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來源 人神共奮 思想鋼印

(相關(guān)資料圖)

從市盈率，到股息率

1/7股息率，到底香不香？

關(guān)于股息率，A股歷來分歧很大，對于初階股民而言，有兩種常見的爭論：

正方：每年8%的股息率，不香嗎？還能跌到哪里去？

反方：分紅要除權(quán)，賬戶資產(chǎn)不變，還要交紅利稅，分紅有什么好的？

上述的爭論雙方都有常識性的錯誤，但到了經(jīng)驗豐富的老股民階段，仍然有兩種常見的分歧：

正方：巴菲特選股最重要的標(biāo)準(zhǔn)就是，在經(jīng)濟(jì)周期中經(jīng)受住時間考驗并提供高股息的企業(yè)。

反方：伯克希爾公司自己很少派息，那不就是說巴菲特的公司沒有投資價值？

應(yīng)該說，股息率作為巴菲特這一類老派投資者最重視的選股指標(biāo)之一，過去十幾年長期不受A股投資者重視，與我國高速增長的發(fā)展環(huán)境有關(guān)，但在GDP增速不斷下行的背景下，我們還是很有必要認(rèn)識及重視它的作用。

本文主要內(nèi)容包括：

1、股息率與市盈率的本質(zhì)差別

2、影響股息率的四個因素

3、為什么股息率指標(biāo)將越來越重要

2/7股息率與市盈率的區(qū)別

首先要區(qū)別“分紅派息”除權(quán)與“送轉(zhuǎn)股份”除權(quán)，兩者的結(jié)果并不一樣。

“送轉(zhuǎn)股份”同時降低EPS和股價，PE估值不變，是純粹的賬面游戲；派息除權(quán)只降低股價，不降低EPS，導(dǎo)致除權(quán)后估值下降。一個股息率5%的公司，除權(quán)后，PE和股息率也下降5%（不考慮股息稅）。

假設(shè)有一家公司，經(jīng)營非常穩(wěn)健，分紅水平也很穩(wěn)定，外部條件不變的情況下，估值可以保持穩(wěn)定，假設(shè)股息率是2%，那就意味著投資者可以每年獲得2%的有安全邊際的基本收益，在這個“基本股息收益”的基礎(chǔ)上，再享受成長帶來的權(quán)益增長收益。

以茅臺為例，它無疑符合“經(jīng)營穩(wěn)健、分紅穩(wěn)定”的標(biāo)準(zhǔn)，近10年股息率是1.61%，說明長期持有茅臺的投資者，每年有超過1.6%的安全邊際的收益。

由此可以看到，股息率與市盈率的意義有很大的區(qū)別：

市盈率是一個“未來導(dǎo)向”的成長指標(biāo)，隱含的假設(shè)是按現(xiàn)在的增長狀態(tài)，股價相當(dāng)于未來多少年賺的，體現(xiàn)的是“股價是未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)”的思想；

股息率是一個“過去導(dǎo)向”的現(xiàn)金流指標(biāo)，隱含的假設(shè)是企業(yè)保持現(xiàn)在的盈利和派現(xiàn)狀態(tài)，其收益率是無風(fēng)險收益和“風(fēng)險補償”，體現(xiàn)的是“股價的合理現(xiàn)金回報”的思想。

那么，什么叫“風(fēng)險補償”呢？

可以看一看相同符合“經(jīng)營穩(wěn)健、分紅穩(wěn)定”標(biāo)準(zhǔn)的工商銀行，近5年的股息率為4.99%，比茅臺高了很多，說明長期持有工行的投資者，每年需要近5%的安全邊際收益，用于補償其投資者對盈利增長、資產(chǎn)安全等等的擔(dān)憂。

這兩種方法分別適合不同宏觀環(huán)境和不同發(fā)展階段的公司。

巴菲特并不是一味認(rèn)為股息率最重要，他的觀點是：公司產(chǎn)生的利潤，如果再投資能獲得高回報，就應(yīng)該少分紅進(jìn)行再投資；但如果回報一般，就應(yīng)該分紅。

所以在判斷什么樣的股息率更合理時，因公司而異，至少要考慮四個變量：無風(fēng)險收益率、成長性折價、風(fēng)險補償和宏觀環(huán)境。

3/7判斷股息率的因素之一：無風(fēng)險收益率

股息率的基礎(chǔ)是最高無風(fēng)險收益，在中國可以看成是銀行理財產(chǎn)品的收益率。

如果把股票看成沒有期限的長期債券，股息率就可以看成是這支“債券”每年支付的利息，那么，銀行理財產(chǎn)品代表的無風(fēng)險收益率就是買股票的機會成本，無風(fēng)險收益率越高，代表有吸引力的股息率要求也越高。

A股最典型的穩(wěn)定分紅型資產(chǎn)長江電力，長期股息率不斷下降，背后正是我國無風(fēng)險收益的下降：2014年時的無風(fēng)險收益率經(jīng)常高達(dá)5%，最低的余額寶也長期維持在4%以上，而目前只有1~2%。

當(dāng)然，無風(fēng)險利率只是持有股票的機會成本，如果按照這個標(biāo)準(zhǔn)，茅臺的股價還要再跌50%，但持有茅臺的投資者顯然不是沖著股息率來的。它是部分投資者的底線，但對另一些投資者卻無影響。

這就是影響股息率的第二個因素：成長性。

4/7判斷股息率的因素之二：成長性折價

投資者之所以愿意接受1%股息率的茅臺，因為他們要的并不是這個只有安全邊際的收益，他們要的是成長性溢價，他們認(rèn)為未來十幾年，茅臺的營收利潤現(xiàn)金流增長將長期在10%以上，成長性可以彌補過低的分紅收益。

相反，在2014-15年，茅臺的股息率長期維持在4~5%之間。茅臺的分紅水平并沒有太大變化，不同的只是茅臺的股價，那為什么當(dāng)時持有茅臺的人需要這么高的股息率呢？

除了前面說過的無風(fēng)險收益率本身就高達(dá)4%以上，另一個原因是當(dāng)時市場對白酒非常悲觀，認(rèn)為這個行業(yè)失去的成長性，只配拿股息率來衡量。

最高是2014年的5.4%，最低是2021年的0.65%，這么大的差異，只能體現(xiàn)為市場對不同時期行業(yè)與公司成長性的判斷不同。

如果把市場上的投資者分為兩類，一類追求高安全邊際的股息率，一類追求高成長帶來的高收益，前者出價必然要低于后者，那么，當(dāng)一家公司體現(xiàn)出其高成長的特點時，股價就由后者給出高估值，而當(dāng)一家公司的成長性消失，后者會拋棄該公司，股價一路下跌，一直跌到前一類投資者認(rèn)為的高安全邊際的股息率時，方才止跌。

這也是所有高成長的公司未來的必經(jīng)之路。

所以，很多人比較10倍PE公司和盈利增速，計算PEG，其實是弄錯了估值體系，市盈率是成長股的估值體系，那些低成長低PE的公司，成長股投資者從來不看，定價權(quán)掌握在一群看股息率的投資者手里。

也有少數(shù)公司因為產(chǎn)品、行業(yè)的變化，從價值股變成成長股，上述的定價權(quán)就會發(fā)生相反的變化，從股息率交易者轉(zhuǎn)到市盈率交易者手中。

這種不同類型投資者輪流定價導(dǎo)致估值體系變化的特點，不僅發(fā)生在公司的不同發(fā)展階段，也發(fā)生在不同的宏觀環(huán)境下。

這就是影響股息率的第三個因素：利率環(huán)境。

5/7判斷股息率的因素之三：利率環(huán)境

前面說過，股息率是“看過去”，市盈率是“看未來”，而人性的特點是，對經(jīng)濟(jì)悲觀的時候看過去，對經(jīng)濟(jì)樂觀的時候看未來。

所以，熊市看股息率，資金就會集中到盈利穩(wěn)定分紅積極的公司，牛市看市盈率，資金就會集中到增長快的公司上。

此外，宏觀環(huán)境中的利率也是重要的因素。

無風(fēng)險收益率與利率環(huán)境有關(guān)，低利率環(huán)境下，市場流動性泛濫，風(fēng)險偏好高，市場偏好成長風(fēng)格，只關(guān)注市盈率甚至市銷率，不再關(guān)注股息率，大量高股息公司被人拋棄，股價低迷，結(jié)果股息率市場分化變大，高的更高，低的更低。

相反，到了高利率環(huán)境中，成長風(fēng)格被拋棄，人們開始比較高股息股票和低風(fēng)險債券的收益率，整個市場的股息率開始向無風(fēng)險收益率靠攏，長期股息率高于無風(fēng)險收益的價值股，股價上漲，股息率下降；而那些高PE的成長股，股價下跌，股息率提高，從下方向無風(fēng)險利率靠攏。結(jié)果是股息率分化收斂，高的變低，低的變高。

2022年，美股代表低股息成長風(fēng)格的納指下跌 -33.1%，而代表高股息風(fēng)格的道指僅下跌 -8.78%。

當(dāng)然，過去兩年，我國處于低利率環(huán)境中，A股主要受國內(nèi)利率的影響，但一部分白馬因為外資流出和AH股溢價的問題，又受到美國的利率環(huán)境影響，整個估值風(fēng)格處于交替主導(dǎo)的狀態(tài)：

以2022年為例，既有煤炭石油等能源股一方面抗跌性強于成長股，但代表成長風(fēng)格的新能源中途也有非常亮眼的表現(xiàn)。

今年更是極端，代表中國邏輯的“中特估”其實是全球高利率環(huán)境下，價值股估值修復(fù)的風(fēng)格；而從美國傳來的AI產(chǎn)業(yè)趨勢，在A股熱度遠(yuǎn)超美國，卻是得益于國內(nèi)復(fù)蘇乏力疊加高流動性造成的低利率環(huán)境。

但港股就明確多了，以高股息為主的金融、公用事業(yè)、資源指數(shù)，跌幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于恒指，更低于恒生科技股指數(shù)——而過去十年，恒生科技指數(shù)都是遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏其他行業(yè)。

當(dāng)然，A股還有一類奇葩的存在，仍然活在成長風(fēng)格中，去年在高股息的基礎(chǔ)上股息率繼續(xù)上升，股價繼續(xù)創(chuàng)新低，那就是——銀行股。

而影響它們的，是第四個因素——風(fēng)險溢價。

6/7判斷股息率的因素之四：風(fēng)險溢價

影響股息率的另一個因素是風(fēng)險溢價。

工商銀行近10年、近5年的股息率分別為5.18%、4.99%，大大超過了無風(fēng)險收益水平，工商銀行長期經(jīng)營穩(wěn)健、分紅水平穩(wěn)定，差的是它基本沒有成長性，可那也不應(yīng)該給這么高的股息率啊？

這就是近10年困擾銀行股估值的“資產(chǎn)質(zhì)量很差”“經(jīng)營風(fēng)險很大”的邏輯，導(dǎo)致只能用更低的股價和更高的股息率來匹配投資者的風(fēng)險偏好。

到底是資產(chǎn)質(zhì)量真的差這個程度，還是這種說法壓倒了投資者的風(fēng)險偏好？到底是資產(chǎn)質(zhì)量差引起估值長期低迷，還是估值長期低迷引發(fā)了這個“合理解釋”？這個因果關(guān)系無從判斷，但我們找到另一個影響合理股息率的因素——風(fēng)險溢價。

前面我們把股票比喻成無期限債券，但股票畢竟不是債券，所以他們的股息率天生就要在無風(fēng)險收益率的基礎(chǔ)上，再加上風(fēng)險溢價——所有的股票都要加，無非加多加少。

風(fēng)險溢價與成長性折價是正相關(guān)的，在一般的競爭性行業(yè)，隨著成長性降低，投資者自然更關(guān)注風(fēng)險，關(guān)注企業(yè)價值消失甚至毀滅的風(fēng)險，需要更高的風(fēng)險溢價水平。

但如果在壟斷性的國央企上，這個判斷卻非常為難，傳統(tǒng)的估值體系來源于西方自由市場，而歐美的國有資本企業(yè)跟中國的國央企完全是兩回事，再加上中國在短期二十多年，國有企業(yè)的重要性、職能，一直在變，沒有共識，而估值是市場共識的量化，導(dǎo)致這個風(fēng)險溢價水平也缺乏穩(wěn)定的判斷標(biāo)準(zhǔn)，市場分歧很大。

但無論如何，市場的極限值，還是需要仔細(xì)考慮的。

國央企在去年年底集體創(chuàng)下的歷史最高股息率，正是這一輪“中特估”行情的基礎(chǔ)。

7/7股息率會越來越重要

先總結(jié)一下合理股息率的四個判斷因素：

合理股息率=無風(fēng)險收益+風(fēng)險溢價+成長性折價+風(fēng)格折溢價

合理股息率是一個注重安全邊際的指標(biāo)，相對于市盈率，股息率這個指標(biāo)追求的是“先立于不敗之地”，因此適用的范圍小很多，它的前提是“經(jīng)營穩(wěn)健，分紅穩(wěn)定”：

經(jīng)營穩(wěn)健意味著行業(yè)競爭格局穩(wěn)定，企業(yè)市場份額穩(wěn)定，下游需求穩(wěn)定，都是成熟行業(yè)中的大行業(yè)；

分紅穩(wěn)定是在符合“經(jīng)營穩(wěn)健”的標(biāo)準(zhǔn)的公司里，排除低于30%的公司。

滿足這兩個指標(biāo)，比高成長公司還少，A股符合這兩個標(biāo)準(zhǔn)的公司不會超過10%，但未來這樣的公司會越來越多，這又是一個未來需要引起重視的指標(biāo)，其原因在于三點：

1、低GDP對應(yīng)經(jīng)濟(jì)整體的增速下降，成長性行業(yè)和成長性企業(yè)的占比下降

2、隨著人口負(fù)增長、房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)失速，大量行業(yè)的成長空間變小，行業(yè)出清后，龍頭的經(jīng)營穩(wěn)定性上升，投資意愿下降，分紅意愿上升，演變成價值股

3、GDP下降的過程中，投資者對經(jīng)濟(jì)較為謹(jǐn)慎，對股息率這一類代表安全邊際的指標(biāo)更重視

另一方面，在經(jīng)濟(jì)增速下降的過程中，會出現(xiàn)大量的“偽成長機會”，這是因為，政府會出臺很多刺激經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)政策，某些產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)短期爆發(fā)性需求，就造成短期利潤爆增的“成長性”，但這些少數(shù)投資機會吸引大量資金的進(jìn)入，產(chǎn)能很快過剩，引發(fā)價格戰(zhàn)和企業(yè)利潤下降，成長性如曇花一現(xiàn)，所以稱之為“偽成長機會”。

真成長股越來越少和大量的“偽成長機會”，導(dǎo)致成長股投資的日益困難，這也是我們需要更重視價值風(fēng)格的投資機會的另一個重要原因。

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