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近幾月處在風口浪尖超級成長股國聯股份距離高點回調已經40%，作為產業互聯網賽道最具代表性的標的，國聯這個超級物種由于tob賽道的特殊性，在爆發之前其實受到關注不多。而隨著連續多年的翻倍式的增長，國聯逐步進入大眾視野，產業互聯網廣闊的藍海市場才慢慢揭開神秘的面紗。業內甚至流傳過去十年屬于消費互聯網、未來十年屬于產業互聯網一說。

正所謂人紅是非多，尤其是在自媒體尤其發達的今天，一旦被媒體“狙擊”，各種問題就被無限放大，不甚其擾。

每一個偉大的企業成長都不是一帆風順的，強如$貴州茅臺(SH600519)$曾經也受到過塑化劑事件的影響，但回過頭來看，只不過是企業成長過程中的一個小插曲。

(資料圖)

道越辯越清，理越辯越明，伴隨著時間的推移和機構的反復調研，最近對于國聯造假聲音幾乎銷聲匿跡了。當然，對于公司商業模式討論仍然不絕于耳，甚至有投資者將其和廈門象嶼對標。線哥近一個多月也在持續看這家公司，竊以為國聯在產業鏈中的話語權、經營效率和模式等各方面與所謂的競品有本質的區別，難以對標；而作為投資者，或許應該感謝此次“小作文事件”讓我們有了更便宜的價格上車的機會。

說實話，關于國聯這類tob型的公司，本身調研就存在著較大的難度，像我等普通投資者只能站在前人的基礎上結合自身的理解來拋磚引玉（感謝@億翻炒手兄的解惑）。而對于投資這樣一個標的，最直接的問題是公司是否屬于厚雪長坡的企業，換句話說，公司是否有堅實的護城河，支撐公司持續成長的步伐！

作為一家營收五年漲41倍、市值三年漲20倍、ROE連續多年保持在20%+的超級大牛，要說沒有護城河，我想即便老巴也會不認的。

雪球上對國聯護城河的討論和質疑聲不少。有球友質疑說國聯做的貿易生意，毛利率凈利率極低，不是一門好生意，同時產業上游話語權很重，進而得出結論說國聯護城河不深，這屬于正常的思維邏輯，無可厚非；但真正深入了解和調研過國聯幾個多多平臺的投資人則可以清楚感受到國聯在產業鏈中的地位和話語權，國聯商業模式的本質是服務收入而非價差，因此，單方面從毛利率角度來聊國聯護城河是極其片面的!

個人認為，國聯的護城河是在不斷發展壯大中鞏固和進階的。從b2b1.0時代到b2b2.0時代，國聯包括幾個多多平臺不僅在規模上建立起了護城河、而且建立了深度的品牌護城河。

基因是一個公司核心競爭力中最具不可替代的要素。國聯股份的護城河之一就是其基因決定的。

產業互聯網平臺具備天然的競爭壁壘，主要來自于產業認知和資源積累的進入門檻、以規模、數據、數字化帶來的先發優勢。

這就不得不說國聯資源網，公司成立于2002年，至今18年積累了240余萬會員、20余萬活躍會員、1000余萬黃頁數據。這些數據無疑是一種無形資產、具備先發優勢，成為一種進入壁壘。后來者若想從頭起步，積攢龐大的數據勢必浪費寶貴的時間。

公司2002~2004主要積累行業數據；2005~2013主要是提供商業信息服務，線上信息發布、商機撮合，線下提供供需 撮合、營銷推廣。這兩個階段是公司打地基階段，與各行業的上下游商家建立了較好的合作共生關系。由于合作比較久了，各廠商已經習慣了在國聯網進行一系列商業活動。所以，國聯資源網建立一定的轉換成本優勢。可以說這也是國聯一個巨大的隱形資產，基于這個隱形資產國聯的創新成本低，潛在收益巨大，僅目前孵化的幾個多多平臺已經讓國聯脫穎而出。

國聯的商業模式個人認為是難以復制的。一方面基于前述說的產業互聯網進入壁壘；另一方面則是國聯超強的選品能力和經營效率。

從客觀上來說，國聯幾個多多平臺之所以成功，核心在選品。國聯的選品和上海鋼聯、焦點科技等所謂的競品不一樣，上海鋼聯上游鋼鐵企業近乎壟斷，辨識度高且話語權太重，中間環節相對較少因而電商平臺難以獲得足夠的話語權導致競爭力不足，除非像歐冶云商背靠寶鋼這種巨無霸，否則規模很難做起來；而焦點科技、生意寶此類的跨境業務則面臨很大的對外風險；

由于生產性原材料對于貨源品質、時效性、交付穩定性等方面要求較高，國聯選品的條件其實非常苛刻，都知道國聯資源網上有100余個子行業，但直到今天，國聯也僅涉及9個行業，而真正做的非常好的多多平臺也只有3-4個。

一般而言，國聯選品需要滿足如下條件：

一個凈利率2%的生意，常年保持在20%以上的roe，這與國聯超高的運營效率密不可分。而之所以保持那么高的運營效率得益于國聯強大的歸單能力，隨著品牌護城河的提升，國聯的歸單能力和產業鏈話語權會越來越重。

從經營效率層面也可以看出，國聯與廈門象嶼等企業存在本質的區別，這也是世面上說國聯無對標產品根本原因，此外，說國聯會掉到貿易商估值一說更是無稽之談（如果真能到，簡直是市場送錢）

國聯股份既是工廠的原材料供應商，又作為產品的銷售渠道；公司分別與上下游簽訂采購和銷售合同，是上游供應商和下游客戶的交易對象，這讓公司能從產業視角關注整個產業鏈效率的提升；此外，這也會給國聯帶來雙向的客戶粘性建設基礎。

2.0時代國聯的護城河是1.0時代的進階版，線哥認為，這個階段國聯護城河已經相對穩固，已經建立了規模優勢、品牌優勢，產業鏈粘性強，轉換成本高，新進者想要顛覆國聯，需要花費國聯10倍甚至幾十倍的成本，就像微信作為社交軟件很難被顛覆一個道理。

但是，2.0時代多多平臺的成功是建立在幾個平臺擁有卓越ceo基礎之上。未來國聯想要繼續擴大多多平臺，人才瓶頸是不得不解決的問題。

線哥一直在思考國聯為啥要做數字化工廠，除了大家都知道的為中小企業從采購、生產、銷售全方位賦能外，還有一個重要原因就是把多多平臺管理層的資源屬性弱化，降低對人才的依賴，進一步夯實企業的護城河。

竊以為，數字化工廠是國聯發展必經之路，也是國聯未來的最大看點之一。數字化工廠除了能給公司帶來新的利潤增長點和商業模式的升級外，最重要是全方位解決了中小企業的痛點，給中小企業賦能，而且一簽就是10-15年，客戶粘性培養起來后具備極強的排他性，這樣上下游綁定的結構穩固性是最強的。

關于數字云工廠后期有機會線哥會專門談談我的理解。從生意的角度上說，云工廠確確實實解決了中小企業的痛點，如生產技術落后、采購銷售渠道不暢等各方面問題。據線哥了解，國聯云工廠能夠幫助中小企業提升純利率5-7個點，這是什么概念？很多制造業中小企業一年的純利潤率也就這個水平，這對于企業的吸引力有多大，就不言而喻了，為之先付出一部分服務費我相信做企業的都會同意。

此外，國聯SAAS服務模式不同于其他數字化解決方案服務商如中控技術、浪潮、大唐等只提供一攬子服務，國聯的員工都是實實在在深入工廠內部、了解企業真實訴求，再有針對性地就幾個需要的模塊提出解決方案，一方面幫企業節省費用，另一方面更能解決企業的痛點；這也是大廠難以做到的。

隨著公司平臺和科技戰略的不斷推進，國聯股份將在數字化領域與上下游產業鏈形成更緊密的合作。由于數字化工具的粘性和排他性較交易平臺而言更強，公司與產業鏈的合作很難被其他第三方所取代。此外，云工廠的實施和應用還將幫助國聯股份獲得產業大數據，屆時公司不僅通過訂單連接產業鏈上下游，而且可以連接企業內部的生產運營數據，并依托數據賦能，實現整體產業鏈的最優化，形成真正的產業互聯網平臺，在這個過程中，公司的壁壘也可以得到持續提升。

3.0時代國聯模式如果能實現大面積復制，個人判斷國聯的天花板和護城河的穩固性會極大的抬高，這也是線哥堅定看多國聯的原因。

投資大道至簡，之所以先對國聯護城河做個簡單分析，主要還是想從宏觀層面思考公司競爭壁壘高與否以及未來能否持續賺錢。國聯正處于一輛高速奔跑的列車上，雖然目前路況不佳，但是好在司機很有經驗，各個零部件環節也一直處于穩固提升之中。毫無疑問，國聯目前是一個非常性感的標的，非常值得各位研究和參與。

$國聯股份(SH603613)$$廈門象嶼(SH600057)$

@明大教主@少年維特@shepherd2016@長安衛公@武飛尼

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