一、持倉分析

3月31日發布的年報持倉，實際上與1月底發布的2022年4季度持倉是一樣的。持倉僅代表2022年12月底的持倉情況，近三個月可能已經發生變化。

(資料圖片)

想具體看持倉變化分析，可以看1月31日我寫的此基金的四季報分析。這里對持倉就不多加分析了。

年報和季報最大的差異在于能看到所有持倉，我們可以看到中國神華、萬華化學、吉比特、武商集團等公司均有持倉，只是比例比大。吉比特是中泰基金另一位基金經理田瑀老師的愛股。

二、基金投資策略與管理人展望

姜誠：報告期內，本基金堅持既定的長期策略，即不預測市場和股價，對個股的持倉比例與其長期潛在回報率正相關。所以，組合的變動也僅是針對市場變化和個股長期基本面變化所作的被動應對，年度凈值增長率也是這種應對措施置于市場結構性分化行情下的被動結果。2022年，市場震蕩下跌，除個別行業外，多數行業均錄得不同程度跌幅。受益于市場的結構性分化以及被動的左側交易，我們的組合未遭受明顯損失，但不宜過度歸因，因為這并非能力使然，更像是隨機市場中遇到了好運氣。

博實：近幾年對基金從業者的運氣成分有了更深刻的認知。比如姜誠曾在一次交流中講到，自己之所以能從研究員快速做到基金經理，可能是因為碰上自己研究的煤炭行業比較景氣，給公司帶來了較好的回報。當然，這里面也有謙虛的成分，公司肯定也要看其工作能力。但是，也不得不說，這個行業從一年期或者三年期看，有時候多少有些運氣成分。

姜老板提到基金不預測市場和股價，所以在買入的時候更多只是根據公司的基本面所做的行為。而且是被動的左側交易，實際上就是只根據公司長期可持續的競爭力情況，比較確定的盈利能力去判斷公司估值，然后如果市場給了較低的估值，即給了基金經理較高的買入預期回報。雖然無法判斷什么時候會漲，但是這時候買入預期回報比較高，之所以是左側，是因為買入后也可能很長時間不漲，買在了上漲的左側。

所以，姜老板也說今年組合沒有受到明顯損失，也僅僅是運氣不錯，不用過度歸因。當然，這很有道理，但也有一點謙虛。畢竟，姜老板選的公司，長期競爭力都是比較不錯的，而且買入估值相對來說偏低，有較強的安全邊際。

姜誠：展望未來，市場的表現基本上取決于目前還不知道的因素，這正是市場很難預測的原因。但剔除掉時間這個約束條件后，對市場做一些長期判斷就不太難。從價值投資的基本原理中可以推知：一項資產的長期盈利能力越強，當前價格越低，則潛在回報率越高，與接下來的價格漲跌無關。經濟從高速增長向中高速增長轉變，促使很多行業從需求端的競爭轉向供給端的出清，結果大概率是長期盈利能力的提升。結合當前中國資產相對更低的估值狀態，長期潛在回報率大概率樂觀，但首先要做好短期波動的準備。這并非意味著我們看空2023年的股市，因為我們既不看空，也不看多，對市場走勢進行研判，是我們從不擅長也不打算學習的領域。我們會把更多的精力投入到挖掘并跟蹤各個 行業中有長期競爭優勢并能夠將其轉化為長期超額盈利能力的企業上，然后耐心等待市場先生出價即可。

博實：其實這部分把姜誠的核心投資理念說得太清晰了，第一就是不判斷市場和股價未來的漲跌?；诖?，只關注資產長期盈利能力，以及估值。只有公司長期盈利能力足夠強，估值足夠低，無論未來價格怎么波動，長期看盈利概率也比較高。

對于總體經濟，姜誠也有自己的判斷。即從高速增長向高質量增長過程中，行業更多從需求端競爭轉向供給端。我的理解是，需求持續高增長過程中，只要有產能就能有市場，所以大家是擴產能搶市場，對產能質量要求并不高。但現在需求端沒有那么高增長了，供給質量就是更有競爭力的。比如原來是各種酒都好賣都供不應求，現在大家可能更愿意喝好酒。所以，一些競爭力比較強，尤其是產品供給端有競爭優勢的企業，大概率會提升他的長期盈利能力，或者說在這種環境下其長期盈利能力更加突顯。

姜誠說的做好短期波動的準備，這其實是不預測市場，但是要做好市場任何變化的應對。對于公募來說，因為有最低倉位的要求，所以即使留現金也不可能留比較大的倉位，而且現金留多了壓力也大。對公募來說，更重要的還是通過買入安全邊際高，風險小，低估值的組合來防止基金有過度的回撤。同時，即使是私募基金，其實精準看到未來可能發生較大回撤也是很難的。雖然私募可以減倉，但是如果因為持有過多現金倉位導致收益不好，方向判斷反了，實際上來自于客戶收益需求的壓力也很大。最好的方式，還是通過一個好公司、安全邊際的組合來實現，只是私募可能在現金和單個公司倉位上相對公募稍微靈活一點，但范圍業有限。

對于基金從業者來說，直接引用這句原話：“我們會把更多的精力投入到挖掘并跟蹤各個行業中有長期競爭優勢并能夠將其轉化為長期超額盈利能力的企業上，然后耐心等待市場先生出價即可?！?/p>

我覺得不用拘泥于行業，只要能把各行業中最具長期持續競爭力、長期盈利能力的企業挖掘出來。然后就是等待揮棒了。這里有個重要的點，就是不要輕易揮棒。

其實，用巴菲特的話講就是買公司、安全邊際、能力圈、市場先生。用中國傳統文化講就是，謙文化，對未來的市場要保持謙遜，所以買入價格要謹慎。

最后到哲學層面都是相通的，中華傳統文化哲學雖然難領悟，但是實際上里面的智慧是指導投資是綽綽有余的。

$中泰星元靈活配置混合A(F006567)$$中泰星元靈活配置混合C(F012940)$@就叫姜誠

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