前言

近幾個月陸陸續續看了晨光生物，主要包括近5年年報、近2年公告、部分公開資料、官網視頻介紹等，初看之下是我比較喜歡的企業。由于持續的高管大幅減持（外加投建年加工35萬噸棉籽項目），讓我在定性之后，比較慎重地花了很多精力進行定量。

破障

投資晨光生物，首先要破除經營性現金流長期為負和毛利率低的問題，否則很容易出現因為財務指標輕易排除的情況。經營性現金流和毛利率，已經有球友專門寫文章《晨光生物的幾個財務指標》進行了闡述，可以參考。既然毛利率低，是因為棉仔項目，而投資晨光主要看中的是植物提取物部分，所以研究的重點主要聚焦在植物提取。

行業發展

根據中國海關數據統計，2010年至2019年我國植物提取物行業出口額年復合增速為13.35%，2019年出口額達到23.72億美元。新冠肺炎疫情發生以來，植物提取行業保持平穩發展，2020年全國植物提取物出口9.6萬噸，同比增長11.0%，出口總額24.5億美元，同比增長3.6%。植物提取行業是一個蓬勃發展的朝陽行業，隨著人類生活水平的提高，回歸自然的理念不斷增強，食品、醫藥、保健品和化妝品等日益趨向綠色、天然、無污染的產品，植物提取物在國內外均有巨大的發展空間和市場前景。根據Markets and Markets相關統計數據，（行業總規模保持每年約 15%的增長）預計到2025年全球植物提取物市場規模將達到594億美元。

【資料圖】

目前我國從事植物提取行業的企業超過2000家，多數企業規模較小，技術及管理水平較低，生產銷售的品種少，行業集中度低。隨著行業監管的健全、植物提取物標準的規范、以及消費者對品質要求的提高， 植物提取行業逐步擺脫低門檻的無序競爭，進入依靠品質、技術驅動的良性發展階段，品牌信譽良好、技 術創新能力強、資金實力雄厚的龍頭企業將在競爭中脫穎而出，持續提高市場占有率，引領行業健康可持續發展。 植物提取物的品種眾多，進入工業提取的品種有300多個，單個品種的市場規模約在千萬至幾十億元范圍。由于單個品種的市場規模不大，在各個單品所處的市場中，具備綜合實力的企業較少，龍頭企業憑借規模、技術、管理等優勢，可以快速提高市場份額，越來越多的單品逐漸進入壟斷競爭或寡頭壟斷的市場格局。

企業發展階段

目前晨光生物已成為國內植物提取行業規模最大的上市公司，在全球植物提取行業位居第一梯隊，逐 漸追趕或超越Frutarom（以色列）、Kalsec（美國）、Synthite（印度）、Lycored（以色列）等國外植 提龍頭企業。公司已有辣椒紅、辣椒精、葉黃素三大主力產品位居世界第一或前列，甜菊糖苷、花椒提取物、姜黃素、葡萄籽提取物、番茄紅素、迷迭香提取物等梯隊產品處于快速發展的上升階段，多品種發展取得良好成效。依托技術研發優勢及強大的工業化生產能力，公司將持續打造大單品，力爭早日做成十個位居世界第一或前列的品種。

公司處于“三步走”發展戰略第二步“打造十個左右世界第一或前列的產品，建設世界天然植物提取物產業基地”的關鍵階段，現階段的主要任務是提升產品綜合競爭優勢，繼續提升已經進入世界第一或前列產品的領先優勢，并打造更多位居世界第一或前列的產品。

從全球范圍來看，目前在植物提取行業中，晨光已經是行業里前列的公司。國外植物提取行業起步較早，發展過程中出現過一些與晨光生物現階段相似的企業，這些企業在發展到一定規模之后，逐漸向下游配方型業務、終端產品業務延伸，下游業務的占比不斷提高，超過了植提業務，它們的發展過程值得借鑒。例如以色列花臣、法國 Naturex 等。從產業鏈角度看，植物提取環節的產品是單一成分，隨著品種增多、規模擴大，把單一成分復配成配方， 如香精配方、營養配方，是植物提取企業發展過程中的自然延伸。

現階段公司處于“三步走”戰略的第二步，重心仍是做成十個左右位居世界前列或第一的植提品種。在完成這一步目標之后，公司的發展重心會逐漸轉向下游配方型業務、終端產品業務，做大做強保健品、中藥提取等大健康產業。

——目前公司處于“打造十個左右世界第一或前列的產品，建設世界天然植物提取物產業基地”的關鍵階段，重心仍是做成十個左右位居世界前列或第一的植提品種。因此，近幾年的業績增長主要看這塊，過多關注其他部分屬于本末倒置。

營收/產品增速（特指植提部分）

根據2022年8月23日電話會議關于財務數據的解讀，“公司歸母凈利潤已經連續11 個季度保持 20%以上增長，業績持續性非常好，在二季度遇到多種外部不利因素的影響下，公司業績依然保持較快增長，再次證明了公司經營的韌性”。

表一

由表一，2017-2021年植提類產品，營收復合增速為15.48%。接下來分產品看看，見表二（表二花了我較大精力整理，主要根據近5年財報數據）。

表二

公司主力品種為辣椒紅、辣椒精、葉黃素。

辣椒紅行業保持10%左右的自然增長，從表二可以看到晨光辣椒紅增速持續放緩，2020年7300多噸，2021年突破8000噸，2022年突破9000噸，已經趨近行業增速（辣椒紅占全球市場份額的65%以上）。

辣椒精2017年銷售1400噸，2021年銷售1100多噸，2022年的表述為“辣椒精產品搶抓時機快速收購高性價比的印度辣椒，競爭優勢顯著提升”。根據近五年數據披露情況，沒有提到銷量/銷售額的，往往是沒有大幅增長。

飼料級葉黃素2020年銷量達到4.5億克，2021年3.07億克，2022年的表述為“葉黃素產品穩中求進，銷量繼續保持行業領先”，理解成同比2021年微增。食品級葉黃素銷量增長約 20%以上。【葉黃素市場空間大約有12億克，包括10億克飼料級與2億克食品級。飼料級葉黃素的市場相對比較穩定，食品級葉黃素每年保持20%左右的增速】

從晨光生物三大主力品種來看，增速是很不樂觀的。進一步看看三大主力產品植提部分的占比。2020年年報對三大主力產品銷量的數據披露較全，并且披露了相關產品價格，我們估算一下。

2020年三大主力產品營收（各品種按售價均價粗略計算）：0.73*（13.5-16）+0.1*（18-25）+4.5*1 +1= 20.57億。2020年植物提取業務營收為225251.57萬元，三大主力品種營收占比大約91.31%。2021年相較于2020年營收同比增10.79%，其中辣椒紅銷量增約12%，辣椒精銷量增約10%，葉黃素飼料級雖然銷量只有3.07億克，但是因為原材料緊張、價格高的原因，營收和利潤創新高；葉黃素食品級銷量創新高，就三大品種來看，與植提品種營收增10.79%是相符的。

第二梯隊產品晨光已經披露的數據，見表二，不詳細說了。至此，晨光生物植物提取部分近五年的營收復合增速15.48%、較為一般，并且從2020年三大主力產品營收占植物提取部分營收大約為91.31%、三大主力產品的銷量增速較低來看，發展后勁不會很強。

至于三大主力產品的銷量增長疲軟，為什么沒有反映到營收和凈利潤層面，主要受價格影響【2022年新一季印度辣椒由于在生長季遭遇暴雨和病蟲害的雙重打擊，減產幅度達到30%。印度辣椒是加工辣椒精的主要原材料，印度辣椒接連受疫情、災害等影響已連續3年供應緊張，意味著今年全球辣椒精也將延續供不應求趨勢，漲價動力強勁。中國是葉黃素的主要產區，由于國內萬壽菊種植面積 增長速度不能滿足需求增長，葉黃素供應較為緊張，價格比去年同期提高，目前看供給緊張的趨勢短期難以緩解】。因為辣椒精、葉黃素的供需關系影響，目前價格較好，所以在銷量一般（供需緊張、但銷量受原材料影響）的情況下，營收和利潤表現得好很多。這里再一次指出晨光生物2022年度業績快報“ 辣椒精產品搶抓時機快速收購高性價比的印度辣椒，競爭優勢顯著提升”。

根據2022年8月23日電話會議“辣椒精、葉黃素除行業保持較快的自然增長外，公司市占率只有 30%—40%，仍有較大提升空間”。辣椒精和葉黃素的市占率提升會穩步進行，年增速就不好評估了。

本文主要探討晨光生物“第二步”階段的發展，所以只抓現階段重點。晨光生物還有很多值得說的，比如贊比亞和保健食品。但贊比亞的遠期太遠，現階段原材料占比是很小的，“公司在贊比亞試種原材料的第 5 年，在前期試種取得良好進展的情況下，公司今年（2022年）在贊比亞種植了 3 萬多畝辣椒和 2 萬多畝萬壽菊”，贊比亞原材料基地的成本優勢也經過驗證，遠期會兌現，但需要時間和耐心。保健食品值得高看一眼，可以關注后續的增長，保健食品業務不斷拓展市場，銷售收入突破 8,000 萬元，同比增長 80%。保健食品業務的持續快速增長，為公司“第三步”戰略奠定了良好基礎。

晨光生物2020年棉仔類產品營收增速同比增11.45%、2021年增44.91%，2022年H1增80.74%。鑒于高管大幅減持和投建年加工35萬噸棉籽項目（而我投資晨光生物主要看中植提部分），“第二步”階段的發展（三大主力產品銷量增速），以及目前晨光生物植物提取部分的實際市盈率大概25倍（按照10PE扣除棉籽業務），晨光生物遠談不上低估。

PS：趁周末，花4個小時整理、分享出來，通篇基本都是事實和數據，歡迎大家根據事實、數據等，交流探討，不要因為稟賦效應和已經形成的觀點，以上位者的姿態進行評價。晨光生物的管理層、生意模式我都是很喜歡的。

$晨光生物(SZ300138)$#今日話題#

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