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富森美是一家主業(yè)收租、副業(yè)投資的公司。在《富森美的投資業(yè)務(wù)會是雷嗎？》中，我扒了一下它的副業(yè)，今天來深入的扒一扒它的主業(yè)吧！

公司賴以收租的，就是北富森、南富森、新都富森三個(gè)建材商城，未來還會有在建的天府富森。這幾個(gè)商城在公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中，分別以投資性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)的名義，藏身于資產(chǎn)負(fù)債表中，貢獻(xiàn)了利潤表中12.2億的租金收入，以及被減免掉的0.86億的租金收入。

我把這些公司賴以收租的資產(chǎn)，一起打個(gè)包，姑且叫作“經(jīng)營性資產(chǎn)”吧！

【資料圖】

這些經(jīng)營性資產(chǎn)賬面原值為54.32億，折舊攤銷值24.03億，2022年剩余的賬面值為30.29億。正是這30.29億的資產(chǎn)，貢獻(xiàn)了13.06億的租金收入，按60%凈利率計(jì)算，7.84億凈利潤，ROE為25.9%。

如果把那一堆合計(jì)27.8億的投資類資產(chǎn)全部賣掉分給股東，把4.5億的貨幣資金中的一半拿出來分給股東，另一半留作流動資金。公司只剩下40億左右的總資產(chǎn)，30億左右的凈資產(chǎn)，仍然不影響公司每年躺著收租13億，賺個(gè)8億左右的凈利潤。

那么，上表再加上10個(gè)億左右的應(yīng)收應(yīng)付互相抵消的資產(chǎn)和負(fù)債，就可以視為“富森美收租公司”的資產(chǎn)負(fù)債表的全部了。那這家收租公司憑什么能夠獲得高達(dá)25.9%的ROE呢？

原因很簡單，憑這些凈資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止30.3億。

公司的土地、房產(chǎn)都是以歷史成本價(jià)值入賬的，隨著城市的發(fā)展，這些土地和房產(chǎn)價(jià)值被嚴(yán)重低估了。它們每年不僅能夠產(chǎn)生8個(gè)億的凈利潤，加上2個(gè)億的折舊攤銷后，有10個(gè)億左右的現(xiàn)金流。

這樣一家收租公司，肯定不只值30億。

這就是會計(jì)政策的局限性：公司的房產(chǎn)、土地實(shí)際上一直在增值，但賬面價(jià)值隨著折舊攤銷卻在越來越少，哪怕公司租金不增長，ROE也是會逐年上升的。

不過，歷史成本計(jì)價(jià)有失公允，按照市價(jià)計(jì)價(jià)就一定公允嗎？比如公司多次在與投資者溝通中提到，這些資產(chǎn)按市價(jià)重估會超過300億元。很多投資者也希望公司能夠修改會計(jì)政策，按照市價(jià)重估。

這樣重估的意義在哪里呢？

除非公司能夠以300億的市價(jià)把所有資產(chǎn)賣掉，并且關(guān)閉公司、清算資產(chǎn)，把300億現(xiàn)金分給所有股東。這樣公司股東才能馬上獲得3倍于100億市值的回報(bào)。

上述所有環(huán)節(jié)，缺一不可，否則這300億的市價(jià)就毫無意義。如果公司只是重新計(jì)價(jià)，資產(chǎn)負(fù)債表中有了330億凈資產(chǎn)，而利潤表中卻仍然只有13億租金收入，8億凈利潤。

ROE只有2.42%，低得發(fā)指。這么一家公司，市場又能給多少PB的估值呢？

疫情前的2019年，新鴻基ROE4.17%、恒隆6.73%、九龍倉2.43%、恒基5.30%。這些在香港和內(nèi)地各大一二線城市搞了一堆高大上的商場、超甲級寫字樓、豪華酒店的商業(yè)地產(chǎn)公司，它們的PB，常年在0.3~0.5之間波動。

這說明商業(yè)地產(chǎn)不是一門好生意，它唯一的秘密就是地拿得好、樓蓋得早。它賺到其實(shí)不是租金，而是物業(yè)增值的錢，租金只是收回建造成本和增值收益的一種方式而已。這本質(zhì)上賺的是地段升值的錢，是賭所在城市、所在位置的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

回到富森美，地段升值部分已經(jīng)體現(xiàn)在租金收入里了。市場不傻，它盯著的是公司的租金收入，而不是凈資產(chǎn)賬面價(jià)值。你以歷史成本計(jì)價(jià)，它會給到1.6PB的估值；你以市價(jià)計(jì)價(jià)，它就會把估值調(diào)整到0.3PB。

最終還是100億左右的市值。

這個(gè)100億的市值，可以把這家“富森美收租公司”視為一只收息債券，或者打包作為REITs拿到市場上去賣，按照50%的經(jīng)營現(xiàn)金流拿來分紅，可以分5個(gè)億。按照5%的永續(xù)折現(xiàn)率，公司的內(nèi)在價(jià)值就是100億。如果分紅率繼續(xù)提升，永續(xù)折現(xiàn)率下降，內(nèi)在價(jià)值就會提升。

所以，對于公司而言，內(nèi)在價(jià)值的提升，主要靠多賺點(diǎn)兒錢、多分點(diǎn)兒錢。會計(jì)政策的變更，對于提升公司內(nèi)在價(jià)值完全無用，對提升炒作價(jià)值可能有點(diǎn)兒用。

對了，再補(bǔ)充說明一下，之前有人說北富森的土地是租的，我特意去翻了一下公司IPO的招股說明書，其中說得清清楚楚：

簡單總結(jié)一下：確實(shí)有部分土地是租的，但是綜合辦公樓用地通過土地置換已經(jīng)被收歸成華區(qū)政府了，目前還是租賃狀態(tài)的，就只有6300多平米的土地，上面蓋的是公共道路和圍墻。

除此之外，公司當(dāng)時(shí)取得使用權(quán)的約65萬㎡的土地中，有63.2萬㎡是出讓的，有1.4萬㎡是劃撥的。后來取得的天府富森項(xiàng)目的6.8萬㎡土地中，都是出讓的。

所以，公司目前在使用的72萬㎡土地，98%的出讓的，2%的劃撥的，租賃的基本可以忽略不計(jì)。我們不用擔(dān)心土地權(quán)屬的問題，需要關(guān)注的是商業(yè)用地使用權(quán)到期后怎么續(xù)期的問題。

不過，無論土地使用權(quán)的性質(zhì)是什么，只有用好這些土地，收到更多的租金，分更多的紅，才能提升公司內(nèi)在價(jià)值。

$富森美(SZ002818)$

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