重。

換句話說(shuō)，從歷史情況來(lái)看，分眾通常有超過(guò)10%的利潤(rùn)，是來(lái)自于非母非常的。

看看分眾2021年報(bào)，當(dāng)年凈利潤(rùn)61億，少數(shù)股東利潤(rùn)不到5000萬(wàn)，很明顯，這個(gè)非母非常部分，主要是“非常”部分，也就是非經(jīng)常性損益了。

再看看上圖，有意思的事情就來(lái)了：

分眾的這些非經(jīng)常性損益，似乎是很“經(jīng)常性”的，每年占凈利潤(rùn)的比重不低。

哪怕是2019年，當(dāng)年分眾的經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)了問(wèn)題，而當(dāng)年的非經(jīng)常性損益，卻并沒(méi)有大幅減少，以至于占利潤(rùn)比重超過(guò)30%。

那么，這個(gè)年年出現(xiàn)的“非經(jīng)常性利潤(rùn)”，到底是什么，就是一個(gè)有意思的話題了。

下一篇文章，已經(jīng)發(fā)送在我的XX號(hào)（villike的財(cái)務(wù)自由筆記），后臺(tái)輸入分眾就有，我們繼續(xù)來(lái)深入了解分眾——一家很有意思的公司。

@今日話題$上證指數(shù)(SH000001)$$恒生指數(shù)(HKHSI)$$分眾傳媒(SZ002027)$

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