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截至本周，主要的綠電公司業績大多已經發布，華潤電力作為綠電優等生，無論從資源質量和單位盈利，都大幅領先于行業平均水平。受制于光伏產業鏈上游價格高企，光伏項目盈利性無法保證，公司實際完成的新能源權益裝機增量僅1.7GW，低于22年初指引6.3GW。綠電最引以為傲的成長性可以說完全沒有體現出來，在商業模式和股息率相對不占優的情況下，投資綠電的吸引力是什么？2023年，電力公司會像前兩年市場所預期一樣，出現火電扭虧并綠電實現高質量的成長性嗎？

(資料圖片僅供參考)

1、關于22年新能源凈利潤的調整：

2022年公司新能源歸母凈利潤85億港幣，表觀上，相較于會計調整后的21年新能源凈利潤89億看似有下降。拆分來看，主要原因是人民幣兌港幣貶值7.6%，影響港幣呈現的凈利潤減少6.5億；由于折舊攤銷政策改變，增加了利潤5.8億港幣，兩者影響基本相抵；此外，22年風電裝機yoy+8%，利用小時yoy-3%，上網電價yoy-3%，三者相乘綜合算下來公司還原回人民幣利潤微增1-2%同比，與裝機微增相匹配；

2、火電盈利條件著重關注三要素：標桿電價、長協履約率，市場煤價格

標桿電價23年多數省份仍然按20%頂格上浮，華潤長協履約率22年上半年76%下半年86%，23年按照保守80%的履約率，市場煤1100元估算，華潤的入爐標煤價格在1010元左右，對應火電度電盈利在2分，按1400億度電，凈利潤28億，歸母貢獻至少20億元。

去年業績會管理層透露過，公司火電的盈虧平衡點是標煤1090元/標煤，再加上對電煤保供政策的落實加強，23年華潤火電盈利的確定性提高，起碼做到不拖累公司業績，火電又又又一次期待業績反轉~；

3、綠電的項目儲備和消納

風電當前項目總計：投產15.5+在建4.8+核準7.4=27.7；

光伏當前項目總計：投產1.2+在建5.6+獲得指標9.4=16.2；

兩者合起來在手項目儲備超27GW，平均造價45億估算，每年投產9 GW，自有資金需投入120億元；未來看公司年經營性現金凈額至少有200億元（凈利潤85+折舊140=220億HK），減去30億分紅，考慮折舊現金流無法對應增加借貸杠桿，公司現金流壓力較大，考慮分拆新能源資產。分拆后，可降低負債壓力，快速發展分光，好在A股發行，享受翻倍的估值融資；但市場可能考慮像華電一樣通過控股新能源將產生折價；

消納：按照管理層透露的“十四五時期五大四小等十四家央企提出的新能源裝機目標加起來有6.8億”，根據22年全國裝機結構數據，風360光390GW，即使這6.8億裝機都是在未來三年完成裝機，在2025年10億kwh發電量預期下，風光發電量占比依然為24.4%<25%。（計算條件：分光各340，風2200h，光1300h）可見，十四五時期的裝機目標即使都預期完成，電網消納依然在合理范圍內，十四五時期的公司裝機增長相對可靠度較高，綠電公司的成長屬性確定性還是很高，限制因素23年來看都已經排除。

4、華潤電力估值：

（1）保守確定性利潤：僅考慮在手儲備的風電貢獻，不考慮新獲取的資源量

風電：15.5*4.6+（在建4.8+儲備7.4）*3=110億元=126億港幣；

股息率：現價買入22年末期股息0.376港幣=降低成本至760億，2023年股息率100*0.4/760=5.3%（在手項目年均投產4GW風電，貢獻利潤14億hk）2025年126*40%=51億港幣/760=6.6%；

預期凈利潤CAGR：22年底85億HK，預期3年內并網，第4年起完整貢獻利潤，2025年達126億HK，增幅48%，CAGR 10%；

（2）中性可預期凈利潤：光伏貢獻利潤，風電持續獲取項目，火電貢獻盈利

火電如上文歸母按70%的比例，貢獻歸母凈利潤20億元，港幣23億HK；

光伏：光伏裝機規模較小，目前投產1+在建5.6+儲備9.4=16 GW，模型計算當前組件價格1.6元/W情況下，1300h的光伏項目凈利潤平均利潤有1.2億元，華潤受益資金成本低有1.4億元利潤，所以預計未來這部分貢獻凈利22億元，26億HK。

預期2025年公司利潤總規模在126+26+23=175億HK，估值2023年6倍，2025年4倍。

$華潤電力(00836)$$長江電力(SH600900)$$中國神華(01088)$

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