亚洲国产成人久久综合_久久99国产精品成人_久久久精品免费视频_欧美特黄一级大片

#雪球基金調研團#

大家好我是談投資品價值，本期是華泰柏瑞董辰調研會分享，先簡單介紹下董辰基金經理

【資料圖】

董辰：大家好，感謝雪球提供機會跟各位老師交流，我先介紹一下投資框架。一句 話來概況我的投資框架就是基于公司質量、景氣度和成長空間的性價比切換策 略。我對市場會分兩大板塊去看：1、金融周期類板塊；2、非金融周期類。金融 周期類主要是自上而下選行業和宏觀，看宏觀和行業的機會，再選股票；非金融周 期類的基本是自下而上做個股挖掘。最終歸結到公司層面主要看三個維度：質量、 景氣度、成長空間。

1、質量是相對綜合的概念，可以理解它就是公司的核心競爭力，比如管理層 的戰略、財務的表現、商業模式、定價能力、技術壁壘等，這是個相對主觀的判 斷；

2、景氣度。大家說行業的景氣度會多一些，落實到個股上就是未來一段時間 業績可能釋放的節奏，有長有短，長期可以看三五年甚至更長，中期可以看一兩 年，短期可以看一兩個季度。景氣度有時也會有一些背離，比如長期景氣度很好， 但短期一兩個季度或半年可能有景氣度的回調，我也會在不同周期里做一些倉位上 的權衡。

3、成長空間。不同的行業和公司，能看的空間也不一樣，比如有的公司可能 可以往2030年看，有的公司可能就是這兩年比較好，只能看到明年。其實這就是預 期收益率的概念，我們在能看清楚的位置給它合理的業績預測和估值，得出來的市 值再通過一定折現率把它折到現值，跟目前的市值做比較，從而判斷它距離合理估 值大概還有多大空間。

成長空間這一條是相對定量的維度，能算出來這只股票的股價大概還有多少上 升空間，質量和景氣度相對定性一些，主要是自己的主觀判斷。這三個維度綜合在 一起對這家公司的性價比做出判斷。根據股價漲跌和基本面的變化，個股的性價比 也在不斷發生變化，有時候短期基本面可能沒什么變化，但如果股價因為一些催化 因素漲了20%、30%，可能它的性價比就快速下降了，從空間維度上下降得比較快， 在組合里就有可能調到別的性價比更高的股票上去。根據性價比變化的調倉，最終 目標是保持組合整體性價比維持在相對較高的位置。

這個體系有兩個特點：一是相對均衡，在質量、景氣度和成長空間三個維度上 的偏好相當。其實市場上的基金經理大多數是在這三個維度上做一些側重，有的可 能比較看重質量，就會選核心資產；有的看重景氣度，行業輪動的特點就會大一 些；看重成長空間的，做賽道機會的就會多一些。對于我來說，這三個維度會兼顧 考量，找一個平衡。

第二個特點，整個體系運行下來，有時候需要犧牲一些收益彈性去換取回撤控 制，最終落腳點在性價比上。而性價比的變化非常頻繁，以一個典型的個股行情來 看，基本中段前后就會減倉了，不會達到目標價再賣，隨著股價上漲和景氣度演 繹，它的性價比其實是不斷下降的，所以可能在股價上漲的中段前后就開始減倉， 換到其它性價比更高的股票上去，帶來的結果就是收益彈性會有一定損失，尤其是 有一些股票反而在后段漲得更快，一般我會在目標價前5%-10%的階段清倉，后面泡 沫化階段的錢基本賺不到。

好處是回撤控制更平滑一些，很多時候波動大可能是因為高點時沒賣掉，沒漲 到目標價，因為通常我們的判斷和市場實際交易出來的結果還是有一定差距的，有 時偏低有時偏高。但下跌階段我的持倉比上漲階段少，這樣即便沒有漲到目標價， 甚至即便跌回到原點，至少有一部分收益已經兌現，所以組合運行下來的曲線可能 會更平滑一些。

第二部分 問答交流

提問：規模增加后，換手率是否有所下降？規模大幅增加對產品收益是否有影響， 如果有的話有什么應對措施？

董辰：換手率比之前是有下降的。關于規模對收益的影響，我覺得肯定是有一定影 響的，一是因為交易成本本身就會帶來沖擊，現在和幾個億時相比一定是大很多 的；二是因為要考慮到流動性的問題，很多個股原來能買兩三個點的現在可能只能 買一個點了，那么這部分股票的彈性也會有所損失，需要做一些變化。 具體應對措施一個是控制規模增長，我管理的基金都有不同額度的限購，今年 以來規模增長的速度不快，基本比較穩定；另外是在投資框架上，尤其是在交易中 可能會更偏左側一些，原來可能比較迅速的操作現在需要一個區間來完成，比如一 周甚至兩三周時間，需要打一點提前量；第三點就是要尋找更多股票，現在持倉的 股票會比之前更多。

提問：目前組合中對消費方向的布局和考慮？

董辰：消費我現在配置較少，主要原因是消費從去年11月份反彈到現在，所蘊含的 預期已經不低了。市場之前大部分是按照疫情結束后消費能夠恢復到疫情之前的狀 態這個預期去給市值空間，但從海外的情況來看，實際恢復情況可能沒有那么一帆 風順。從北美的票房和旅游業的收入來看，去年四季度恢復程度大概在70%左右 （wind，截至22年底）。所以在預期反映得比較充分的情況下，整個消費基本面持續往 上走還需要經濟復蘇，需要帶來消費者和收入預期提升，在目前的位置板塊想要比 較持續的行情，或許需要以此為前提條件。但目前來看可能還達不到，老百姓的收 入和收入預期的恢復沒有看到特別強的持續性，所以我覺得目前消費板塊的性價比 不是特別高。

提問：季報顯示重倉了黃金股，選擇黃金股票時對黃金價格考慮的權重大概是多 少？

董辰：90%吧。這是自上而下選擇的板塊，選出來是偏Beta的因素，出于對金價的 長期看好，所以可能90%是考慮金價因素。具體在個股配置的倉位區別上會對個股 差異性有一些考慮，基本面上對業績和估值有影響的因素都會考慮。

提問：季報顯示重倉個股中有地產企業，能否展望一下房地產板塊的投資機會？

董辰：我覺得地產的邏輯主要是兩個：一是現在的政策周期還是向上的，從去年 3、4月份開始松融資，慢慢到需求端政策，去年11月份出了地產的“三支箭”、因城 施策等需求端刺激政策，目前整個政策周期還沒走完。這個更多是對景氣度的判 斷，地產板塊有點特殊，相比較銷售額等基本面的情況，其實它跟政策的關系可能 更緊密一些，以政策周期對應景氣度來看，目前可能還在向上的過程中。 第二點是這輪調整里很重要的一個特點是龍頭的集中度提升非常明顯，雖然銷 售、拿地數據比較弱，疫情放開后有所反彈，但只是正常復蘇，整體可能還談不上 企穩回升。但在這個過程中，很多龍頭公司的銷售從去年下半年開始已經顯著好 轉，開始有正增長了，包括今年1、2月份的數據大家也能看到。這輪的結構性特征 非常顯著，不管是銷售端還是拿地端，集中度都在向龍頭集中，這樣在下一輪地產 周期起來時，有地、有房可賣的龍頭公司的價值會更加凸顯。基于這兩點，我現在 還是重點關注地產的。

提問：有什么較為簡化的判斷周期股所屬位置的方法？

董辰：可能各個行業的具體判斷方法不太一樣，大體上周期股的位置和周期品價格 的對應關系還是比較一致的，當然中間會有一些領先或滯后，有時領先一兩個月， 有時滯后一兩個月，但中長期來看整體的趨勢還是比較一致的，所以判斷價格是核 心。那么判斷周期品價格無外乎是三點因素：需求、供給、成本/盈利。大體是從 這三個方向做出價格判斷，然后考慮個股因素做出個股選擇，綜合起來可能會好一 些。

提問：管理規模擴大后，是否會帶來擇時方面的困難？

董辰：從2020年管理產品至今，我的的投資方法、投資體系是有過變化和完善的。 現階段整體而言，我覺得在大盤較小調整的時期做擇時的意義不大，比如大盤回調 10%，但可能很多板塊并不會跌，甚至有的板塊能上漲，這種情況下結構優化的作 用會更大一些。因為在小幅度的回調中需要比較精準的擇時，在頂部賣掉、在底部 加回來，這一點是難度很大的，所以基本上在判斷大盤可能有超過10%-15%以上風 險時可能才會做一些擇時?，F在規模大了之后對擇時是會有一些交易方面的影響， 但好在現在擇時并不頻繁，從季報倉位來看在去年三、四季度有一定擇時，那么拉 到半年的維度，做一定擇時有比較充足的時間去買賣，所以我認為盡量做比較大的 擇時，小的擇時必要性不大。

提問：聯儲加息逐步趕頂，未來在貨幣收縮逐步趨緩的背景之下，目前貴金屬的漲 幅是否已經反映了這種預期？

董辰：我覺得貴金屬目前反映的預期還不是特別充分，從景氣度階段來講，現在或 在美聯儲加息的尾聲，后面會走平，再到降息，到下一輪美國經濟復蘇，這中間的 維度可能至少還有1-2年，所以可做的時間維度是比較長的。 另外從空間角度來看，對應目前的金價，黃金股的估值普遍在20倍左右，便宜 的不到20倍（wind，截至23/3/3），這個估值其實低于貴金屬相關股票歷史估值的中位 數，現在股價蘊含的金價預期基本就是現在的金價，所以從是否反映預期來講，如 果后面加息走平到降息，在未來一兩年里金價大概率還有一定漲幅，對應到現在的 股價就偏低了。 所以從景氣度的時間和空間維度兩方面來看，目前主要還是反映了當下的情 況，對未來的預期可能包含不多。

提問：華泰柏瑞的研究員團隊情況能否介紹一下？內部研究員和外部研究員各自貢 獻多少？

董辰：我們團隊有30多個研究員，在我們這個體量的公募基金中還是不錯的。從個 股來源來說，內部研究員、外部研究員和我自己挖掘的可能各占1/3。

提問：管理的固收+基金，基金經理是如何分權限的？

董辰：我管理的固收+基金都是雙基金經理制，有固收部門的同事專門負責債券投 資，我負責股票部分的投資。

提問：對今年黃金的看法？

董辰：黃金一個是跟美聯儲的政策周期相關，剛才講了，現在在加息的尾聲，隨著 經濟衰退，后面會逐漸開始降息。 另外從美國的實際收益率來看是兩方面，一個是美國的通脹，一個是美國的經 濟增長。通脹現在在高位回落的階段，但現在來看通脹黏性是比較強的，這輪通脹 成因里供應因素占比比較高，這點相比往年的通脹其實不太一樣。過去每輪經濟復 蘇里都有半年到一年商品價格上漲的過程，主要是由于需求拉動，正常的經濟復蘇 本來就會造成一定的供需缺口。但本輪通脹中其實供應因素占比很高，有疫情影 響，包括現在還在持續的俄烏沖突影響，還有深層次的原因資本開支周期現在處在 很低的位置，大多數資源品的資本開支還沒怎么起來，能看到回升比較多的一個是 煤炭，這是比較特殊的原因，是國內保供政策造成的，國內企業去投煤礦，海外煤 礦的資本開支也沒怎么起來。 原油方面，油價最高沖到了130，現在也還有70多美金（wind，截至23/3/3），但資 本開支的意愿還是比較。前兩天剛看到一個新聞，美股的油氣公司賺的錢基本都拿 去分紅和回購了，我們看活躍鉆機數的數據比較能代表，數據還沒恢復到疫情之 前，現在資本開支意愿比較弱。 另外是中國因素，中國過去這些年一直在為全球提供廉價商品，但現在我們的 發展方式轉向高質量發展之后，在傳統工業品領域沒辦法形成產能了，如鋼鐵、 銅、鋁這些，這都是對供應的影響，而且短期很難解決。 綜合以上這些因素，通脹可能短期會繼續回落一些，但回落不到3%以下，后面 隨著中國經濟復蘇和美聯儲加息周期結束，商品價格可能還會漲，不排除美國的 CPI還有突破新高的可能性，這是對通脹的判斷。 另外一點是美國經濟，現在除了就業數據好看之外，其它數據都在往下走，實 際上是處于比較明顯的衰退過程。這是也很好理解，這么高的利率，還在持續加 息，必然會對需求產生很大抑制。現在就業數據的好已經不能體現美國經濟好不 好，過去大家看美國經濟好不好主要看失業率的數據，但過去主要原因是經濟復 蘇，創造了更多就業崗位，但現在的數據來看，就業率好的原因主要還是由于勞動 力供給緊張，而不是因為需求好，需求其實是在往下走的。這和商品有點像，商品 目前也是供應的問題，勞動力市場也是有問題的，不能代表需求好壞，所以從美國 經濟的角度來看也處于實際衰退的過程中。我們說實際利率可以理解為它的經濟增 長減去通貨膨脹，就是它的實際投資回報率，可能還得會繼續下行。我們看美國十 年期的國債實際收益率和黃金的反向關系還是非常明顯的，所以目前對黃金還是重 點關注的。

提問：針對2023年的行情如何看待價值和成長、大小盤？

董辰：我覺得都是有機會的，我的投資不在價值和成長里做區分，風格上沒有偏 見，成長也好、價值也好、周期也好、制造也好、消費也好，都有機會，主要還是 看各個板塊的性價比。大中小盤的行情目前也不太好判斷，都是有持續選股的機會 的。

提問：您是煤炭首席出身，但過往煤炭配置較少，怎么解讀煤炭行情？

董辰：煤炭板塊我在2022年二、三季度之后就賣掉了，主要原因是從煤炭供需來看 其實沒那么緊張了。煤炭是商品中比較特殊的、有產能釋放的品種，我覺得需求端 沒有太大問題，包括現在電力需求也比較緊張，但它在周期里比較的話，供應方面 不太占優。所以煤炭可能也會有行情，只是相對在周期里我覺得排的相對靠后一 些，如果經濟復蘇得很好，整體上煤價不太會跌到原來五六百的水平，未來一兩年 可能煤價高位震蕩，可能有一些階段性行情。

提問：會考慮哪些因素進行股票總倉位的較大調整？

董辰：主要考慮流動性因素和整體經濟大盤的因素，這兩點都有可能對大盤造成系 統性影響。比如2022年，流動性方面，我們看美聯儲從年中開始加息加速，從25個 基點加到50個基點再加到75個基點，央行也相應做了一些配合，7月份之后央行MLF 一直在往回收，雖然央行本身不愿意收縮，但流動性上還是受到一些制約。另外就 是對整體經濟的考慮，包括去年3、4月的大跌跟上海疫情的關系，10月份大跌和全 國疫情爆發的關系，這兩個是我主要考慮的擇時因素。

提問：成長空間基于那些因素的判斷？過去這方面的預期與實際增速相差情況如 何？

董辰：主要是基于行業因素和公司因素，具體方面有很多，比如行業的競爭格局、 公司的質地、公司研發產品的能力、技術壁壘、未來的產能擴張速度，包括短期我 們能了解到的訂單情況、下游的景氣度，都會影響對未來空間的判斷。從過去來 看，預期值和實際水平整體上相差不多，完全相符很難，但方向上的判斷大多數相 符。

提問：除了基本面因素外交易上是否考慮市場層面的因素？

董辰：市場層面的因子比較多，大的流動性會考慮，資金博弈不會考慮，主要還是 因為想要把握住市場上的行業博弈、資金層面的博弈是很難的。

提問：對今年市場的整體看法？

董辰：我覺得今年可能會比去年好，從目前情況來看沒有太大風險，經濟情況和流 動性都還可以，美聯儲加息逐漸進入尾聲。有幾個可能的風險因素：一個是國際關 系不知道是否會有黑天鵝；另外一點是如果經濟復蘇得非常好，通脹會上升，不排 除會有整體流動性的收縮。

提問：美國衰退會產生多大影響？會是什么級別的衰退？

董辰：我覺得衰退影響具體不好量化，但可能是會比較大的，因為目前的利率水平 太高了，比2008年高很多。比較好的是居民負債杠桿率沒有2008年那么高，但現在 的問題是企業杠桿率非常高，所以整體看居民、企業、政府三個部門加在一起，杠 桿率比2008年還是要高的，所以有可能會是比較大級別的衰退。

提問：想請您簡單介紹一下投資周期股需要哪些相關的知識儲備？需要關注的信息 有哪些？

董辰：首先周期股的投資確實很難，因為周期比較逆人性，追漲殺跌的心態很難在 周期上賺到錢。另外之所以叫周期，可能怎么漲上去就會怎么跌下來，跌破原點， 甚至比起點更低，這和成長股、消費股有顯著區別，很多周期股現在比2008年的股 價還低很多，甚至是腰斬，所以周期股本身不是對投資者特別友好的板塊。 我覺得投資周期股最重要的是不能貪心，因為很難在股價高點看到一些決定性 的利空出現，全是利多才會推動股價漲到高位，所以得打一些提前量，最重要的就 是不要貪心，不要吃最后一口，吃最后一口大概率會留下來買單。 關注的因素我上面也有講到，其實就是三點：供給、需求和成本/盈利。另外 就是對行業數據日常跟蹤，大部分周期行業數據更新頻率是很高的，有周度甚至是 日度的數據，長期密切跟蹤才能發現它的變化。

雪球：還有一個問題想請教您，除了財務數據之外您是如何選擇行業和企業作為深 入研究標的的？如何判斷一家企業是否有做龍頭的潛質？

董辰：這其實就是公司質量的因素，質量這個維度影響的東西是最長的，幾個市場 周期下來，真正能走出來，能穿越周期的還是公司質量比較好的那些標的。 這其中就包括很多，比如公司管理層的戰略眼光、公司治理體系是否完善，現 代化、信息化的能力是否足夠，產品研發、產品品質穩定性、渠道能力、競爭壁 壘、商業模式、財務表現、擴張計劃等都是決定公司長期是否能成為行業龍頭的一 些因素，需要深入去看。A股公司現在非常多，有些量化手段可以做一些初步篩 選，比如財務數據方面，要求ROE高于10%，可能從5000只篩出500只來，再去一只 只看，壓力就小一點。 具體在篩選方法中，大家對財務數據可能就會有很多不同的見解，也會有一些 自己的方法。比如就看現在市場上正在做回購的公司，拉出來可能有幾百家，這也 是一個初步篩選，公司在做回購，說明至少公司覺得自己的價格是被低估的，相比 于A股全部公司就縮小了范圍。每個人都有適合自己的不同的尋找公司的方法，最 終還是要看個股的情況。

提問：董總之前有軍工行研的經歷，您對軍工行業怎么看？

董辰：總體上現在軍工處于景氣度維持高位的階段，前兩年可能是景氣度提升的情 況，增速從百分之十幾二十提到百分之三十（wind，截至23/3/3），現階段大概維持在 這個增速和景氣度，沒有下降。但A股的情況是漲的最好的肯定是前面增速提升的 階段，增速維持穩定之后更多就是要選股了。目前行業景氣度還維持在高位，其中 可能會有一些公司脫穎而出，所以軍工現階段是有不少個股挖掘機會的行業。

提問：投資體系中對于行業能力圈的要求？

董辰：我的這個體系需要運行順暢的話，它就得看全市場各個板塊的性價比，因為 有時一個板塊的下跌不是因為這個板塊自身的基本面變差，而可能是其他板塊的性 價比變好了，資金就會流過去。所以想要這個體系運行順暢的話，就需要做到全市 場板塊的覆蓋，再進行性價比的比較，最好是對于全市場的板塊研究都能領先，但 畢竟基金經理的能力和精力有限，所以目前也還在持續學習的過程中。

提問：您在選股過程中會有一些禁忌嗎？比如企業文化和管理層上有污點？

董辰：有。比如我判斷財務上有風險的、管理層治理比較混亂的，企業文化不太好 的，或者管理層說的和下游調研情況不一樣的，這類公司我就不會選擇，除非是管 理層變更可能才會考慮再納入股票池。

$華泰柏瑞富利混合A(F004475)$

@今日話題@雪球創作者中心@球友福利

關鍵詞：