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陳嘉禾 九圜青泉科技首席投資官

在中國人民解放軍的輝煌戰史中，有兩場著名的戰役，至今為人們所稱道。這兩場戰役，一次是在解放戰爭中，在孟良崮戰役全殲國民黨整編七十四師。另一次是在朝鮮戰爭的長津湖戰役中，冒著裝備上的巨大差異，擊退美軍第10軍。

這兩場戰役的細節，描述的相關資料很多，在此不再重復，有興趣的讀者可以自己找來看。今天我們要說的，是這兩場戰役中的共同點。

【資料圖】

首先，這兩場戰役中的敵人，戰斗力都非常強悍。美軍第10軍自不必說，1950年的美軍，挾第二次世界大戰的勝利余威，是當時世界上綜合實力最強大的軍隊。而被殲滅于孟良崮的國民黨整編七十四師，則也是一支被稱為“全部美械裝備、經過美軍訓練、‘五大主力’之一”的王牌師。

那么，人民解放軍（在朝鮮戰場稱為志愿軍）是如何打贏這兩個強大的對手呢？這兩場戰役的共同點在于，強大的敵人都是在脫離戰線的突進中，被解放軍抓住了戰機，通過堅決、果斷的戰斗予以殲滅。

在孟良崮戰役中，在蔣介石的臨陣干預之下，國民黨軍隊放棄了之前大軍密集、多路穩進的戰術。其中，國民黨整編七十四師師長張靈甫求勝心切，帶領整編七十四師突出國民黨軍戰線，以至遭到解放軍以優勢兵力殲滅。

在當時，孟良崮周圍一百公里范圍內至少有四十多萬國民黨軍，但是在孟良崮戰場卻只有整編七十四師，而解放軍則在這一小戰場上集中了絕對優勢兵力。戰后，陳毅、粟裕將該戰役稱為“百萬軍中取上將首級”。

而在長津湖戰役中，美軍第10軍在朝鮮元山登陸以后長驅直入。按總司令道格拉斯·麥克阿瑟求勝心切的計劃，在所謂“圣誕節回家攻勢中”，要求美軍快速進軍鴨綠江、消滅所有北朝鮮抵抗力量。

結果，在長途行進中，裝備精良的第10軍被志愿軍伏擊于長津湖地區，進攻計劃因而遭到失敗，迫使美軍遭遇了“有史以來路程最長的退卻”。志愿軍隨后收復三八線以東的廣大地區，這次戰役也成為朝鮮戰爭的重要拐點。

對比孟良崮戰役和長津湖戰役，我們可以看到幾個共同點：對手都裝備精良，按理說都不好打；對方指揮官都求功心切，讓部隊突出戰線作戰；解放軍（志愿軍）都抓住了敵人精銳力量脫離戰線的戰機，集中優勢兵力加以堅決的打擊。

可以說，在這兩場戰役中，對手雖然裝備精良，但是戰術上的錯誤也是顯而易見的。如果對手不犯錯、不在求勝心切的企圖心下脫離戰線，那么人民解放軍的取勝之路也會變得坎坷。

古往今來，用兵和用錢都有許多相通之處。在投資中，事情也是一樣。當證券市場處于熊市、或者震蕩市時，市場中的交易者保持相對冷靜，各個證券的定價“在同一戰線中”、彼此之間價差不大時，聰明的投資者就很難找到“脫離戰線的殲敵目標”。

反之，當市場處于亢奮狀態、比如牛市時，市場中的投資者們都“求勝心切”，定價就容易出現紊亂，股票之間的價差就容易拉大，而更大的價差會導致“脫離戰線的目標”相對更加容易出現。蜂擁而至的資金會推動某一些股票的價格暴漲。與此同時，其它“同盟軍”的股票則要么按兵不動，要么漲幅不多。

這時候，冷靜而又聰明的價值投資者，就可以“殲滅”這一部分暴漲的股票，把資金配置到性價比更高的投資標的中去。而這種配置的過程，會讓投資組合的基本面實現暴增。

讓我們用一個簡單的模型，來說明這種更容易出現在牛市中的、高賣低買（或者說貴賣賤買）的交易機會。假設我們持有一只股票，PB（市凈率）為1倍，RoE（凈資產回報率）為10%。這時候，如果持有不動，那么每年我們持有的凈資產的增長速度就是10%。

但是，如果今年股票市場走入牛市，這只股票的估值從1倍PB上漲到了2倍PB，同時其它基本面相同的股票PB只漲到了1.2倍，那么我們賣出手上“突出估值戰線”的股票、買入一只便宜的股票，就會讓我們的凈資產瞬間增加67%。按照復利計算，這相當于5年半的10%的RoE才能帶來的資本回報。

其實，就像李小龍總是把截拳道格斗體系的哲學精髓比喻為“水”一樣，如果我們從水的角度，就很容易理解牛市中容易產生“脫離陣線的股票”這一現象。

當水處于常溫下時，各個水分子之間保持相對穩定。但是，當水沸騰時，水分子之間的運動就會加劇，水流就會變得洶涌，甚至一些水會氣化、離原來的水體的距離陡然加大。這種現象，和作為“市場水分子”的股票，其價格之間的差異在牛市中陡然拉大的現象，是十分相似的。

以上所說的，都是“在牛市中更容易尋找突出戰線的股票”的理論。不過，理論總是枯燥無味的。下面，就讓我們來看看歷史上的實證。

在沃倫﹒巴菲特的整個投資體系中，有兩條準則非常重要：通過不斷優化配置，盡最大可能增加資本的效率；在有魚的地方抓魚、在有機會的市場里交易。（需要指出的是，幾乎在所有時候，有機會的市場都是由沒水平的投資者組成的。這種情況可以細分為兩類：要么是投資者本來就沒什么水平，要么是有水平的投資者被牛市的情緒集體沖昏了頭腦。）

當我們把這兩條準則組合起來，加以前述的“牛市中更容易出現脫離戰線的股票”這一客觀現象，我們就能從原理上做出一個推論：在美國市場的牛市中，當“脫離戰線的股票”變多、或者說“池塘里的魚變多”了的時候，巴菲特這位資本配置的大師，應當也會找到更多的交易機會、進行更多的資本優化配置、從而以更快的速度增加基本面。

那么，事實是否如此呢？

根據伯克希爾﹒哈撒韋（BRK）公司的年報，巴菲特為投資者整理了BRK公司從1965年到2018年每年的基本面增速，以及當年標普500指數（包含股息率，下同）的回報：這兩組數據顯示了高度的相關性。也就是說，如果今年標普500指數表現更好、更像一個牛市，BRK公司的基本面增速就會更快。（注意這里指的是基本面增速、而不是股價增速。）

由于BRK公司后來規模變得過大，因此前后的基本面增速變得有所不同，為了比較的準確性，我們可以簡單把1965年到2018年拆成兩段：1965年到1990年、1991年到2018年。從圖中可以看到，在這兩段時間里，標普500指數的表現都和BRK公司的基本面增速呈高度正相關關系。

比如，在1976年，標普500指數的回報率為23.6%（包含股息，下同），而當年BRK公司的凈資產增速達到59.3%。在1989年，這兩個數字分別是31.7%、44.4%。在1998年，這兩個數字分別是28.6%、48.3%。

要知道，企業、尤其是大型企業，一般來說無論經營的多好，一年的凈資產增速如果純粹靠經營、不靠資本重新配置或者增發等方法，都很難達到40%、甚至50%。而巴菲特在以上年份點石成金的魔法，很大程度上就來自在牛市中抓住“脫離戰線的股票”，從而進行的優秀的資本重新配置。

看到這里，我想你一定開始理解牛市真正的紅利是什么了。對于許多普通投資者來說，牛市無非是一場估值抬升的虛幻盛宴。隨著估值抬升帶來的歡欣鼓舞，必然隨著將來估值的回落而煙消云散。甚至不少投資者還會在牛市頂點加入，結果賺錢沒趕上、挨打沒落下。

但是，對于聰明的價值投資者來說，牛市這種難以預測的市場行情，其最大的價值、能帶來的最大紅利，并不在于股價的短期飆升，而在于其中混亂的市場波動、以及期間產生的大量“脫離戰線的股票”。只要抓住了牛市中估值體系紊亂帶來的資本重新配置機會，那么當牛市最終遠去時，價值投資者的投資組合基本面一定會變得大為不同。

圖：標普500指數當年變動（含股息，縱軸）和BRK公司當年基本面增速（橫軸）（1965年至1990年）

圖：標普500指數當年變動（含股息，縱軸）和BRK公司當年基本面增速（橫軸）（1991年至2018年）

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