本次股東大會是歷年股東大會最具戲劇性的一次，陸美嬌被迫離任，投票結束股東交流前就離場。楊興老婆生病沒來，張東剛沒來。趙麗坐在旁邊一言不發，基本是宋侃一人唱獨角戲。這樣也好，沒有其他高管的交叉發言，邏輯矛盾的地方不容易被發現。但本文將針對性的給出筆者觀點，針對宋侃發言中的邏輯錯誤逐一指出，并探究其背后可能原因。

這是公司成立至今最重磅的產品，也是投資人問得最多的。

針對產能，與骨材料共用，約60萬瓶。去年骨材料出貨10萬瓶，因此，活性骨有50萬瓶產能保障。這點與筆者先前預計完全相符。

(資料圖片)

針對全國集采，宋總給出2月開始摸底，5月集采，7月中標，明年開始銷售的流程，并表示活性骨會全力參與集采。從骨材料集采的分類看，活性骨有可能分在骨形態蛋白組，同組三個標的，另兩個競品為九源的和瑞邦的。但競品均為物理混合而成，與正海的特異結合屬于完全不同的技術路徑。兩者未來的中標價差是待確認的。

由于集采原因，宋總說今年活性骨沒有銷售目標，后續直說活性骨今年不銷售，針對已經掛網中標的湖南和江蘇兩省，也直言沒有銷售。這與草根調研數據不符，也與商業邏輯不符，更與財報數據不符。下面詳述之。

其一，Q1財報顯示毛利率罕見提高。會議中投資者在問到Q1數據拆分時說不方便透露具體數據（注意往年都是方便的），但提到大致數據是腦膜和皮膚膜保持平穩，口腔膜下滑較多。那么從毛利率數據來看，這樣的組合變動是無法達成營收下降7%的同時，毛利率提升1%的效果（具體見《正海生物23Q1季報簡評》）。大概率系高毛利率新品出貨填補營收空白和拉升毛利率，新品只能是活性骨。宋總明確提到活性骨毛利率很高，BMP2一次發酵產量很高，特異結合需求量少，成本并不高。

其二，從草根調研數據了解到，活性骨3月份已經開始發貨進院。這與上述第一點形成呼應。

其三，宋總明確說今年會繼續推進剩余十幾個省市的掛網入院，活性骨有營銷費用投入。那么入院一旦通過學術營銷在專家醫生端取得成功，醫生群體需要臨床使用活性骨，公司不給發貨？于理不合，不符合商業邏輯。

其四，宋總說今年在營銷端增加10人編制，給活性骨團隊。試問已經確定參加集采情況下，仍然增加活性骨營銷團隊是為何？不合邏輯。

其五，即使集采，醫保局也需要下面醫院報量和品牌。當前活性骨都沒有銷售，下面醫生可能很多都還不知道，如何給上面報產品報量？依然不合邏輯。

其六，公司在新廠區轉產，首次生產3個批次，每批次3000瓶，當前前2個批次已完成內部驗證，沒有問題，第3個批次正在內部驗證中。這點和筆者以前預判一致，因為上一批活性骨生產還是在老廠區幾年前生產的，新廠區肯定要做轉產驗證。那么已經完成內部工廠驗證的批次不在臨床上再次驗證？理論上要通過臨床驗證并在一個月后隨訪確認才對。這點還是不合邏輯。

其七，接上，宋總說今年接下來正要開展脊柱融合驗證，這點和筆者預判一致，產品直接用于脊柱融合。那么你這驗證是五期臨床，樣品免費送？還是直接銷售用于脊柱融合收集驗證數據？看上去大概率仍是后者，那么依然會產生銷售收入。

其八，活性骨保質期兩年，今年不賣，9000瓶在倉庫放一年，明年集采后再出貨？雖說貨值成本僅300萬，但依然不合邏輯。有生意不做，當癟三？

綜上，活性骨由于集采影響，筆者對其總結是今年的重點工作為“全力應對帶量采購，經銷領域隨波逐流”。由于經銷領域發力的話，一旦集采落地還涉及到經銷商退返貨營收回沖的問題，參考去年大博醫療報表，顯然公司并不想過于在經銷領域發力。但是宋總給出今年活性骨不銷售的暗示是不對的，這里隱藏了另外的心思。活性骨今年銷售令機構資金預期落空，股價必將承壓。

沙總是由于身體原因主動申請退下來，至今仍在家養病。沙總是正海集團一手培養起來的干部，秘總對此也很惋惜。宋總由磁材調任，是接沙總的班，不是秘總覺得沙總做得不好。

王總做為董事長，不負責具體業務，投資人交流會也很少出現，屬于秘總派遣來看家的，更換影響不大。秘總讓宋總一肩挑，顯示對宋總的信任，令其能大展拳腳施政。

陸總應該是被下課，從股東大會表情可見并不開心。陸總的下課應該是秘總對其表現不滿意，暫時由宋總兼任董秘，后續預計會有新董秘履職。

總的來說，半年之內三位高管變動不是好兆頭，對團隊磨合和班子穩定需要進一步考察。正海的生意模式雖說不如茅臺，但對管理層的要求也沒那么高，前任管理層也非醫學專家。而公司的發展路徑早在二十年前就已經定調，即在戴博士的原始技術基礎上，逐步拓展支架材料、信號因子、種子細胞三層平臺技術，產學研落地。因此，對高管團隊的變動，筆者認為可以后續接著觀察。

宋總認為國產一哥地位穩固，蘭度等新品對公司有競爭，但由于先發優勢和用戶粘性，公司并沒有因此下降。未來預計能跟隨行業成長，保持對應市場份額。同時，樂觀預期今年種植牙600萬顆，相比去年400萬顆有50%增長。這點與筆者預計一致。

同時，提到今年1、2月份銷量均同比大跌，3月份同比暴漲，4月份未能維持趨勢。這基本符合筆者推斷，但機構可能誤以為4月份同比下滑，實際極有可能宋總指的是4月份環比下滑，但同比依然保持增長，否則全年50%增長從何而來？

宋總表示今年會由去年的2000萬營收增長為3000萬營收，主要是在醫美渠道打開了銷路。這點與筆者預計無差。

今年新增陜西和遼寧集采，爭取中標，預計仍會保持收入平穩。筆者仍認為后續將腦膜當現金流產品看待，無需過分關注。

宋總說時間沒法講，但肯定會做。注意這個“肯定會做”的表態，宋總雖然是董事長兼總經理，但實際并無一股股權，這種表態與其身份不符。只有一種可能，股權激勵方案內部已經獲得秘總首肯，宋總才敢做此肯定表態。對比前任管理層，也無任何股權，在該問題回復上均只表示可能性，在考慮等字樣，個中差異，一目了然。

前后聯系，通過前文對重磅新品活性骨今年不銷售的表態，到股權激勵肯定會做，再到時間沒法講，言下之意就是要等到一個比較便宜的股價再公布股權激勵方案，這樣對員工股權激勵方案意義最大化。參考宋總在磁材做過兩輪股權激勵歷史，對此應是熟門熟路。因此，此種表態系有意為之，誤導性明顯。

按照活性骨今年銷售為0來預測，以宋總給出的數據，今年正海增長30%。假設活性骨銷售不為0，生產的9000瓶今年全賣掉，則增長40%。如果繼續生產繼續賣，則上不封頂。從業績增長的角度而言，當前活性骨集采為未來業績增長上了雙保險。

最后，雖然活性骨上市即集采是在筆者預期內的事情，但筆者對活性骨集采的觀點一如既往，即集采比不集采好，早集采比晚集采好。限于篇幅，本篇不再展開詳細論述，有心讀者可以參考《活性生物骨—放量曲線推演》一文。

附：

股東大會上還有有趣一幕，宋總談到活性生物骨以后出海不做了，動物源性的有免疫問題（注意這再次和前任管理層表述不一致）。有問題就有解決方法，曹植給你出兩個主意：

1.蓋氏骨粉是豬源的，怎么全世界在賣？它就沒有免疫問題了？

2.正海實在搞不定出海，你授權給美敦力啊！美敦力一直研究BMP2特異結合技術沒搞出來，你把產品直接賣它，它的infuse bone也不用拿著海綿在BMP2溶液里泡啊泡了，還有異位成骨隱患。美敦力直接推出infuse bone 2，脊柱融合器不填海綿填活性生物骨不就結了？你直接授權，收筆授權費，后續美敦力每賣海外一瓶，你們五五分成，再收個權利金，不香嗎？多少公司在這么干，是真不懂還是假不懂？

$正海生物(SZ300653)$

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