3月7日下午，雪球邀請了華泰柏瑞的基金經理董辰為大家分享他的投資經。董辰總主要分享了幾塊內容，投資框架，周期股投資，市場觀點；結合我的理解，分享給大家參考。

投資框架

董辰總用一句話概括了他的投資框架，基于公司質量、景氣度和成長空間的性價比切換策略。他把整個市場看成兩塊，金融周期類板塊，和非金融周期板塊（下圖），前者采用自上而下選擇行業機會公司機會，后者則是自下而上的個股挖掘。最終歸結到公司層面看三個維度：質量、景氣度和成長空間。

【資料圖】

我覺得董辰總的投資框架還是非常清晰的，值得很多個人投資者借鑒；不過通過宏觀自上而下的選行業選公司，對個人投資者而言有些難度，大家根據自己的情況來選擇吸收。

對公司質地的考量，董辰總主要從是公司的核心競爭力入手，包括但不限于管理層的戰略、財務的表現、商業模式、定價能力、技術壁壘等維度的分析，但董辰總也強調，核心競爭力的分析，是相對比較主觀的判斷。

講到核心競爭力，我補充一點兒，核心競爭力還是一個動態的概念，真正的投資者除了跟蹤短期的公司業績之外，還要仔細分析公司經營行為或者管理層變動，是否會直接或間接的影響核心競爭力，導致其發生變化。

景氣度方面，董辰總不僅關注公司短期幾個季度的業績，還會關注三五年，甚至更長時間周期的景氣度，適當的權衡倉位變化。特別是未來5-10年景氣度都很高的行業，短期出現業績調整股價調整，應該是加倉的好機會。大家所熟知的看長做短，就是這個意思。

成長空間方面，董辰總也說的比較清楚，他說不同的行業和公司，能看的空間也不一樣，比如有的公司可能可以往2030年看，有的公司可能就是這兩年比較好，只能看到明年。

董辰總說，和公司質量、景氣度相對比，成長空間也是一個相對主觀的判斷。比如大家都覺得最近兩年房地產政策出臺之后，房地產行業沒有空間了，最慘的時候，基本上全行業公司破凈。但是郁亮說，未來的房地產類似于十幾年前的家電行業，會出現行業集中度提升，對于經營穩健的頭部公司還有成長空間。

董辰總說這個體系有兩個特點，一個是相對均衡，即在質量、景氣度和成長空間三個維度上的偏好相當。他說大多基金經理都會在三個維度上有所側重，但自己在三個方面會做一個兼顧，尋找到一個平衡。

第二個特點是，整個體系運行下來，有時候需要犧牲一些收益彈性去換取回撤控制，最終落腳點在性價比上。實際上，不僅僅是動輒幾個億，幾十億的基金，即使是個人投資者，有的時候也要犧牲一些彈性來控制回撤，很多時候股價就是在最后幾天漲的很多很快。

控制好回撤，降低基金的波動率，至少基民的體驗是好的。但是如果是自己做投資，需要看自己對波動的承受能力，波動承受能力強，就不需要頻繁的加減倉來控制回撤，如果波動承受能力差的，就可以通過倉位控制，或者高低板塊的切換來控制回撤。

在后面的問答環節，董辰總補充了投資體系中的擇時。他說，宏觀經濟的好壞，以及流動性因素是他們倉位變動較大的因素。實際上這兩個因素是中長期因素，對于投資者而言，股市中長期的走勢也是大家必須學會判斷的。

短期影響股市的因素太多太復雜，難以把握（實際上公募基金也無法參與短期波動），但是中長期的經濟走勢和流動性變化是相對比較容易判斷的，如果能夠把握好這種波段上漲的機會，控制好波段調整的風險，對于提升整體收益率還是很有效果的。

周期股投資

我看了董辰總華泰柏瑞富利混合的持倉，前面10大重倉除了黃金就是地產，倉位在行業上還是非常集中的，所以調研團的問題也主要集中在以黃金和地產為代表的周期股投資上。

董辰總說，黃金板塊是自上而下選出來的，主要考量的是金價的因素，金價因素占比可以達到90%。他說當前的金價對應的黃金股是20倍市盈率，有的公司還不到20倍，這個估值低于歷史中位數估值；從當前美聯儲加息，到利率走平，再到降息大概還有一兩年的時間，金價仍有上行空間，對應的黃金股估值就偏低了。

至于配置房地產，董辰總說有兩個邏輯，第一個是房地產的政策周期還是向上的，還沒有結束；第二個邏輯就是這輪調整，行業的集中度提升的非常明顯，這輪房地產周期起來之后，有地、有房可賣的地產龍頭公司的價值會更加凸顯。

其實，我看好房地產的結構性機會，也是基于行業集中度提升的邏輯，借鑒過去十幾年家電行業集中度提升，走出了格力、美的和海爾三大巨頭，未來十年房地產的龍頭也基本上可以形成。

關于如何判斷周期股所處的位置，董辰也是分享了他的理解。他說，不同周期性行業具體的判斷方法不太一樣，不過，大體上周期股的位置和周期品的價格對應關系還是比較一致的，有時候會有暫時的領先或滯后，但從長期來看是比較一致的，所以研究周期股的關鍵點就是研究周期品的價格。

判斷周期品價格，無外乎是三點因素：需求、供給、成本/盈利。大體上可以從這三個方向做出價格判斷，然后考慮具體公司的因素做出個股選擇。我覺得董辰總說的非常清晰，周期性行業通常都是沒有差異的產品，業績變動更加依賴于供求關系變化和成本變動；要想做好周期股，未來要更加關注周期品價格的波動，更加關注周期行業的供求關系的變化，還有成本的變動情況。

我在雪球上看到很多投資者特別用心，會定期跟蹤雞肉價格豬肉價格，會定期跟蹤維生素價格等等。想賺周期股的錢，必須要下功夫研究，積累數據和經驗。如果想要偷懶，至少也得看看公司對于行業所處周期的看法。當然周期股是很難做的，心中一定要有周期的概念，否則一個10年下行周期，就會把你打入地獄。

市場觀點

董辰總認為2023年的A股市場肯定比2022年要好，畢竟今年是經濟復蘇的一年，這個大邏輯無需解釋。但同時他也提到了兩個風險，第一個是國際關系會不會出黑天鵝，第二個是如果經濟復蘇的非常好，通脹上行，流動性可能會收縮。

我年初就想到了經濟復蘇之后，通脹可能會上行，流動性會有影響；但是就當前來看，國內經濟復蘇一波三折，美聯儲上半年的加息節奏可能超預期，整體上經濟復蘇比預期要來的緩慢和復雜；所以，我認為2023年國內通脹高企的概率不高，通脹上行和流動性收緊可能會在2024年出現。

董辰總提到2023年美國經濟衰退的級別較大，雖然美國居民部門的負債率小于2008年，但是企業部門和政府部門的負債率是很高的，三者加起來的總負債率是高于2008年的。加上當前美聯儲加息的幅度已經超過2008年，整體上2023年還有一個潛在比較大的風險，這個觀點值得大家琢磨和留意。

董辰總認為2023年大盤、小盤，消費、周期、制造、成長、價值等等這些風格都有機會，在投資過程中主要看性價比；自己在投資方面沒有明顯的風格偏好。其實，我們個人投資者做投資的時候，和基金經理是一樣的。如果能力圈比較小，只能任自己的市值劇烈波動，有些年份是股神，有些年份裝孫子；如果能力圈比較大，能夠在大類資產，各行業板塊中進行廣泛配置的話，整體上波動率就會比較小，這一點兒我深有體會。

并不是說，市值劇烈的投資者收益率比波動率小的投資者收益率低，這并不一定。但是，不同的投資者對風險承受能力是不同的，所以大家在投資股票和買基金的時候，心里一定要有數，要對自己的風險承受能力非常了解才行。#雪球基金調研團#

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