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#雪球星計劃#

上周分析了“海天味業”，很多朋友在后臺說要我對比分析一下千禾味業。

原本是沒這個打算的，不管是人也好，還是公司也好，只要一對比，就會有傷害。

(資料圖片)

拿好公司與差公司比，沒必要，拿兩家各有優勢的好公司比，又容易造成誤解。

在我看來，海天味業和千禾味業都是好公司，所以大家理性看待。

既然是對比，那就順便再加上中炬高新。

一、打醬油論劍

截止到2023年8月14日，三家公司的實時數據均采用收盤數據。

1、市值

海天味業：2408億；

千禾味業：187億；

中炬高新：264億。

海天味業絕對的老大，不在一個等級。

巧的是正好三家公司都是2020年底和2021年初到達高峰，然后全都腰斬。

不過只有千禾味業從去年下半年到今年初反彈了一波。

上圖黃色線是千禾，中間是海天，下面是中炬高新。

看起來市場更給千禾味業面子，因為海天去年那個事件之后，千禾是最大受益者。

不過整體上都是處于“估值回歸”狀態。

股價就是這樣，漲的時候，毫無道理，好像人們都自動忽視高估。

然后降下來的時候，也覺得很正常。

但是有個顯著特點，上漲的時候，市場情緒會擴大，即便估值很高了，依然會有很多聲音告訴你，市場前景很好，現在不算高。

反過來一旦下跌的時候，市場情緒也會擴大，比如上周分析的海天味業，還有很多人的留言沒放出來，他們都覺得現在的海天還是被高估了。

其實現在是合理狀態，我的原話是：“嗯，起碼不算貴”。

不知道為什么就被理解成很便宜，于是很多人在說海天各種不好。

他們可能忘記了兩年前海天的股價是現在的3倍。

2、業績

其實公平地講，這三家的業績近五年都還可以。

上圖是我統計的三家巨頭業績對比。

中炬高新去年虧損是由于打官司計提了預計負債造成的，跟業績沒關系。

我為了嚴謹性，還是用了實際數字。

如果不算那筆計提，中炬高新去年歸母凈利潤是5.86億。

從營收和凈利潤對比來看，海天和千禾都保持在穩定增長狀態，中炬高新利潤有所倒退。

如果從復合增長率來看，千禾味業表現最好，營收和凈利潤都在20%左右。

可能這也是市場獨獨青睞千禾的原因，增長性更好。

但是大家也不要忽視了“基數”的問題。

下面我們把各自的主營產品表現做個對比。

3、產品表現

分類以及數據均采用年報主營業務公布信息，小規模產品未統計。

上圖是我統計的三家巨頭主要產品業績對比。

增長最大的依然是千禾味業，中炬高新墊底。

當然如果按營收體量算的話，中炬高新2022年醬油營收30.25億，正好是千禾的兩倍。

三家也只有千禾每年都在增長，去年海天三大產品系列都略微有所下滑。

去年四季度海天還是受到了較大影響，不過今年已經逐漸在恢復。

從產品整體增長角度來看，千禾味業無疑又贏一局。

4、賺錢能力

再來看看盈利能力和收益質量。

首先看毛利率，三家這幾年都有不同程度的下滑，其中海天下滑最嚴重。

2022年的毛利率相比2017年已經下降了10個百分點。

近幾年一直都是千禾的毛利率最高，不過與海天的差距不大，每年高出一兩個百分點。

中炬高新的毛利率差得比較多。

千禾味業產品定價最高，但是產量最低。

海天味業產量最高，但是產品定價最低。

中炬高新兩塊都屬于夾在中間。

這一輪比拼下來，千禾味業再次占上風。

然后看凈利率的話，情況就不一樣了。

海天味業的凈利率每年都是遙遙領先，龍頭的品牌優勢禾渠道優勢完全碾壓。

中炬高新2022年是特殊情況，不算計提虧損的話，真實凈利率與千禾一個水平。

千禾味業凈利率波動很大，這就是體量小基數小的緣故。

凈利率比拼，海天無疑是絕對優勢，中炬高新中規中矩，千禾屬于墊底。

這也是分歧比較大的一個點，喜歡千禾味業的投資者認為增長能力好，不喜歡的投資者認為盈利能力不行。

這一點在凈資產收益率上體現得也更明顯。

海天已經成熟，作為老大收益率最高是應該的，否則就不正常。

中炬高新原本也是一直在增長的，但是前兩年有所下滑，去年不算計提修正后，略低于前年。

千禾味業同樣屬于墊底，但是去年由于凈利潤增長太多，所以把收益率拉高了4個百分點，這個是不可持續的。

這個其實很好理解，千禾擴張速度最快，必然會影響收益率。

5、運營效率

再繼續來對比一下運營數據。

如上圖所示，從經銷商數量來看，海天味業遙遙領先。

千禾味業和中炬高新數量差距不大，而且每年都在增長。

海天的經銷商減少問題上次分析的時候就講過，主要是兩個原因。

第一個是行業競爭加劇，各大中小調味品品牌都在加大挖渠道的力度，比如金龍魚，現在也大舉進入調味品行業。

對于體量較小的經銷商來說，如果渠道利潤較高，是可能會換品牌的。

第二個是海天自己也在優化經銷商體系，在主動淘汰競爭力不強的弱小經銷商。

然后存貨周轉率，海天這幾年略微有所下降，這也是決定優化經銷商很重要的一個原因。

對于消費品來說，效率比毛利率還重要。

海天體量有這么大，存貨相比于總資產來說，還不算高，這幾年都在6%~7%的樣子。

千禾味業就比較高了，比如2022年存貨6個億，總資產32億，占比達到近19%。

中炬高新就更夸張了，2022年存貨16.7億，總資產62.2億，占比高達27%。

這也是海天毛利率并不突出，但是凈利率能高這么多的核心原因之一，產品流通快。

對于消費品來說，從原材料到送到消費者手里，這里面非常多環節需要管理和優化。

當然公平的講，海天味業有作弊嫌疑，因為他的客戶主要是餐廳，天生就效率要高很多。

所以業務模式決定了難以逾越的鴻溝。

包括固定資產周轉率也是一樣的，不過中炬高新的營收遠遠超過千禾味業，固定資產不到2倍，但是周轉率只是略高，還有提升空間。

海天味業和中炬高新的固定資產相對比較穩定，尤其是海天。

如上圖所示，從2014年到現在，就沒有再連續增加固定資產。

隨著營收的增加，海天資產的利用率正在緩慢提高，邊際效應的必然結果。

當然去年下半年受到影響，整年營收幾乎沒有增長，所以效率微降。

千禾味業有點不一樣，這幾年都在擴產。

資產和營收都處于較大波動時，準確率會下降，而且這里面還有很多財務口徑問題。

總體來看這三家，基本面其實都不錯。

但是由于所處位置差別較大，所以市場看待的角度往往會多樣化。

比如千禾味業，有人覺得業績增長未達預期，有人覺得發展空間還很大。

比如中炬高新，有人覺得經過這次股權風波后，可能會一蹶不振，有人覺得會浴火重生。

比如海天味業，分歧就更大了，有人覺得就是一家做醬油的，有什么好的，有人覺得是剛需型永續產業。

也正是有了這些不同的觀點，心電圖才會動起來，證明還活著不是。

上周詳細分析了海天味業的業績，下面我們就看看千禾味業的具體業績表現。

二、千禾業績

在經歷“海天味業”的“科技與狠活”風波之后，主打純天然的千禾味業，股價出現了一輪大幅的反彈。

可以看到，盡管當前的股價從高點回撤了很多，但是從去年10月份的低點到今年2月份的高點，股價出現了翻倍的走勢。

這個一方面是因為“海天”事件的影響，而另外一個方面，與業績的釋放也有關系。

千禾偉業發布2023年上半年業績預告之后，各大券商的分析師，也給出了非常樂觀的評級。

7月14日，千禾味業發布2023年半年度業績預增公告。

公司預計2023H1實現歸母凈利潤2.44-2.67億元，同比增長105%至125%；扣非歸母凈利潤2.44-2.67億元，同比增長113%至133%。

通過業績預告與一季度的數據對比，23年二季度實現歸母凈利潤約0.98-1.22億元，同比增長54.7%至92.0%。

扣非歸母凈利潤約1.00-1.23億元，同比增長63.8%至101.5%。

毫無疑問，相對于千禾之前的業績增速，這個業績是加速的。

通過上圖可以直觀地看到，在經過2018年利潤創出新高之后，從2019年開始，營收一直在不斷地增長，但是利潤卻是原地踏步，出現了增收不增利的情況。

當前，又回到了利潤快速增長的通道上面來了。

關于二季度利潤的增長，估計在營收端，同樣維持收入高增。

并且，流通渠道高速拓展，是主要的功勞。

今年一季度，公司收入同比+69.8%，考慮到行業添加劑事件帶來的紅利持續，加上公司流通渠道招商鋪貨仍處于上行周期，估計第二季度收入增速仍將保持較高雙位數增速。

行業的突發事件，通常情況下會給不同的公司造成不同的影響，比如2008年的奶粉，行業出清之后造就了伊利股份連續10多年的長牛。

同樣，2012年的白酒，也成就了龍頭公司在后來幾年的調整之后，市場份額的進一步集中。

因此，從這個角度來講，我個人是看好包括海天味業在內的整個行業龍頭公司的發展前途的。

當然，千禾自身也是善于抓住機會。

在海天帶來的負面輿論效應的時候，千禾味業緊抓行業添加劑事件紅利，加快布局流通渠道全國布局，目標達到85-90%的市場覆蓋率。

競爭就是這樣的！

同時，公司以區縣為單位新增一級經銷商直接對接公司，減少渠道層級，提高渠道掌控能力，有利于流通渠道經營效率進一步提升。

公司的動銷勢能保持疊加費投效率提升，從而提升了第二季度的凈利率。

如果取第二季度公司歸母凈利潤中樞為1.1億元，相當于同比+73%。

在成本端，年初以來主要原材料大豆的價格從高位回落，成本壓力得到一定紓解。

費用端，公司保持對KA渠道的費用投入力度，同時隨著整體收入增加，規模效應下銷售費用率有望持續下行，進而對盈利能力帶來提升。

另外，千禾是率先把零添加形象植入消費者心中的，無疑獲得紅利最多，市場份額可能會加速提升。

作為零添加醬油龍頭，千禾上半年的表現，相對來說是優異的，業績增長持續得到驗證。

大家可能會擔心，長期來看，公司的增長動力還在嗎？

我個人認為，至少在產品方面，公司緊抓零添加賽道紅利，持續完善產品矩陣，滿足多層次消費需求的紅利，還有一段時間的持續。

另外，根據公司的公告，23年2月“年產60萬噸調味品智能制造項目”第一期20萬噸醬油+10萬噸料酒投產后解決產能后顧之憂，可以支撐公司份額的長期提升。

擴產的步伐沒有停下來。

而且產品結構升級疊加成本改善，公司盈利能力也在持續提升。

從渠道調研反饋來看，二季度公司線下渠道中零添加產品占比已超過50%，主因高性價比零添加在流通渠道中快速鋪貨。

公司零添加產品毛利率高于其他產品，疊加包裝材料采購價格同比下降、產品運雜費率降低。

考慮到流通渠道渠道費用率低于公司傳統的KA渠道，流通渠道快速擴張下公司銷售費用投入產出比提高，銷售費用率可能會收縮，那么會一定程度推動公司盈利能力的改善。

三、總結

整體來講，我個人對于“衣食住行”相關產業鏈的偏愛，老讀者都應該知道。

千禾毫無疑問是屬于小而美的公司之一。

我自己也是公司產品的長期擁躉者，家里大部分醬油相關的產品都是“千禾”的，這個不是廣告，是真心的選擇。

而公司的經營思路，也是比較清晰的，走差異化競爭的格局：

以零添加為核心，中長期發展路徑清晰：2022年10月以來公司乘零添加東風快速發展，我們認為未來公司將以做強零添加、做大總規模為目標持續發力，23年年內應該會完成一線城市的流通開商布局，通過成立獨立團隊來發展餐飲板塊，中長期發展規劃清晰。

長期來看，在消費健康化趨勢之下，公司零添加品類有望持續強化，同時在渠道擴張和品類結構不斷豐富之下，公司業績向好趨勢應該是不會改變的。

那么，如果我們確定“千禾味業”是一家不錯的公司，那么想必大家最關注的問題，就是估值了。

先看歷史估值：

可以看到，公司最近10年的估值，幾乎和海天一樣，也說明市場對于家廚類產品上市公司價值的認可。

當前的滾動市盈率已經降到了歷史均值的下限，考慮到公司業績釋放的加速，未來的市盈率還會快速下降。

但即便如此，當前的滾動市盈率依然還是處于高位，不算低。

也就是說，公司的良好預期，都反饋到了股價上面。

當然，所有好公司都一樣，估值從來不低。

關于海天味業和中炬高新的業績分析，請翻閱往期內容。

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