富森美是一家主業收租、副業投資的公司。在《富森美的投資業務會是雷嗎？》中，我扒了一下它的副業，今天來深入的扒一扒它的主業吧！

公司賴以收租的，就是北富森、南富森、新都富森三個建材商城，未來還會有在建的天府富森。這幾個商城在公司的財務報表中，分別以投資性房地產、固定資產、在建工程、無形資產的名義，藏身于資產負債表中，貢獻了利潤表中12.2億的租金收入，以及被減免掉的0.86億的租金收入。

我把這些公司賴以收租的資產，一起打個包，姑且叫作“經營性資產”吧！

【資料圖】

這些經營性資產賬面原值為54.32億，折舊攤銷值24.03億，2022年剩余的賬面值為30.29億。正是這30.29億的資產，貢獻了13.06億的租金收入，按60%凈利率計算，7.84億凈利潤，ROE為25.9%。

如果把那一堆合計27.8億的投資類資產全部賣掉分給股東，把4.5億的貨幣資金中的一半拿出來分給股東，另一半留作流動資金。公司只剩下40億左右的總資產，30億左右的凈資產，仍然不影響公司每年躺著收租13億，賺個8億左右的凈利潤。

那么，上表再加上10個億左右的應收應付互相抵消的資產和負債，就可以視為“富森美收租公司”的資產負債表的全部了。那這家收租公司憑什么能夠獲得高達25.9%的ROE呢？

原因很簡單，憑這些凈資產實際價值遠遠不止30.3億。

公司的土地、房產都是以歷史成本價值入賬的，隨著城市的發展，這些土地和房產價值被嚴重低估了。它們每年不僅能夠產生8個億的凈利潤，加上2個億的折舊攤銷后，有10個億左右的現金流。

這樣一家收租公司，肯定不只值30億。

這就是會計政策的局限性：公司的房產、土地實際上一直在增值，但賬面價值隨著折舊攤銷卻在越來越少，哪怕公司租金不增長，ROE也是會逐年上升的。

不過，歷史成本計價有失公允，按照市價計價就一定公允嗎？比如公司多次在與投資者溝通中提到，這些資產按市價重估會超過300億元。很多投資者也希望公司能夠修改會計政策，按照市價重估。

這樣重估的意義在哪里呢？

除非公司能夠以300億的市價把所有資產賣掉，并且關閉公司、清算資產，把300億現金分給所有股東。這樣公司股東才能馬上獲得3倍于100億市值的回報。

上述所有環節，缺一不可，否則這300億的市價就毫無意義。如果公司只是重新計價，資產負債表中有了330億凈資產，而利潤表中卻仍然只有13億租金收入，8億凈利潤。

ROE只有2.42%，低得發指。這么一家公司，市場又能給多少PB的估值呢？

疫情前的2019年，新鴻基ROE4.17%、恒隆6.73%、九龍倉2.43%、恒基5.30%。這些在香港和內地各大一二線城市搞了一堆高大上的商場、超甲級寫字樓、豪華酒店的商業地產公司，它們的PB，常年在0.3~0.5之間波動。

這說明商業地產不是一門好生意，它唯一的秘密就是地拿得好、樓蓋得早。它賺到其實不是租金，而是物業增值的錢，租金只是收回建造成本和增值收益的一種方式而已。這本質上賺的是地段升值的錢，是賭所在城市、所在位置的發展潛力。

回到富森美，地段升值部分已經體現在租金收入里了。市場不傻，它盯著的是公司的租金收入，而不是凈資產賬面價值。你以歷史成本計價，它會給到1.6PB的估值；你以市價計價，它就會把估值調整到0.3PB。

最終還是100億左右的市值。

這個100億的市值，可以把這家“富森美收租公司”視為一只收息債券，或者打包作為REITs拿到市場上去賣，按照50%的經營現金流拿來分紅，可以分5個億。按照5%的永續折現率，公司的內在價值就是100億。如果分紅率繼續提升，永續折現率下降，內在價值就會提升。

所以，對于公司而言，內在價值的提升，主要靠多賺點兒錢、多分點兒錢。會計政策的變更，對于提升公司內在價值完全無用，對提升炒作價值可能有點兒用。

對了，再補充說明一下，之前有人說北富森的土地是租的，我特意去翻了一下公司IPO的招股說明書，其中說得清清楚楚：

簡單總結一下：確實有部分土地是租的，但是綜合辦公樓用地通過土地置換已經被收歸成華區政府了，目前還是租賃狀態的，就只有6300多平米的土地，上面蓋的是公共道路和圍墻。

除此之外，公司當時取得使用權的約65萬㎡的土地中，有63.2萬㎡是出讓的，有1.4萬㎡是劃撥的。后來取得的天府富森項目的6.8萬㎡土地中，都是出讓的。

所以，公司目前在使用的72萬㎡土地，98%的出讓的，2%的劃撥的，租賃的基本可以忽略不計。我們不用擔心土地權屬的問題，需要關注的是商業用地使用權到期后怎么續期的問題。

不過，無論土地使用權的性質是什么，只有用好這些土地，收到更多的租金，分更多的紅，才能提升公司內在價值。

$富森美(SZ002818)$

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