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前言：力求精簡(jiǎn)、只說關(guān)鍵、不講廢話、節(jié)約時(shí)間。

(資料圖)

作為國內(nèi)智能控制領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，營收正增長，歸母+4.62%，扣非+24.07%，現(xiàn)金流+604.86%，毛利率+2. 5%至21. 57%。怎么看都不算差，為什么市場(chǎng)不買賬呢？

首先，2021年10月14日，拓邦發(fā)布股權(quán)激勵(lì)方案，當(dāng)時(shí)的考核目標(biāo)是這樣的：

然后，2022年9月14日，拓邦略顯雞賊的調(diào)低了考核目標(biāo)：

那么，即便按照調(diào)低后的考核目標(biāo)來計(jì)算，2023年?duì)I收需要達(dá)到55.6*1.95=108.42億元或者扣非達(dá)到3.83*2.1=8.043億元以上，才能完成考核。

對(duì)比扣非來看，上半年才2.54億多，下半年要實(shí)現(xiàn)5.5億基本不可能，直接GG。

對(duì)比營收來看，上半年42.56億，下半年要實(shí)現(xiàn)65.86億，不是不可能，但是難度非常大。對(duì)比了往年拓邦上下半年?duì)I收數(shù)據(jù)，下半年大多會(huì)比上半年多一些，但多這么多還是很困難的，個(gè)人傾向于下半年?duì)I收50-60億就不錯(cuò)了，真達(dá)到激勵(lì)目標(biāo)就是超預(yù)期。

綜上，無論扣非還是營收，個(gè)人傾向于拓邦今年無法實(shí)現(xiàn)激勵(lì)目標(biāo)，這也是這兩天市場(chǎng)負(fù)反饋的主因。這里說句題外話，我不認(rèn)可拓邦去年降低激勵(lì)目標(biāo)的做法，但可以理解。按照往常，這種做法會(huì)觸及我對(duì)誠信風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，但這兩三年經(jīng)濟(jì)在疫情和國際環(huán)境變化影響下確實(shí)超常規(guī)，且跟蹤拓邦五六年了，整體還算靠譜。理解歸理解，但拓邦在未來業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)、投資者交流等方面需要更加遵循審慎原則。

首先，營收22.61億，同比-4.2%，這個(gè)趨勢(shì)如果不改變，拓邦要通過營收來達(dá)到激勵(lì)目標(biāo)更加困難。

其次，歸母相對(duì)Q1略微加快，但扣非Q2同比10.74%，相較于Q1同比58.4%來說大幅放緩。

再次，雖然公司在這兩天的投資者交流中強(qiáng)調(diào)“報(bào)告期內(nèi)，公司綜合毛利率 21. 57%，同比提升 2. 5%，幾個(gè)板塊的毛利率同比均有提升。”看上去很不錯(cuò)，但實(shí)際上毛利率這塊Q1同比15.12%達(dá)到21.88，而Q2同比11.36%僅21.3,仍然是呈現(xiàn)一定放緩趨勢(shì)。

首先，家電板塊Q1即小幅下滑，Q2仍然負(fù)增長，整個(gè)上半年同比-0.98%。

其次，工具板塊Q1表述增長趨勢(shì)良好，但整個(gè)上半年僅同比+ 0.83%。且預(yù)計(jì)全球工具市場(chǎng)到2027 年達(dá)到 1310 億美元，與 2023 年相比CAGR 僅為4.7%，拓邦的增長應(yīng)該會(huì)快于這個(gè)數(shù)值，但主要靠市占率進(jìn)一步提升，且很難保持過去幾年的高速增長。

再次，新能源板塊Q1表述增長趨勢(shì)良好，但整個(gè)上半年同比+6.56%，高于公司整體收入增速0.67%，相對(duì)來說確實(shí)是公司增長的希望和支柱，但也沒有特別出彩。

最后，工業(yè)控制板塊和智能解決方案分別同比+1.03%、-11.08%，也不好看，但體量太小可以忽略不計(jì)。

基于國際國內(nèi)形式，今年出口貿(mào)易收到影響，從拓邦營收構(gòu)成來看，國內(nèi)+4.17%，出口-1.40%。顯示上半年增長全部來自國內(nèi)市場(chǎng)，國際市場(chǎng)是下滑的。然而，拓邦是一家出口占比較高的企業(yè)，上半年國內(nèi)營收僅16億多，出口26億多，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國內(nèi)。因此，出口的下滑對(duì)拓邦業(yè)績(jī)的影響不可謂不大、不得不重視。但好的一點(diǎn)是，從毛利率來看，出口+3.87%，遠(yuǎn)高于國內(nèi)+0.34%，顯示公司在出口銷量下滑的同時(shí)高毛利產(chǎn)品占比在快速提升。

好了，主要的問題列的差不多了。是不是覺得完全沒有希望都不想多看一眼？其實(shí)也不是。

1.主流業(yè)務(wù)雖然增長承壓，但在今年這個(gè)國際國內(nèi)大環(huán)境下，幾大業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定還是不容易的，為公司持續(xù)發(fā)展和新業(yè)務(wù)突破穩(wěn)住了基本盤。

2.公司未來幾年的發(fā)展路徑大概率是家電、工具穩(wěn)定增長，新能源帶動(dòng)高增長。上半年新能源業(yè)務(wù)中儲(chǔ)能占比約 7 成，新能源車占比約 3 成， 其中工商業(yè)儲(chǔ)能在儲(chǔ)能中占比達(dá)到 50%左右。工商業(yè)儲(chǔ)能這塊會(huì)是公司未來幾年增長的重要方向，尤其對(duì)美國客戶的突破。同時(shí)，公司在當(dāng)前環(huán)境下仍然堅(jiān)持加大對(duì)變頻控制系統(tǒng)、儲(chǔ)能逆變器、充電樁、工商業(yè)儲(chǔ)能 BMS 等重點(diǎn)項(xiàng)目的研發(fā)投入，這幾塊在公司未來幾年的發(fā)展值得期待，其中，工商業(yè)儲(chǔ)能和充換電應(yīng)該是比較確定的增長方向。至于市場(chǎng)比較關(guān)注的空心杯電機(jī)在人形機(jī)器人中的應(yīng)用，暫且當(dāng)概念看吧，真能貢獻(xiàn)一定程度的營收了再說。

3.4大海外基地的投產(chǎn)可以一定程度上解決出口問題。其中，越南和印度已實(shí)現(xiàn)規(guī)模化，羅馬尼亞、墨西哥上半年實(shí)現(xiàn)首批量產(chǎn)，預(yù)計(jì)明年能實(shí)現(xiàn)規(guī)模量產(chǎn)。目前，從收益情況來看，在資產(chǎn)規(guī)模相差不太大的情況下，越南基地6600多萬遠(yuǎn)快于印度基地2100多萬。

4.公司業(yè)績(jī)只是低于市場(chǎng)預(yù)期，其實(shí)嚴(yán)格來說在今年的大環(huán)境下不算差。公司現(xiàn)金流大幅增長，這個(gè)主要得益于加大回款力度的同時(shí)減少備貨支出。其中，僅存貨一項(xiàng)就從年初20億減少了2.5億至17.5億。從這也能看到，去庫存還有段時(shí)間，現(xiàn)金流的改善應(yīng)該也還會(huì)相應(yīng)持續(xù)。其中，庫存中原材料還剩10億，庫存商品5億多。負(fù)債方面，應(yīng)收應(yīng)付規(guī)模差不多，顯示公司產(chǎn)業(yè)鏈地位不錯(cuò)，在賒銷的同時(shí)也能占用供應(yīng)商貨款。同時(shí)，應(yīng)收絕大多數(shù)在一年以內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)不大，但第一名欠款7.77億占比29%需要關(guān)注。

5.公司仍然處于擴(kuò)張?jiān)鲩L期間。我們可以看到，即便今年這樣的大環(huán)境下，公司家電、工具兩個(gè)基本盤仍能穩(wěn)住，新能源繼續(xù)帶動(dòng)增長。未來無論快慢，保持增長應(yīng)該是問題不大的。而且公司銷售采取成本加成模式，在高價(jià)原材料基礎(chǔ)上產(chǎn)品價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)有一定影響，這估計(jì)也是出口下滑的一個(gè)因素，畢竟要面對(duì)國際全球競(jìng)爭(zhēng)。高價(jià)原材在未來一兩個(gè)季度消耗后公司的訂單應(yīng)該會(huì)加快。再者，公司今年雖然整體上降本增效，但對(duì)新業(yè)務(wù)是擴(kuò)張的，全年公司總?cè)藬?shù)還可能增加，從人員角度也是仍然處于擴(kuò)張期間的。

總體評(píng)價(jià)：綜上，拓邦目前增長放緩，經(jīng)營層面有一定壓力，未來幾年主要看新能源板塊。目前估值不算貴，長期持有應(yīng)該很難虧錢，但也大概率不要指望過快過高的收益率。除非工商業(yè)儲(chǔ)能、交換電等新業(yè)務(wù)出現(xiàn)預(yù)期之外的爆發(fā)性增長或者空心杯電機(jī)有突破，否則公司應(yīng)該是一個(gè)穩(wěn)健向上的過程。

聲明：文章僅供參考，不作為投資依據(jù)，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。

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