陳嘉禾 九圜青泉科技首席投資官

在《莊子﹒外篇》中，有一篇文章《山木》，記載了兩個(gè)有趣的故事，說明了世事無常。

有一次，莊子在山里見到人們?cè)诳硺洌怯幸豢么髽錄]人去砍。莊子問你們?yōu)槭裁床豢常靠硺涞娜苏f“無所可用”，這棵樹木材不好。莊子于是感嘆：“此木以不材得終其天年。”這棵樹正因?yàn)闆]用，所以活了下來啊！

【資料圖】

等莊子走出了山，投宿朋友家。朋友款待莊子，準(zhǔn)備殺自己家的一只鵝來做飯。朋友的孩子問：家里有兩只鵝，一只喜歡叫，另一只不喜歡叫，殺哪只？莊子的朋友就說：殺不喜歡叫的。（在農(nóng)村，喜歡叫的鵝能防小偷。）莊子于是感嘆，這鵝是“以不材死”啊，正因?yàn)椴荒芨桑Y(jié)果死掉了。

這兩個(gè)故事告訴我們世事的無常，有才與無才都不是萬能的保命秘籍：“昨日山中之木，以不材得終其天年。今主人之雁，以不材死。”天下的事情，哪里有真正的有用與沒用呢？黃金對(duì)沙漠里遇險(xiǎn)的人來說一錢不值，平時(shí)不值幾個(gè)錢的淡水這時(shí)候卻價(jià)值萬金。

說到水的價(jià)值，我想起來小學(xué)時(shí)，老師上課總說：“要珍惜水資源！沙漠里一杯水都很珍貴！”我當(dāng)時(shí)心想，你說的倒是沒錯(cuò)，可是我們南京就在長江邊啊，那么大個(gè)長江一兩公里寬你看不到嘛，這兒的水能值幾個(gè)錢？不過我也知道這個(gè)想法不會(huì)討老師的好，所以干脆悶在肚子里沒敢說。

在金融市場上，我們也常常可以看到類似的現(xiàn)象：任何投資的規(guī)則，都有自己適用與不適用的地方。沒有任何一套投資規(guī)則，可以在所有的環(huán)境下都暢通無阻。

這里，就讓我們以股票指數(shù)的不同編制規(guī)則為例，來看看這些規(guī)則有何不同，以及各種規(guī)則特有的利弊之處分別在哪里。通過這些分析，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，沒有一套規(guī)則可以說是完美無瑕的：機(jī)械的規(guī)則永遠(yuǎn)無法戰(zhàn)勝聰明的投資者。

總的來說，股票指數(shù)的編制規(guī)則有兩個(gè)層面：成分股的選擇，和成分股的權(quán)重確定。在每一個(gè)層面，都有不同的編制規(guī)則。下面，就讓我們來一一分析。

股票指數(shù)的成分股選擇，有三種方法：整體市場法，主觀選擇法，客觀數(shù)據(jù)選擇法。

所謂整體市場法，指的就是市場中所有的股票，全部都被納入到股票指數(shù)中。內(nèi)地資本市場最悠久的上證綜合指數(shù)、深證綜合指數(shù)，都屬于這一類別。

應(yīng)該來說，整體市場法最能代表整體股票市場的回報(bào)。這種選擇方法最好的地方，在于不受人為影響的干擾，不會(huì)因?yàn)槟承┩庠谝蛩鼐瓦z漏了某些股票。

但是，從糟糕的一面來說，整體市場法對(duì)股票的選擇有點(diǎn)“來者不拒”的味道，有些明顯很糟糕的公司也會(huì)被納入。

另外，整體市場法最麻煩的一點(diǎn)，在于納入的股票實(shí)在太多。比如，在2023年3月，上證綜合指數(shù)有2,043個(gè)成分股，深圳綜合指數(shù)則有2,798個(gè)成分股。對(duì)于掛靠這些指數(shù)的指數(shù)基金來說，這么多的成分股無疑是件讓人頭疼的事情。

在整體市場法以外，通過專業(yè)人士主觀選擇，或者通過一些規(guī)則客觀選擇（比如市值最大的100家公司），則是現(xiàn)在更加主流的指數(shù)成分股選擇方法。比如上證50指數(shù)、滬深300指數(shù)、恒生指數(shù)、恒生國企指數(shù)等，都屬于此類指數(shù)。

對(duì)于主觀和客觀選擇法來說，好處是股票指數(shù)不用納入所有的股票，可以剔除一些過于邊緣、盈利能力太差的股票。壞處則是，如果選擇機(jī)制發(fā)生了問題，那么一些糟糕的股票可能被選入指數(shù)。

比如，從客觀選擇法來說，有些紅利指數(shù)按照派息的高低，選入股息率最高的股票。結(jié)果，在一些周期性行業(yè)盈利大漲、派息暴增的時(shí)候，它們就會(huì)被納入指數(shù)。

而主觀選擇法看似有專業(yè)人士把關(guān)，但有時(shí)候也好不到哪里去。當(dāng)市場熱捧一些股票、股票價(jià)格出現(xiàn)泡沫時(shí)，比如把一些股票譽(yù)為“新經(jīng)濟(jì)”、“新產(chǎn)業(yè)”時(shí)，進(jìn)行主觀選擇的人也會(huì)受到市場情緒的影響。

在確定了股票指數(shù)的成分股以后，就需要確定各個(gè)股票的權(quán)重。簡單來說，每個(gè)股票的權(quán)重確定有4種不同的方法：市值法、主觀評(píng)判法、價(jià)值因子法、等權(quán)重法。有些時(shí)候，一些股票指數(shù)也會(huì)把這4個(gè)方法中的一兩個(gè)進(jìn)行混用。

那么，這4個(gè)方法各自的利弊在哪里呢？

一般來說，市值法是最常見的股票指數(shù)編制方法。這種方法按照股票市值的大小，確定它們?cè)诠善敝笖?shù)中的權(quán)重。如果進(jìn)一步細(xì)分，市值法又會(huì)分為總市值法和流通市場法。

市值法的好處，在于規(guī)則簡單明了，很容易計(jì)算，也不容易受到主觀判斷失誤的影響。但是，市值法的壞處也一目了然：市值越大的股票占權(quán)重越高，市值越小的股票占權(quán)重越低，這是一種追漲殺跌的行為。

為了遏制市值法帶來的危害，有些指數(shù)在成分股權(quán)重確定中，引入了主觀評(píng)判法，讓專業(yè)人員對(duì)企業(yè)的各個(gè)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，包括行業(yè)情況、公司在行業(yè)中的競爭力、財(cái)務(wù)狀況、估值等因素進(jìn)行評(píng)判，然后給出每個(gè)股票的權(quán)重。

如果，這里是說如果，進(jìn)行主觀評(píng)判的專業(yè)人員真的足夠?qū)I(yè)，那么這種指數(shù)的構(gòu)成方法無疑是最好的。實(shí)際上，這種方法已經(jīng)有點(diǎn)類似主動(dòng)管理型基金，或者說是一種“帶有一定選擇規(guī)則的主動(dòng)基金”。

不過，問題往往就出在這個(gè)“如果”上。要知道，專業(yè)人員也是人，人就會(huì)犯錯(cuò)。而一旦專業(yè)人員受到市場影響，給糟糕的股票賦予了更高的權(quán)重，主觀評(píng)判法就會(huì)帶來危害。

為了避免主觀評(píng)判法中專業(yè)人員誤判可能帶來的危害，人們又采用了價(jià)值因子法。比如，按照股息率的高低賦予權(quán)重、按照凈資產(chǎn)回報(bào)率和增長速度的綜合排序賦予權(quán)重，等等。

可以說，價(jià)值因子法既避免了市值法帶來的追漲殺跌，又避免了主觀評(píng)判法可能帶來的主觀誤判，是一種比較好的方法。這種方法構(gòu)成的股票指數(shù)，其實(shí)有點(diǎn)類似量化基金所做的“指數(shù)增強(qiáng)型產(chǎn)品”。

但是，價(jià)值因子法也會(huì)在很多時(shí)候帶來困擾。比如，股息率越高的公司一定更好嗎？股息率高的公司也許只是今年恰好多賺了錢。市凈率越低的公司一定更好嗎？2021年到2022年的港股地產(chǎn)公司告訴我們，事情肯定不是這樣。

最后，既然市值法、主觀評(píng)判法、價(jià)值因子法都可能出現(xiàn)自己的問題，聰明的人們想到了一個(gè)最極端、也是最“無為”的方法：等權(quán)重法。

在等權(quán)重法里，只要股票被選入股票指數(shù)，那么無論是誰，一律給予一樣的權(quán)重。在市場上赫赫有名的等權(quán)重指數(shù)，就采用了這一方法，從而成為資本市場重要的一個(gè)分支。

不過，等權(quán)重法雖然看起來四平八穩(wěn)無懈可擊，但是它所放棄的東西也是顯而易見：怎么可能100家上市公司，每家都給與一樣的投資權(quán)重，還能成為一個(gè)最好的方法呢？

等權(quán)重法的簡單與顯而易見的無奈，讓人想到在中國歷史上屢屢發(fā)生的“抓鬮選官”。

在明朝三百年中，就有嘉靖帝、崇禎帝兩個(gè)皇帝，曾經(jīng)通過抓鬮，來確定官員的任命。在當(dāng)時(shí)各種勢力錯(cuò)綜復(fù)雜、朝廷腐敗不堪的情況下，“抓鬮選官”雖然聽起來荒謬，但是卻也能避免各種勢力對(duì)官員任命的插手，堪稱“沒有辦法的辦法”了。

以上，就是對(duì)股票指數(shù)的各種構(gòu)成方法和其利弊的分析。可以看到，沒有一種股票指數(shù)的構(gòu)成方法是沒有問題的，只是不同的問題會(huì)在不同的場合中暴露罷了。對(duì)于股票指數(shù)相關(guān)的投資來說，投資者需要對(duì)這些利弊中的細(xì)節(jié)了如指掌，才能立于不敗之地。

關(guān)鍵詞：