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(資料圖片)

2023年第一季度以來，因為ChatGPT的火熱帶動了國內人工智能相關板塊的熱度，很多缺乏業績支撐的公司，在相關概念的火熱影響之下，股價表現驚人。咱們基金在去年成立時，已經布局了與視覺相關的人工智能公司龍頭，在第一季度為投資組合貢獻了良好的收益彈性。但是，我們認為二級市場的投資者可能對人工智能的蓬勃發展有些過分樂觀了。人工智能技術本身并不神秘，一些具備項目落地能力的龍頭企業，早在數年之前就已經將相關的算法模型運用到自己的業務中，給客戶的降本增效創造了價值，并有效地反映到公司的報表上，給股東也帶來了良好的回報。一些缺乏項目落地能力，純粹依賴于概念的公司，若沒有業績支撐，恐怕股價怎么上去，最后還會怎么下來，潮水退后才知道誰在裸泳。我們堅定相信真正具備項目落地能力，有良好的工程師文化氛圍，能夠為客戶持續創造價值，不遺余力地加大研發投入力度的公司，才是真正能夠走得長遠的。

咱們基金成立以來，對投資組合拖累比較大的是消費板塊。借此機會，與大家分享下我的一些反思。去年5月份基金成立后建倉時，當時疫情依然還在肆虐，很難看清什么時候疫情可以結束。在消費品板塊中，筆者選擇了乳制品龍頭企業進行布局，考慮的因素是作為健康食品，能夠增強消費者的身體免疫力，并且是ToC的生意，消費者極度分散，具備一定的反脆弱性。但是，回頭復盤看，這一年來疫情的擾動下，影響了具備送禮環節的高毛利率的產品，同時消費者的消費能力不足，導致去年三季報的業績非常不理想，估值也持續承壓。去年底的疫情政策突然調整后，今年春節期間的消費數據還不錯，但是過完春節后，因為消費能力的影響，目前大眾消費品公司在經營上是普遍存在壓力的，我們希望經濟形勢能夠有所好轉，老百姓的口袋能夠重新鼓起來，能夠更加有消費信心。我們有理由相信，健康食品龍頭企業未來依然有良好的發展空間，對標海外的健康食品龍頭企業的市值，相關公司依然有很長的路可以走。

我們目前的投資策略依然傾向于選擇長邏輯高度清晰的龍頭企業，首先重視選股的品質問題，優先選擇那些行業內競爭格局相對已經比較清晰的。某種程度上，競爭格局代表了選股的確定性。在需求側，我們要選擇那些有良好發展前景的，符合時代發展要求的。但是復盤看，好的買入時機卻是需求側不景氣的時候，也就是長期看是好公司，但是短期內遇到了一些需求上的擾動。國內資本市場喜歡追逐景氣度，甚至已經“卷”到了高頻跟蹤某個月度的經營景氣度情況，然而正是因為市場如此的鐘情于需求側的景氣度，才給了長期投資者比較好的買入機會。如果大家都知道好的東西，往往是很難有好的價格，但是因為某一個季度的景氣度下行，追逐景氣度的投資者暫時性地撤離，導致股價形成了下跌趨勢，于是趨勢投資者也跟風賣出，從而有機會擊穿內在價值，給逆向買入的投資者，創造了有安全邊際的買入優質公司的好機會。我們的投資風格決定了沒有能力追逐熱點，但是有耐心等待優秀的好公司走出經營上暫時的困難時刻。只要長期的投資邏輯是存在的，那么暫時性的困難，導致股價持續調整，對于我們來說，反而是好的機會。

今年以來筆者重溫了塔勒布的幾本書，雖然從前也讀過，但是印象不是特別深刻。經歷了2022年一系列“黑天鵝”事件的干擾，再次重溫他的幾本書后，對塔勒布的哲學思想有了更為充分的認識。如何在隨機漫步的資本市場中“活下去”？我們不僅要考慮選股的品質、周期，還需要構建一個能夠適度分散的，具備“反脆弱”性質的投資組合。黑天鵝隨時可能會來臨，我們躲不過它，我們在平時就要做好應對，這樣當黑天鵝突然來襲的時候，才不會感覺意外。因為黑天鵝就是市場的組成部分之一，它一定會來，這是客觀規律，不以任何人的意志為轉移。

我們要尋找的是“非對稱風險”的投資機會，這樣正面黑天鵝才能成為我們的朋友。所謂的非對稱，也就是上行收益與下行風險之間是呈現非對稱狀態的。因為市場的隨機漫步特征，我們事先是沒有能力預知未來會突然發生什么。但是，如果我們選擇的是一些具備優秀品質的生意，有德才兼備的管理層在經營，同時我們是在周期的底部區域進行布局的，那么時間就是我們的朋友，未來一定會出現各種“變化”，然而我們是在具備安全邊際的時刻買入的，如果進一步的更壞，下跌的空間已經有限，但是如果孕育了向好的方向發展的“種子”，那么就帶來了向上發展的空間。所以，我們要積極尋找的是具備下行空間有限，上行空間可觀的投資機會，在企業看似壞到極致的時候，埋伏進去，然后耐心地等待。反之，當我們所持有的生意，因為市場的過分樂觀，導致脫離了基本面，那么我們也要警惕未來的“黑天鵝”的出現，導致股價的持續下跌。也就是《道德經》中的：禍兮福之所倚，福兮禍之所伏。因為“無常的力量”，事物是在動態變化中的。

目前，我們的投資組合分布情況：29%日常消費，23%醫療保健，20%信息技術，16%新能源，11%工業，1%材料。在日常消費品中，我們精選的是乳制品、酵母和休閑食品龍頭；在醫療保健中，我們較為集中在國產醫療設備龍頭，適度分散持有生長激素龍頭、大分子CXO龍頭和疫苗龍頭；在信息技術領域中，我們精選了幾個軍工電子龍頭企業，行業內競爭格局非常好，下游需求的確定性也比較高。其次，受益于汽車智能化方向的若干龍頭標的；在新能源領域中，我們選擇的是鋰電池龍頭、鋰電設備龍頭、光伏一體化龍頭以及光伏膠膜龍頭。在工業領域中，我們選擇的是檢測龍頭、繼電器龍頭，以及危廢資源化領先企業。

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