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當下的$美團-W(03690)$，正陷入兩難局面。

承壓之年，一季度交出“營收雙位數增長，利潤超預期”的答卷，不過接下來的3個交易日，大跌12.7%。

市場錯了嗎？或許并沒有，擔心復蘇的高景氣度之后，居民還能狂飆消費嗎？價格戰三月下旬才開打，利潤表費用的惡化，會持續多久？

(相關資料圖)

昨日為了安撫市場，管理層更是豪情給出本年核心商業30%增長，25年CAGR20%指引。他們或許很有信心的，但就是不講清邏輯。

實際上，細看之下，已經千瘡百孔了。

絕大部分多頭，都堅信美團外賣領先行業，可翻一翻阿里財報，餓了么超20%訂單增速，自己卻不到15%；

被侵蝕下的廣告收入，增速只有10%，顯著低于同期騰訊、快手。更壞的是，抖音開了這個壞頭后，還引來視頻號、小紅書團購鏈接上線（0傭金政策），第二次團購大戰，頗有即將爆發的勢頭：

而持續流血的創新業務，虧損50億卻只能拉動業務增長1.2%，這還是成長股該有的樣子嗎？

整個美團，妥妥的呈現“基本盤被搶，利潤盤受損，增長盤慢下來”的形態。

成長股不再成長，價值股難賺錢，這便是美團當下的兩難局面，也是市場的共識。殺估值是必然的事情。

一、財報“遮丑”，難掩到家業務的乏力

最新季度里，美團停止披露交易用戶、商戶數量以及年人均交易筆數，這第一時間被外界質疑是為了“遮丑”。

畢竟“增長期大肆宣揚，表現不好時就藏著掖著”，在業內不乏先例。

以內卷激烈的電商行業為例，2017年阿里改為每年披露一次GMV；2019Q1，京東停止公布GMV；到2021Q1，拼多多財報也將GMV隱藏了。

事實上，很多細節儼然已暴露出蛛絲馬跡。

2022Q4財報以及電話會議顯示，美團交易用戶數同比減少1.8%，且過去一年的交易用戶數多為閃購、美團買菜等新業務帶動。

由此，不難推測餐飲外賣面臨用戶增長乏力。

之所以會這樣在于，過去三線及以下城市用戶的滲透率較低，被給予增長拉升厚望。

比如，2018年三四線及以下城市用戶占比增加5.8%至44%，曾驅動外賣市場大幅增長。

但就現在來看，完全不是這回事。如下圖，2022年一二線用戶占比提升10%至64.7%，三四線用戶占比下滑至35%。

也就是說，外賣回歸一二線明顯。

而一線城市的外賣滲透率卻是接近飽和——2021年一線城市的外賣滲透率88%，二線城市滲透率54%，能夠滲透的空間幾乎沒有。

當然，用戶數只是一方面，交易頻次和客單價的提升，也能拉升外賣業務的增長。

如最新的電話會議上，當被問及“交易用戶達到頂峰之后，未來如何增長時”，管理層表示：未來交易頻率是更重要的增長驅動因素。

然而現實是，客單價和交易頻次“魚與熊掌不可兼得”。

疫情以來，美團降低了對外賣的補貼，當即影響了對價格敏感的用戶。艾媒咨詢數據顯示，2022年43.8%消費者因為外賣平臺補貼少了，價格高了而減少使用頻率。

疫情恢復后，沖擊則更為明顯，畢竟現在出門堂食已經不受限制。數據顯示，一季度餐飲外賣日均單量（刨除閃購）雖同比增長12.9%，但較去年Q3下滑了15.2%。

因為對于大多數用戶來說，只能接受30元以內的外賣價格。

交易頻次大受影響，逼得美團不得不重啟用戶補貼。

據2023Q1電話會議：二季度開始加強營銷力度，在神搶手、神券節等活動中增加用戶補貼。將投入更多資源促進低AOV訂單恢復。

種種情況疊加，一定程度牽制了外賣業務的增長動力。但這還不是最值得擔心的，最新的情況來看，餓了么似乎支棱起來了。

阿里2023Q1財報顯示，2月開始受惠于消費者需求改善、活躍商家數量增加以及有效擴展配送能力，餓了么GMV增長顯著上升。

這具體指的是，就業壓力下勞動力大量流向騎手，餓了么運力提升承接需求。

有騎手在tech星球采訪中說道：今年站點有200人，是原來的5倍。平臺整體訂單量雖然在不斷增長，但四面八方涌進來的騎手增長速度更快。

當然，餓了么也在積極運作。

去年，上線“免單1分鐘”活動，數次沖上了熱搜，成功出圈。如下圖，去年8月以來，餓了么DAU同比增速維持在10%以上，高于美團。

今年，其乘勝追擊啟動“新店免單”和“大牌免單”等新玩法，貼著美團打。

阿里最新財報顯示：本地生活板塊訂單增長超過20%，主要由餓了么驅動。這高于美團一季度外賣+美團閃購構成的即時零售14.9%的增速。

這樣的勢頭，顯然打破了美團強者恒強，市占率進一步提升的預期——不說二八了，三七的局面都有點懸。

本身增長動力存疑、市場份額提升又受限，美團外賣GMV增長眼看是被按住了。

當然，GMV增長受限，營收增長還可以通過提升貨幣化率實現。

但這對外賣平臺不太適用，可以看到傭金率的任何波動都會引發輿論震蕩，想提升沒那么容易；而外賣賣廣告也很寒磣，可以看到美團外賣廣告收入占比只有1.5%-2%左右。

不止主力外賣業務被壓制，“第二增長曲線”閃購業務，情況也并不樂觀。

疫情特定環境下，一方面放大了用戶對藥物等品類的應急需求。

如美團2022Q4電話會議：疫情期間藥物配送解決了消費者的緊急需求，第四季度藥品單日訂單量峰值達到580萬單。

另一方面，驅動了KA商家的入駐。據艾瑞咨詢，2021H1永輝、天虹等頭部零售商線上收入占比基本在10%以上，較2020H1均有所提升。

這催化閃購業務飛速發展，但這并不是常態，可以看到閃購的客單價高——據36氪報道，閃購的平均客單價在70元左右，且商品溢價明顯。

一位美團第三方合作人士介紹，上線閃購的散店商家買流量、做活動，前三個月基本上都在虧錢，為了賺錢只得漲價，線上商品價格通常高于線下。

因此，當疫情局限條件消失，線下購買恢復，誰還要當“大冤種”。數據顯示，一季度閃購日均達到526萬單，同比增長約35%，環比下滑19.1%。

由此，核心的到家業務增長見頂，意味著美團從成長期步入成熟期，成長股變成了價值股，意味著盈利能力就此成為錨定的焦點。

二、現金牛業務殺利潤持續

“美團打算拿出10%的利潤率來和抖音競爭。”

到店酒旅業務和抖音互毆了近兩個月，換來的卻是利潤表的惡化。

可以看到，疫情放開后餐飲、酒旅板塊復蘇彈性最高，但美團核心商業板塊的在線營銷服務收入僅同比增長10.6%，被隔壁騰訊、快手碾壓。

且美團核心商業板塊的在線營銷收入與傭金收入增速間的gap高達21%，相比上季度18.5%的差距反而擴大了。

這主要是因為抖音搶走了一部分商家廣告預算。抖音的KA客戶與美團頭部商戶重合率高達85%，而他們可能會更加倚重抖音。

有服務商在采訪中表示：“巨量本地推功能比DOU+更強大，可以停投，可以從本地6-10公里擴大至20公里，并篩選精準人群。”

久謙中臺一份本地KA客戶調研顯示：單個KA客戶廣告投放30-50%在抖音，美團與實體廣告吃抖音剩下的，2023年這一數據還會有所增長。

這在數據上已有印證。可以看到，2022年抖音本地生活業務的廣告收入僅占美團核心商業板塊在線營銷收入的27%，但2023Q1這一比例已飆升至49%。

一方面，繼續加碼內容化，通過短視頻、直播為商家提供流量支持，滿足商家綜合營銷需求。據36氪，有美團內部人士透露，美團拿出了數十億的預算支持直播。

另一方面，美團針對低線市場的特定品類給予一定優惠政策。

《美團“跟牌”抖音：棋至中局，利潤殺開始》一文中分析過，抖音還沒大肆進攻低線城市，美團想搶先拿下五環外的用戶。

美團最新電話會議透露，其對五環外商家還會更好：針對低線市場的特定品類，我們會鼓勵更多商家上線使用我們的平臺和在線營銷服務，邀請他們給予一定優惠政策。

對此，美團高管在最新電話會議打預防針：由于商戶和用戶激勵，收入增速將慢于GTV增速，將影響經營利潤率。

且這些軍備競賽，還帶來了高企的營銷費用。

可以看到，雖然3月份才開始進行補貼，但2023Q1美團營銷費用達到104億元，同比增長14.5%，在以降本增效為主旋律的互聯網大廠中，格外醒目。

“公司將在第二季度繼續擴大營銷投入，將營銷資源引導到需求持續上升的低客單價訂單市場。”管理層在本次電話會議上說道。

具體到落地層面，3月底推出到店酒旅的特價團購，在4月推廣至全國，擴大用戶補貼范圍。

同時，特價促銷活動上新將更頻繁，消費者可以薅到更多優惠券、折扣券。

不僅用戶端狂撒錢，對商家端也體貼入微。

近期的紀要透露，美團傭金優惠政策3月份開始落地，比例在兩到三個點左右，商家達成銷售目標之后，美團以營銷費用的形式補貼，覆蓋到餐、到店、酒旅全部品類。

不僅如此，美團還挖空心思幫商家搞流量：為了提升神搶手的效果，美團外賣將提供更多流量資源支持；除端內各種資源位外，也將拓展站外社交媒體矩陣、微信社群、站外廣告。

這意味著，競爭帶來的利潤承壓情況會加劇。

面對抖音一家的壓力，美團已然捉襟見肘。更嚴峻的是，在抖音驗證了內容平臺做本地生活服務的可行性之后，快手、小紅書、視頻號等前赴后繼加入戰局。

這三家都是妥妥的實力派選手——快手有7億（MAU）老鐵，小紅書有成熟的本地生活種草心智，視頻號背靠微信小程序生態，本身就是不少本地生活商家的大本營。

當競爭越來越白熱化，再疊加經濟復蘇不及預期，美團現金牛業務的盈利承壓，可想而知。

三、新業務流血狂奔，前途未卜

一季度，美團新業務（美團優選、美團買菜等）虧損收縮變慢，同時帶來的增長貢獻也顯著乏力。

2023Q1新業務收入同比增速降低至30%，對營收增長的貢獻率從2022Q2的57%降低至29.5%。

實際上，從去年各路玩家紛紛撤退，或多或少可以看出業務模式的跑通難度。

但美團堅持死磕。據其2022Q2電話會議：我們將會持續投資美團優選和買菜，我們對新業務的長期增長潛力以及競爭格局表示樂觀。

可天不遂人愿，重金投入的社區團購業務，發展到今天，讓出了老大的位置。

2022年美團優選的交易額同比幾乎零增長，被多多買菜超越：多多買菜約1800億，美團優選約1250億。

當然，這里面有美團的精打細算，比如，美團優選在去年4月撤出西北四省，主動收縮了戰線。

但歸根結底，還是其在與多多買菜的競爭中，比較被動。

相比多多追求極致低價，美團更看重品質，幾乎不上白牌商品。一位供應商曾向媒體表示：“給社區團購供貨時，給多多的基本是大日期貨等品質較差的產品，品質中等的商品給美團優選。”

可社區團購的本質就是低價，這本身就是拼多多的主場。

如下圖，拼多多主站的下沉市場流量就是社區團購的核心用戶，而多多買菜60%的流量來源于主站導流。

更棘手的是，拼多多還能通過運作商家內卷，壓低價格，榨取利潤。

據多多內部員工透露，在半數以上的標品上，多多拿貨價比競爭對手低出5%—10%。

依靠更低的采購價，多多買菜大開財路。晚點LatePost報道，多多買菜在2022年實現了全國半數省區的毛利，同期美團優選還未有省區實現。

不僅如此，拼多多還憑借領先優勢，對美團發起新一輪進攻：一季度對美團優選特定品類作針對性降價促銷，發放更多面向中小商家、消費者的補貼，迫使美團優選跟進補貼，拖慢其毛利轉正的進度。

據晚點消息，此輪狙擊導致美團在部分省份的市場份額被多多買菜反超。

而不僅美團優選處境每況愈下，另一個新業務美團買菜也止損無望。

年初，美團買菜進入蘇州市場，開啟逆勢擴張，這或許有“抄底”的意思，畢竟叮咚買菜最近宣布退出川渝市場，樸樸超市表示2023年選擇“保守”策略。

然而疫情紅利消散，特殊的消費場景缺失下，行業增長確定性已不再明朗。

叮咚買菜管理層在最新電話會議中說道：2023年標志著疫情持續三年的結束，消費者需求將發生巨大變化。叮咚買菜一季度財報顯示，其GMV同比下降6.8%，營收同比下降8.2%。

更何況，生鮮前置倉模式能夠滲透的區域本身有限，天花板也不高。

可以看到，叮咚買菜和每日優鮮在一線及新一線城市用戶占比都超過80%，只有這些城市快節奏、消費能力強的年輕人才會更加青睞這種即時零售模式。

且過往玩家的經驗表明，前置倉業務擴張前期或面臨更大的虧損壓力。

一方面，前置倉規模效應是城市型，而不是全國型，單區域內模型跑通無法直接復制到其他城市，需要長期投入。一位前置倉從業者在采訪中說過：“新城市的培養期至少在2-3年”。

另一方面，前置倉模式本身履約成本較高，相較于線下菜市場，并沒有顯著的效率迭代，因此提升核心區域密度，避免大范圍跨區域作戰，是生鮮前置倉企業盈利關鍵。

以叮咚買菜為例，其上市后將戰略調整為效率第一，不得不犧牲規模保盈利：2022年陸續撤出廈門、天津、中山等多個城市，才在2022Q4實現Non-GAAP凈利潤轉正。

美團買菜也逃不掉地心引力，擴張之后，其GTV從2022Q4的同比增加128%，跌至2023Q1的同比增長50%。

總的來看，無論是美團優選還是美團買菜，短中期來看都是無底洞。

小結

美團似乎走了命運的轉折點。

隨著核心業務的成長見頂，市場對美團的看法逐漸發生改變，由原來的成長股演變為價值股，關注點轉向利潤。

但在該賺錢的時期，現金牛業務在競爭影響下，利潤殺程度和持續周期依然不確定，新業務對利潤的拖累持續，帶來的增長貢獻不斷遞減。

現在的美團，在抖音進攻下，多少有點像當年的阿里。

本文來自：表外表里 ，作者：張冉冉 周霄，編輯：付曉玲 曹賓玲

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