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早段時間在年報出來前，我就默默關注$北控水務集團(00371)$了（事實上斷斷續續了解年多）。於是我最近就花了不少時間去看，感覺并沒有想像中壞。

>情緒總是由一個極端走向另一個極端并且很少停留在中值，也可以說停留在中值的時間極短。現在屬於那一個極端？<

對於北控水務，如果還是拿過去理解未來，那是不對的。詳寫分享下～

(資料圖片)

先看一下過去7年北控水務的營收

16-19年的前四年，公司的水環境治理建造服務及建設BOT水務項目平均占了總營收65%。這里可以理解為十三五年，作為污水龍頭過度擴張，搶占市埸份額。

20-22年後三年，公司環境治理建造服務及建設BOT水務項目占總營收每年下降，降幅如下：

20年這二板塊占了52.71%

21年這二板塊占了47.64%

22年這二板塊占了30.22%

相反，核心持續經營業務(水處理服務及供水板塊)占比每年上升，這部份屬無需大額資本投入

16-19年的前四年，公司的水處理服務及供水板塊項目平均只占了總營收30%

20-22年後三年，這二大塊板占總營收份額持續上升，升幅如下:

20年這二板塊占了35.94%

21年這二板塊占了42.38%

22年這二板塊占了64.37%

相當於把實現盈利的結構180反轉了

還有一個小板塊水環境治理技術服務及設備銷售比較飄忽，營業額大概平均在10-20億不等，這板塊平均占總營收的5-10%不等，類似賺個顧問費吧。

雖然公司的近三年營收是下滑，但是稅前盈利其實是穩住的，主要是因為高毛利的水處理服務跟供水的貢獻增加抵消了忍痛割舍低毛利的水環境治理的影響。

結合毛利率看，可以看到過去幾年，水處理服務跟供水的毛利率很平滑而且高，過去7年水處理服務毛利率在55%水平以上，而供水毛利率接近50%。

而水環境治理建造及BOT建設時屬低端毛利，低毛利率的產物，特別是水環境治理建話，近三年下滑。

但也看到公司大方向的改革，轉形是正確的，不錯。

可以理解為如下

所以光看營業收入跟凈利潤好像變化不大，但是公司實現利潤部份的分布結構卻有了180度的改變。

下面是公司公布的，可以看到污水及再生水價同比是增長的，公司協議調價有12家，上漲了11%多。另外提標改造也蠻不錯，水價漲了58%，我猜應該是落後的過低污水價地區。雖然綜合水價還是比上海實業環境低,不過畢竟北水是龍頭，多區分散嘛，所以也可接受。

-水處理服務

我在意的是核心的持續溢利，這塊我分拆了每年，參考了年報的數據。作為持續經營的業務，北控水務這塊的優勢，溢利確實是不錯的，按年大幅上漲。

首先看一下公司所擁有的污水廠，無論從座數上還是每日噸處理量，都是可以的，還在增加。海外的就維持現況，主力發展國內。

至於利潤同比增速，感覺平均10%增速是相對合理，21年同比高達30%增速應該可以理解為21年多區漲水價，那一次漲價是不以成本為基準，主要是多區很多年沒調污水價，所以當時多區上調水價。

而22年的同比增速降下來主要是受下半年影響（後面會提及）

但整體上，這塊利潤未來10%平均增速應該是可期的。

以我觀察，北控公司也是分區去戰略統籌的。帶領東區跟北區的增速較大，很值得欣賞，其他區也可以。

我結合了首創環保的區域的污水處理噸價看一下，這就容易理解了。

我知道這可能和地理位置，人口有關，北區的污水處理價通常較高（這部份參考首創環保的每區披露水價），雖然處理量比其他區少，但是利潤卻是最漂亮的。西區污水處理價也是，總處理量雖然少，但是利潤也很不錯。

至於南區22年的盈利不能作基準，因為22年下半年特別受影響，所以我自己預期南區23年增速會比22年好

（上面是首創年報披露的每區水價）

而針對污水處理量跟利潤的關系，可以看一下處理量與利潤的線性關系。

處理量增速又會帶動盈利增速，當然不是直接等同，但是很有趣的，可以發現近5年的股東溢利的同比增速遠要大於污水處理量的同比增速。主要原因是每年都能漲污水價，成本可以滯後反映到水價。

而22年溢利差距縮少歸因於下半年，一般看年報是分不出來，因為得分拆上下半年報去看才能找到。

我發現去年下半年，南部這個利潤下降特別厲害，其他區也是這樣，北部反而沒啥影響。而其余年份是正常的。（去年下半年發生什麼事大家都懂，特別是南區）

-供水

國內的保持微增速，海外的不怎樣增速了，維持著就好，主要還是看國內的。

-水環境治理建造服務

看見公司停掉這部份的新投資，其實挺欣慰的。畢竟上面都寫了，這部份我理解為疏浚河流，黑臭河道治理丶海綿城市建設及一系列生態修復工程之類。這類東西投入大，回報低，上面也寫了，毛利率高的時候才25%，性價比不高。

這部份的利潤大幅減少，一部份是受施工停頓，另一部份是不再新投資。估算時，這部份的利潤可以全部廢掉。

-BOT

這部份可以理解，畢竟去年多區停工，這塊的營收同樣是大受影響，早幾年平均每年80-100億的營收，22年只有46億，接近少了一半。所以才貢獻6個億的盈利可以理解。後面應該可以恢復一些的。

這部份的板塊稅前利潤估算後續回到每年7-10億應該問題不大。

-水環境治理技術服務及設備銷售

年報寫了是因為出行問題導致，那麼解放了應該會好起來。這塊比較不穩定，但多少能貢獻點利潤。

這部份的板塊稅前利潤太大看點，估算回到7-10億應該問題不大。

常年那些費用大概在28%-50%，最近三年有增加的。那就用最壞50%來算

40億的污水處理利潤，10億的供水利潤，水環境治理建造服務（計提好了，不算），BOT利潤保守點拿7億去算，接著7億的水環境技術，總共64億的稅前利潤，按照那些碎碎雜費50%，那麼一年穩定32億的稅後凈利不是問題，但這是核心的保底算，而且常年費用後面可能會降回來。

-現金流

翻了過去5年，公司的經營現金流是第首次出現轉折點，包括上下半年二次都是轉正的

其實可以看到公司從18年大幅的經營現金流出，直到今年全年轉正的。

這是市埸還沒意識到是個重大變化。

-股權結構

北控水務的股權結構也相當有意思，100%總股本里面，只有55.82%股份在二手市埸上流通，其馀都不在中央結算系統。

所以真正流通在股市上的股份只有一半。再說，當時長江三峽的增持價平均3塊以上，買了接近20億以上。現在的股價比當便宜不少。

北京控股及中國長江三峽集團有限公司共持有57.37%的量。北京控股持有的已經不在CCASS里面，而長江三峽持有的15.85%倉是經由建銀國際持有。

所以真正在市埸上的流通股只有39.94%，而匯豐，小摩，花旗四家共持有20%股份，相當於又占了流通量的一半。所以真正在市埸上變化的可能只有20%量

而里面持倉最大的美資代表匯豐在23年開始，已經一直不斷補回來，共增持了6800萬股，大概增持了超過1億。

再說，當時長江三峽的增持價平均3塊以上，持股1.5億，所以是在3塊買了接近20億以上。現在的股價比當便宜不少，很不錯的安全邊際。

總結

近期不少中特估都大漲了，有潛力又沒大漲的板塊，想來想去只想到水務了。

目前整個水務板塊估值都是較低的。水務屬於資產行業，水務的ROE一向比較低，看ROE也不準。問題是如何有效去激活資產，令到更有效益呢？事實上北控水務的改革也蠻成功，退出了其他無效的板塊，聚焦強項污水服務主業。

其實21年我就從公司口中多次聽到輕資產，營收結構調整這些字。經歷過一段時間後，確實有在嚴格執行。

23年北控水務也是滿滿的亮點，公司多次提及回款的問題，著手於回款率及提高現金流防控，意思是23年現金流估計也會有不錯的表現。

另外，營收結構會繼續去優化做調整，確定核心持續經營的板塊能有20%+增速，感覺會化成一家專注於污水營運的公司，負債重擔得以改善。

公司的指引是純利達29億，但是我算應該有32~38億呀。稅前利潤應該有64-76億的。這塊要吐槽一下，公司的雜費，三費也控一控吧，近幾年有點增加。

還有特別的一點是就算優化盈利結構分布比例期間盈利不足，公司還是會以投資者為重，以絕對值15-16億作派息基準，可以理解為暫時保底派息必然會派約0.157，這跟$中國海洋石油(00883)$的保底派息機制有點類似，這是管理層對投資者的重視。熊斌先生是22年7月後上任北控水務的執行首席，感覺自從上任後對於股息上起了變化，一方面可能是母企有需求，另一方面可能真的要提升下國企的估值。而派息這套我感覺北控水務是學$北京控股(00392)$的絕對派息值，所以北控水務又更趨向公用事業穩定派息性質了。

我感覺這可以對外資的認可起了很大作用，畢竟北控水務是今年入選道瓊斯可持續發展指數的，應該也有些資金會關注。

最後，我有一個領悟，股價本來就擺爛，人們的預期也超爛，對未來也毫不樂觀的時候，就是最佳的買點，看錯了也不會死，本來預期就很爛嘛，萬一看對了，那就存在估值提升，連帶巨大的預期差收益了。

要謝謝這些悲觀造就了極低，極便宜的估值。

從不復權去看，現在北控水務的股價回到12年的估值，但是無論是污水市埸占有率，擁有的污水處理廠，污水處理噸數，水費，遠比當時更為理想。

橡樹資本里有句名言-擺鐘理論，情緒總是由一個極端走向另一個極端并且很少停留在中值，也可以說停留在中值的時間極短。

極多因素令北控水務的股價由高峰7塊多跌下來到最低點1.61，那怕按按前復權，高峰估值6塊，現在2塊多。現在屬於那一個極端也很明顯，目前也處於歷史上較低的位置。

如果風險是漲出來的，那麼機會就是跌出來的～～

假如公司改革成功，相信北控水務這將會是三年內的一倍股。

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